量价齐升，盈利筑底、预期逐季改善

公司发布2023年一季报：2023Q1实现收入9.14亿元(+20.9%)，归母净利润1.08亿元(-4.4%)，扣非归母净利润0.97亿元(-6.5%)。根据我们测算，Q1销量实现约6.6-6.7万吨（环比略增），均价约10950元/吨（环比+100元/吨），吨净利实现1600+元/吨（环比约-350元/吨）。 高价浆持续到库、钛白粉触底回弹（Q1环比+2%），成本抬升影响原纸盈利能力，且纸浆下跌背景下纸浆贸易盈利能力下降；根据我们预测，当前节点实际购浆成本已跌至约500美金，且纸浆供需矛盾Q2加强，浆价有望进一步下跌，伴随低价浆Q2逐步到库，吨盈利有望稳步修复。 产品结构扩张，成长路径清晰。公司共有装饰原纸产线7条，可提供400余种定制化产品，产能达27万吨，伴随2023Q2末8万吨装饰原纸产线顺利投产，总产能可达35万吨。此外，公司布局40万吨特种纸产能，预计2024-2025年逐步投产，且产品切入食品、医疗、工业等特种用纸，逐步打开成长空间。 静待盈利回暖，费用管控持续优化。2023Q1公司毛利率为14.08%（同比-7.35pct），净利率为11.76%（同比-3.11%）。钛白粉供过于求、全年价格预计维系低位，Q2低价浆逐步到库，预计公司盈利能力有望逐步回升。从费用表现来看，Q1期间费用率为1.46%（同比-2.61pct），其中销售费用率为0.41%（同比-0.09pct）、管理费用率为1.16%（同比+0.25pct）、研发费用率为1.89%（同比-0.98pct）、财务费用率为-2.00%（同比-1.78pct），财务费用改善显著主要系利息收入增加。 现金流承压，营运能力稳定。2023Q1净经营现金流为-2.14亿元（同比-2.21亿元），现金流承压主要系公司集中进行原材料付款。营运能力方面，截至2022Q1应收账款周转天数为45.94天（同比+3.68天），应付账款周转天数为77.53天（同比-8.28天），存货周转天数为97.59天（同比+5.61天）。 盈利预测：公司布局中高端装饰原纸赛道，盈利具备较强稳定性，产能有序扩张，海外市场开拓顺利，顺利切入消费领域，成长路径清晰。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.6、6.7、7.8亿元，对应PE为11.2X、9.3X、8.0X，维持“买入”评级。 风险提示：原料价格超预期波动，竞争加剧，市场需求疲软。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）