华金宏观·双循环周报（第25期）：汇率与地产的“鱼和熊掌”

2023年09月10日 宏观类●证券研究报告 汇率与地产的“鱼和熊掌” 定期报告 华金宏观·双循环周报（第25期）投资要点供需循环美强欧弱格局浮出水面，美元指数走高外部压力难免。在岸人民币CNY周跌1.1%，迫近7.35，美元指数本周的走强大致可解释其中的0.5个百分点。欧洲服务业PMI的大幅下滑验证了市场此前的一种担忧的声音：非美发达经济体衰退的概率远大于美国并正在成为现实。我们基于明年年中之前美联储尚无需降息的判断，维持美元指数在2024年中之前围绕104.5的较高中枢窄幅波动预测不变。因经济美强欧弱而导致的强势美元对人民币汇率的影响仍会持续一段时间。美国“脱钩断链”政策对我国出口仍造成一定的短期压力。最新公布的进出口数据呈现出口扣除基数仍小幅偏弱、油价上涨推升进口、顺差遭受一定挤压的格局，对人民币汇率亦带来新一轮短期压力，这一因素大致可解释0.2个百分点的周内贬值幅度。年内海外汽车需求缺口收窄较快可能影响我国出口节奏；国内消费电子技术突破可能形成出口稳定作用，维持全年出口-4%左右的预测不变，出口同比至接近年底时有望重回零附近。汇率趋势性改善尚需时日，期待更多国内产业链完整性安全性建设方面的技术突破涌现。9月7日公布的外储数据显示，8月交易性流出规模或有一定程度的扩大，也可能小幅加强了出口数据公布后的汇率弱势效应。地产政策结构性放松后货币政策配合的预期是另一个重要原因。在8月底“认房不认贷”推广至一线城市后，市场对后续货币政策宽松的期待有所升温，测算可解释周内0.4个百分点左右的人民币贬值幅度。当前认房不认贷、首套存量利率下调、全国首付比例和商贷利率下限新标准等三大需求侧结构性放松政策，严格匡定了“改善性住房”的狭义范围，对房价收入比相对健康的二线城市房地产市场需求企稳的促进作用预计最为明显，而一线居民仍受限于房价收入比过高导致的偿付能力紧张。一线城市中库存最多的广州率先于9月9日放松二套首付比例和商贷利率，效果有待观察。为避免对投资性投机性地产需求释放错误信号，不建议对5YLPR降息期待过高，预计年内1年期政策利率下调空间稍大，降准必要性仍高。现代化产业体系建设久久为功，汇率与地产的“鱼和熊掌”不言自明。过度刺激地产泡沫可能导致经济结构的再次中长期恶化，长期来看可能削弱国内制造业产业链企业研发投入的长期信心，弱化汇率长期中枢展望。我们仍相信本轮地产结构性政策放松意在兜底需求、稳定预期、避免更大程度的房地产风险向金融系统性风险蔓延，而并非意在刺激新一轮地产泡沫。由此，货币政策亦不会重走过度宽松刺激地产基建的老路，相信在加快建设现代化产业体系的过程中，更多国内产业链在尖端技术领域的突破有望涌现，外汇市场近期的预期分歧很快将趋于平息，人民币汇率年底前有望在7.2-7.3附近企稳窄幅波动。展望中长期，技术的突破往往是激动人心但难以预测的，我们对产业链高端化成果带动的中长期人民币升值趋势具有耐心和信心。华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股国防军工领涨，传媒、电力设备跌幅最深；当周美债中长端收益率上行幅度更大，中国国债1Y上行达16BP；美元指数上行，人民币贬值幅度较大；沙特减产致油价上涨。 风险提示：美联储加息幅度超预期风险；人民币贬值幅度大于预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 相关报告CPI、PPI点评（2023.8）-核心通胀稳服务常态化，商品消费需待“化学反应”2023.9.9进出口数据点评（2023.8）-基数走低出口跌幅收窄，期待更多科技突破2023.9.7专题报告·双循环周报（第24期）-本轮地产放松措施详解与影响展望2023.9.3美联储货币政策与利率（中）：1985-1997-RENAISSANCE2023.9.1PMI点评（2023.8）-内需边际企稳，PMI年内或围绕50窄幅波动2023.8.31 内容目录 供需循环美强欧弱格局浮出水面，美元指数走高外部压力难免3 美国“脱钩断链”政策对我国出口仍造成一定的短期压力4 地产政策结构性放松后货币政策配合的预期是另一个重要原因6 现代化产业体系建设久久为功，汇率与地产的“鱼和熊掌”不言自明9 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）11 图表目录 图1：CNY、CFETS和美元指数3 图2：主要发达经济体服务业PMI（%）4 图3：出口、进口同比及货物贸易顺差5 图4：出口重点商品同比（春节调整）及贡献结构（%）5 图5：官方外汇储备资产与外汇占款6 图6：30大中城市及一二三线城市月均住宅销售面积与疫情前数年均值之比（%）6 图7：加权平均房贷利率与商品房销售面积同比8 图8：R007在8月降息之后反而有所抬升，凸显当前银行间流动性小幅偏紧，降准必要性提升（%）9 图9：全球股市：除英国外全球股市普跌，科创50跌幅最深11 图10：沪深300及申万一级行业涨跌幅对比（%）：国防军工领涨，传媒、电力设备跌幅最深11 图11：标普500及行业涨跌幅对比（%）：能源板块有所上涨，工业、材料跌幅最深11 图12：美国国债收益率变动幅度：当周普遍上涨，中长端上行更多，10Y国债收益率上行8BP12 图13：中国国债收益率变动幅度：中短端上行较多，1Y国债收益率上行16BP12 图14：本周1Y国债收益率上行16BP（%）12 图15：中美10Y利差继续扩大（%）12 图16：10Y国开债与国债利差有所缩小（%）13 图17：1Y信用利差持平、3Y有所扩大13 图18：美联储本周资产规模继续减少（USDbn）13 图19：主要央行政策利率（%）13 图20：全球汇率：美元指数继续上行13 图21：人民币本周贬值较多13 图22：金价本周小幅下跌14 图23：本周油价延续上涨趋势14 图24：8月下旬无烟煤价继续上涨，山西优混反转微增14 图25：本周铜价反转下跌14 汇率是最具国内外经济金融、现实和预期的综合性宏观指标。近期人民币相对美元再度走贬至7.35附近，这其中既有美国经济短期表现较强的原因，也有欧元区衰退风险较大的影响，更重要的是，近期汇率的走弱也深层次地反映了我国贸易部门和非贸易部门之间的相互关系：如果市场对房地产刺激政策期待过高，就必须做好应对人民币汇率贬值的充分准备，“鱼和熊掌不可兼得”，我们可能需要同时对地产政策放松的效果和人民币汇率在较近的未来的可能走势采取更加理性的预期，并持续进行汇率和地产的“联合假设检验”。 供需循环美强欧弱格局浮出水面，美元指数走高外部压力难免 在岸人民币CNY周跌1.1%，迫近7.35，当周美元指数上行0.8%所带来的外溢性贬值压力是重要原因之一。1973年布雷顿森林体系崩溃之后，全球各国间的汇率不再能够通过直接或间接方式找到黄金价格的锚，而美元作为各国汇率采用最多的通行计价单位，其自身波动大幅加大，成为全球各国、特别是新兴经济体普遍遇到的难以控制的汇率波动外部放大因素。自9月4日至9月8日的一周，在岸人民币兑美元汇率CNY从7.263快速走贬1.1%至7.342，一个重要的外部变化就是美元指数在这一周内上行超过0.8%至105.065，反映出全球外汇市场参与者普遍认为美国经济和货币政策的紧缩程度在未来一段时间将大于欧、英、日等其他非美发达经济体。根据历史上的幅度，美元指数本周的走强大致可解释人民币贬值幅度中的0.5个百分点，即其中的一小半。 图1：CNY、CFETS和美元指数 资料来源：CEIC，华金证券研究所 在市场普遍认为9月美联储将暂停加息的时刻，为何美元指数会再度上冲至3月美国银行业动荡以来的新高？近期多项数据验证了市场此前的一种担忧的声音：在本轮普遍性的货币紧缩中，非美发达经济体衰退的概率远大于美国并正在成为现实。9月5日公布的8月欧元区服务业PMI大幅下滑3个百分点至47.9，显示年初以来欧元区服务消费随全球疫情缓和而出现的一轮普遍性的改善在4-5月达到峰值水平之后，下滑速度较快，并且至8月已经降至50以下的收缩区间。而9月7日公布的美国Markit服务业PMI仅小幅下滑约1.8个百分点，ISM非制造业PMI整体还出现了1.8个百分点的反弹，美国可能仍是当前发达经济体中服务消费恢复最为稳健的国家（日本因人口老龄化严重而真正意义上的需求改善延迟至今年才开始出现，因而尽管PMI稍高，但因2020-2021年过低，疫情以来累计消费需求强度反而最弱）。而在商品消费方面，美 国的优势更加明显，这也是今年4月之后美元指数整体走强的主要支撑因素。美国经济在需求端 明显较其他发达经济体更为强劲的中期表现，很大程度上源于疫情开始时前一年半时间美国所实施的史无前例的巨额财政补贴计划，以及此后自2021年4季度持续至今的薪资通胀螺旋对居民 名义收入和核心通胀的支撑作用。而欧元区、英国因缺乏需求侧的大规模刺激，同时在2022年俄乌冲突之后通胀飙升过快，在本轮货币紧缩过程中欧英所受到的需求抑制程度远大于美国。这一点已经在商品和服务消费领域得到近期日益明显的数据验证。欧英在本轮加息过程之后，经济陷入衰退的概率远大于美国，这对于欧元和英镑相对美元的长期汇率中枢预期来说是一种明显的弱化因素。因此，尽管市场充分相信美联储9月21日将按兵不动，但一方面市场预计美联储11月再度加息25BP的概率仍接近50%，另一方面即便欧英央行迅速改弦更张停止加息，需求的疲弱和产业链的撕扯仍意味着欧英明年经济大幅走弱的概率仍然很高，美国和非美经济在实体和金融两方面的对比都指向美元指数中枢仍将持续高位一段时间。我们基于明年年中之前美联储尚无需降息的判断，维持美元指数在2024年中之前围绕104.5的相对较高中枢窄幅波动的预测不变。因经济美强欧弱而导致的强势美元对人民币汇率的影响仍会持续一段时间。 图2：主要发达经济体服务业PMI（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 美国“脱钩断链”政策对我国出口仍造成一定的短期压力 扣除强势美元的外溢效应，出口趋势和经常账户差额从可贸易品部门的国际竞争力角度直接对汇率形成决定作用。最新公布的进出口数据呈现出口扣除基数仍小幅偏弱、油价上涨推升进口、顺差遭受一定挤压的格局，对人民币汇率亦带来新一轮短期压力。扣除美元自身的结构性走强导致的被动贬值幅度，周内人民币另外0.6个百分点的贬值就需要检视来自国内经济和货币政策或预期的变化所带来的内源性影响。首先我们从出口观察可贸易部门的相对竞争力。当出口和货物贸易顺差高增时，往往代表着本国制造业产业链全球相对竞争力的显著提升，外汇市场将给予本币以较为乐观的展望，汇率往往有比较明显的升值动力，反之亦然。据9月7日海关总署 公布的数据，我国8月出口（美元计价）同比-8.8%，跌幅收窄5.7个百分点。但由于去年7月是上海封控解除后集中出口的峰值，8月出口基数已经大幅走低，扣除基数效应后今年8月出口实际上仍稍显偏弱。我们在点评报告《基数走低出口跌幅收窄，期待更多科技突破——进出口数据点评（2023.8）》中进行了较为详细的结构分析，8月扣除基数后仍有所走弱的主要是纺织服装鞋靴箱包、家电家居两个大类，附加值率偏中低端和中端；但除此两大类外，上半年大幅走高的汽车出口也随海外需求缺口快速收窄而有所降温，在电子产业链持续受到美国“脱钩断链”政 策的影响而较去年年底反弹力度相对有限的背景下，汽车出口的降温可能触发了市场新的担忧，尽管电子产业链已经开始呈现值得重视的底部韧性特征。此外，由于原油价格近期上涨较快、海外知名品牌手机即将推出新品带动我国手机产业链集中进口集成电路，8月进口同比跌幅收窄较快，8月我国货物贸易差额也同比呈收缩格局。出口数据公布后人民币小幅单边走弱，这一因素大致可解释0.2个百分点的周内贬值幅度。 图3：出口、进口同比及货物贸易顺差 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：疫情前两年为两年平均增速 展望9-12月，出口基数逐月走低令同比下跌趋势在读数上有望连续缓和，结构上一方面海外汽车需求缺口收窄较快可能影响我国出口节奏，另一方面国内