华金宏观·双循环周报（第93期）：1月外储略增或未干预汇率，预计新增贷款4.25万亿

2025年02月07日 宏观类●证券研究报告 1月外储略增或未干预汇率，预计新增贷款4.25万亿 定期报告 华金宏观·双循环周报（第93期）投资要点货币：1月外储略增或未干预汇率，预计新增贷款4.25万亿。1.1月官方外汇储备资产较2024年末基本持平略有增加，来自海外主要货币汇率和海外主要经济体国债收益率波动的估值效应均较小，预计1月外汇占款基本持平，这意味着当月美元指数震荡上冲后的高位回落过程令人民银行进行货币投放的时间窗口有所拉长。1月末，我国外汇储备规模为32090亿美元，较2024年12月末上升67亿美元，升幅为0.21%。2.结合1月央行投放基础货币较为充足、春节提前又可能导致现金流出较多、银行间资金利率有所上行、2024年末置换债或存尾部信贷效应等因素共同分析，预计1月新增贷款4.25万亿，对应的M2同比增速预计为7.0%。近年来，信贷“开门红”有进一步向1月集中的明显趋势，2021-2024年1月新增贷款分别达到当年全年新增额的17.9%、18.7%、21.5%和27.2%，1月新增贷款情况在全年的重要性不断提升。一方面，房地产市场需求在经过3个月集中释放之后，已经在1月以来出现比较明显的趋势衰减迹象，我们预计居民部门1月新增贷款6500亿左右。另一方面，地方政府启动了新一轮存量隐性债务置换，企业部门在拿到地方政府置换款项后，多数选择偿还其自身被隐债占用的高息中长期贷款，此外基建投资对企业中长期贷款的依存度仍然较高。我们预计1月企业部门新增贷款和新增中长贷分别为3.7万亿和2.7万亿，后者预计较去年同期少增约6000亿左右。预计1月总新增贷款在4.25万亿左右，同比少增约6700亿，对应的M2同比增速预计为7.0%，较2024年12月小幅下滑0.3个百分点。国内经济：服务消费稳增，商品补贴见效，地产趋势衰减。1.春节假期旅游等服务消费平稳稍高增长，旅游人次活跃度提升，服务消费增速或稳定高于商品消费。春节假期全国国内出游5.01亿人次，同比增长5.9%；国内出游总花费6770.02亿元，同比增长7.0%，分别恢复至2019年的126.0%和115.2%。2024年以来服务消费增速高于商品消费的趋势得以延续，显示服务消费主要体现居民的社交休闲需求而呈现较为稳定的内生增长特征，补贴等政策刺激必要性不大。2.补贴政策及时接续，春节假期家电、通讯器材等消费增长较快，凸显大宗耐用可选消费较高的政策弹性，预计2025年超长期特别国债资金用于补贴消费规模或达5000亿，商品消费对经济增长的拉动作用预计较2024年更加强劲。商务部重点监测零售企业家电、通讯器材销售额同比增长10%以上；国税总局增值税发票数据显示家电音像、通讯器材销售收入同比分别高达166.4%和181.9%。3.春节假期新房成交情况显示，剔除春节错位效应后，一线城市从11月峰值持续降温但目前仍达前一轮放松后的平均水平，二线城市年底见顶后亦趋回落，三线城市连续筑底但中枢较低。2024年9月底以来的本轮地产政策放松有长尾效果但强度趋于衰减，房地产需求趋势性止跌回稳时点尚需观察。国内外经济追踪：黄金价格再度冲顶，美国ADP超预期。特朗普第二任期正式开启，包括关税和移民政策在内的激进政策主张等因素综合引发市场避险情绪升温，导致周内金价连续突破历史新高。美国1月ADP新增就业人数升至18.3万人。 风险提示：1月新增贷款低于预期导致投资展望下修风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告乙巳之初，风起云涌——2025年春节海内外宏观综述2025.2.4PMI开年走低，主因春节提前和出口风险——PMI点评（2025.1）2025.1.27“两新”补贴和抢出口共同推动工业利润回升——工业企业利润点评（2024.12）2025.1.27财政：2024三大特征，2025三大方向——财政数据点评（2024.12）2025.1.25关税疑云之下，人民币升值会否持续？——华金宏观·双循环周报（第92期）2025.1.24 内容目录 货币：1月外储略增或未干预汇率，预计新增贷款4.25万亿3 国内经济：服务消费稳增，商品补贴见效，地产趋势衰减5 国内外经济追踪：黄金价格再度冲顶，美国ADP超预期8 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）10 图表目录 图1：外汇储备资产规模及变动、外汇占款变动3 图2：政策利率、资金利率与关键利率对比（%）4 图3：基础货币同比、预测与贡献结构（%）5 图4：2020年以来主要假期国内旅游人次和支出情况5 图5：社会消费品零售总额同比及预测（%）6 图6：30大中城市及一二三线城市商品房成交面积趋势指标（%）7 图7：菜价果价30DMA同比（%）：本周鲜果价格同比小幅回升8 图8：猪肉价格同比（%）：猪价同比增速继续回落8 图9：伦敦金现、LME铜：周内金价冲顶、铜价有所回升8 图10：原油价格：本周原油价格同步下跌8 图11：美国当周初请失业金人数有所回升9 图12：美国原油产量增至1347.8万桶9 图13：ADP美国新增非农就业人数（万人）9 图14：发达经济体核心CPI同比（%）9 图15：全球股市：本周美股主要指数普遍上涨，A股科创50涨幅靠前10 图16：行业涨幅对比（%）：A股TMT板块涨幅靠前，银行板块跌幅较深10 图17：标普500及行业涨幅对比（%）：本周美股商超零售板块涨幅靠前，可选品零售板块跌幅较深10 图18：美国国债收益率变动幅度：截至2月6日，美债长端收益率大幅下行11 图19：中国国债收益率变动幅度：截至2月6日，中债收益率整体较1月27日下行11 图20：1Y中国国债收益率大幅下行（%）11 图21：中美10Y利差小幅收窄（%）11 图22：10Y国开债与国债利差接近抹平（%）12 图23：1Y、3Y信用利差较1月27日基本持平（BP）12 图24：美联储本周资产规模有所缩小（USDbn）12 图25：主要央行政策利率（%）12 图26：全球汇率：美元指数有所回落12 图27：人民币再度小幅被动贬值12 货币：1月外储略增或未干预汇率，预计新增贷款4.25万亿 1.1月官方外汇储备资产较2024年末基本持平略有增加，来自海外主要货币汇率和海外主要经济体国债收益率波动的估值效应均较小，预计1月外汇占款基本持平，这意味着当月美元指数震荡上冲后的高位回落过程令人民银行进行货币投放的时间窗口有所拉长。国家外汇管理局2月7日发布数据显示，截至2025年1月末，我国外汇储备规模为32090亿美元，较2024年12月末上升67亿美元，升幅为0.21%。主要储备货币汇率方面，1月前半月市场预计特朗普上任后可能即刻启动其激进的关税计划，美元指数受此影响一度冲高，而特朗普上任后并未第一时间加征关税，而是选择推迟至2月初，令美元指数1月下旬有比较明显的回落，月末与2024年末水平接近，从而汇率变动导致的估值效应轻微。主要储备货币国债收益率方面，1月整体波动亦较小，从而估算1月非交易性的外储资产估值效应量级很小，几可忽略。这可能指向当月人民银行为稳定汇率而抛售外储资产的压力在下半月迅速缓解，从而预计当月外汇占款基本与2024年末持平。这也与人民银行在1月通过超大规模买断式逆回购和短期逆回购操作向银行间市场投放流动性的实际操作情况较为一致。 图1：外汇储备资产规模及变动、外汇占款变动 资料来源：Wind，华金证券研究所 2.结合1月央行投放基础货币较为充足、春节提前又可能导致现金流出较多、银行间资金利率有所上行、2024年末置换债或存尾部信贷效应等因素共同分析，预计1月新增贷款4.25万亿，对应的M2同比增速预计为7.0%。近年来，信贷“开门红”有进一步向1月集中的明显趋势，2021-2024年1月新增贷款分别达到当年全年新增额的17.9%、18.7%、21.5%和27.2%，1月新增贷款情况在全年的重要性不断提升，令市场高度关注。我们从两个角度出发对1月新增贷款规模进行预测。 其一是流动性投放转化视角——人民银行1月尽管未进行增量国债净买入操作，但通过买断 式逆回购和传统短期逆回购两项工具，分别净投放中期、短期基础货币高达1.7万亿和2.63万 亿，其中短期流动性投放与2024年同期基本持平，中期流动性投放量则在对冲MLF净回笼7950亿之后，仍可形成万亿左右增量投放，从而得以令本需降准才可满足的流动性缺口得到填补，但同时亦对长期国债收益率造成一定向下压力。从央行流动性总体投放的角度来看，1月的流动性是较为充裕的，可支撑较大规模的新增信贷。但同时应注意到，由于春节提前至1月底，节前现 金提取需求将集中体现在1月，当月现金漏损预计较2024年（春节在2月）同期明显增加，这将直接对当月货币乘数形成一定抑制。节前银行间资金利率的显著上冲可能更多与春节提前导致的现金漏损有更大关系而非直接指向1月信贷高增。 图2：政策利率、资金利率与关键利率对比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 其二是周期与信用需求视角——一方面，房地产市场需求在经过3个月集中释放之后，已经 在1月以来出现比较明显的趋势衰减迹象（下文有详细分析），从而居民中长期贷款预计不会超 过去年四季度的反弹强度，我们预计居民部门1月新增贷款6500亿左右。另一方面，2024年 11月开始，地方政府启动了新一轮存量隐性债务置换，并将发行即置换作为刚性要求，以避免 在处置存量隐债过程中又形成新的隐债风险，由此11-12月地方政府迅速集中发行置换债2万亿， 并自12月开始对企业中长贷形成极为明显的置换抵消效果，显示企业部门在拿到地方政府置换款项后，多数选择偿还其自身被隐债占用的高息中长期贷款，有鉴于置换债发行集中，预计会有1个月左右的操作置换时间，从而1月新增企业中长期贷款也可能持续受到一定的隐债置换对冲影响。此外，也需考虑今年因专项债中可能拨出较大规模资金量用于地方收储保障房，所以基建投资对企业中长期贷款的依存度仍然较高。综合上述因素，我们预计1月企业部门新增贷款和新 增中长贷分别为3.7万亿和2.7万亿，后者预计较去年同期少增约6000亿左右。综合居民部门、 企业部门新增贷款预测，预计1月总新增贷款在4.25万亿左右，预计同比少增约6700亿，对应的M2同比增速预计为7.0%，较2024年12月小幅下滑0.3个百分点。 图3：基础货币同比、预测与贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 国内经济：服务消费稳增，商品补贴见效，地产趋势衰减 1.春节假期旅游等服务消费平稳稍高增长，旅游人次活跃度提升，服务消费增速或稳定高于商品消费。据文旅部2月5日披露，春节假期8天，全国国内出游5.01亿人次，同比增长5.9%；国内出游总花费6770.02亿元，同比增长7.0%。叠加于2024年春节假期数据，可得2025年春节假期旅游人次和出游总花费按照可比口径分别恢复至2019年的126.0%和115.2%，后者为2020年以来新高，前者仅次于2024年劳动节假期为同期次高水平，呈现出较强的旅游消费活跃度表现。另一方面，春节假期人均消费支出仅为2019年同期的91.4%，继2024年国庆假期之后连续第二个长假次均消费额趋势有所回落，可能与低通胀环境下居民名义收入增速放缓有关。另一方面，国家税务总局增值税发票数据显示，春节假期，全国消费相关行业日均销售收入与上年春节假期相比增长10.8%，其中，商品消费和服务消费同比分别增长9.9%和12.3%。春节档电影票房达95.1亿元，创历史新高。2024年以来服务消费增速高于商品消费的趋势得以延续，显示服务消费主要体现居民的社交休闲需求而呈现较为稳定的内生增长特征，补贴等政策刺激必要性不大。 图4：2020年以来主要假期国内旅游人次和支出情况 资料来源：文旅部，华金证券研究所 2.补贴政策及时接续，春节假期家电、通讯器材等消费增长较快，凸显大宗耐用可选