华金宏观·双循环周报（第54期）：央行：防止利率过低，防范汇率超调风险

2024年04月19日 宏观类●证券研究报告 央行：防止利率过低，防范汇率超调风险 定期报告 华金宏观·双循环周报（第54期）投资要点 人民银行：防止利率过低，防范汇率超调风险。 1.实际利率是否过高？名义利率是否还有明确的下调空间？近期名义利率已经持续降低的背景下，由于物价低位运行，导致部分行业可能认为实际利率偏高，但也有行业感受的实际利率较低，需要分结构看。从通胀走势的角度来看，央行认为物价有望在低位温和回升，从而实际利率水平也会反向变化，进一步对降息预期进行了降温。维持年内1YLPR/MLF利率调降30BP，5YLPR和7天逆回购利率不再降低的预测不变；维持9月降准50BP的预测不变。2.信贷总量和投向结构可能如何变化？如何理解信贷、社融规模偏弱？当前我国处于房地产市场风险、地方债务风险两大风险加快化解阶段，居民加杠杆购房意愿下降，基建贷款需求趋于降温，作为最主流的两大信用需求来源，房地产和基建相关融资需求的趋势性下行将带动信贷从“加速增长”向“盘活存量”阶段转变，新增信贷可能会有所收缩，信贷增速或将趋于下降，信贷结构可能向先进制造业等高效率的融资需求领域有所倾斜。3.将采取哪些措施维护人民币汇率稳定？从内因来看，人民银行认为短期和中长期支撑汇率的因素较多。从外因来看，人民银行关注到由于美联储降息预期的连续大幅反向修正推升美元指数而导致的人民币被动贬值压力，指出人民币一篮子汇率指数在本轮美元指数上行过程中有所上升，并再度重申防止市场单边预期自我强化、防范汇率超调风险的决心。在央行坚持进行有管理的浮动汇率制度、坚决对顺周期行为予以纠偏的背景下，我们维持在美联储降息启动前CNY围绕7.2-7.3波动的预测不变。更为详细的分析，可参考我们前期报告《CNH突发贬值：成因、脉络与走向——汇率专题报告暨双循环周报（第50期）》（2024.3.23）。4.未来经常账户有何发展趋势？新质生产力建设将加速推动我国的制造业高级化和经济结构转型升级，加之服务贸易稳步增长，预计经常账户将保持合理顺差。发改委：专项债项目已报送财政部，特别国债行动方案已起草。1.中央预算内投资和地方政府专项债券下达使用进度如何？截至目前，中央预算内投资方面，安排的7000亿投资已经下达超过2000亿，占比超过30%；3.9万亿专项债限额投向领域和用作项目资本金的行业范围适当扩大，发改委也已经将地方上报的基建项目进行初步筛选并报送财政部；去年10月增发的万亿国债项目清单下达工作已经全部下达对应1.5万个项目并将加快建设实施。2.超长期特别国债何时发行？使用方面有何计划？发改委重申“中央决定从今年开始，今后几年连续发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设”，当前进度方面，发改委已经会同有关方面起草了支持国家重大战略和重点领域安全能力建设的行动方案，“经过批准同意后即开始组织实施”。在支持领域方面，1万亿超长期特别国债将围绕“加快实现高水平科技自立自强、推进城乡融合发展、促进区域协调发展、提升粮食和能源资源安全保障能力、推动人口高质量发展、全面推进美丽中国建设”等领域重点支持。组织实施方面，坚持“项目跟着规划走、资金跟着项目走、监管跟着资金走”的原则，特别要尽快建设一批前期工作比较成熟、具备条件的项目。华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股家用电器领涨，传媒跌幅较深；美债收益率整体上行，中国长端国债收益率下行较多，中美10Y利差扩大；美元指数继续上行，CNY小幅贬值；黄金价格高位调整，油价小幅下跌。 风险提示：美元指数高位限制货币宽松力度风险；财政支出力度不及预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告商品消费弱势如何扭转？——24Q1/3月经济数据点评2024.4.16欧央行6月首降只差“落锤”，美元指数或将“坐上火箭”——华金宏观·双循环周报（第53期）2024.4.12“灰犀牛”近身，企业借贷意愿亦开始降温——金融数据速评（2024.3）2024.4.12新“国九条”的四点理解2024.4.12出口仍需枕戈待旦——国际贸易数据点评（2024.3）2024.4.12 内容目录 货币政策：盘活信贷存量、金融服务实体、维持外汇稳定3 实体经济：预算内债务融资推动基建投资稳增长扩内需7 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）8 图表目录 图1：政策利率曲线及7天逆回购利率（%）3 图2：M2、社融存量、贷款余额同比（%）4 图3：CNY收盘价及主动升贬值幅度6 图4：中国国际收支结构及储备资产变动（亿美元）6 图5：全球股市：本周美股有所下跌，A股沪深300涨幅靠前8 图6：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周A股家用电器板块领涨，传媒板块跌幅较深8 图7：标普500及行业涨幅对比（%）：本周美股商超零售板块领涨，IT板块跌幅较深8 图8：美国国债收益率变动幅度：本周美债收益率整体上行，中长端上行较多9 图9：中国国债收益率变动幅度：本周国债长短端收益率有所分化，长端下行幅度较大9 图10：本周中国国债短端收益率基本持平（%）9 图11：中美10Y利差有所扩大（%）9 图12：10Y国开债与国债利差有所缩小（%）10 图13：1Y信用利差持平，3Y信用利差缩小（BP）10 图14：美联储本周资产规模继续减少（USDbn）10 图15：主要央行政策利率（%）10 图16：全球汇率：美元指数继续上行10 图17：CNY小幅贬值10 图18：黄金价格高位调整11 图19：本周油价有所下行11 图20：4月上旬主焦煤、山西优混有所下行11 图21：本周铜价大幅上行11 人民银行：防止利率过低，防范汇率超调风险 4月18日，国新办举行新闻发布会，中国人民银行相关负责人出席会议，对名义利率下行空间、年初信贷社融偏弱的结构、人民币汇率压力等问题进行了回应，透露出一定的政策方向。 1.实际利率是否过高？名义利率是否还有明确的下调空间？ 央行认为，近期名义利率已经持续降低的背景下，由于物价低位运行，导致部分行业可能认为实际利率偏高，但也有行业感受的实际利率较低，需要分结构看。实际利率等于名义利率减去通胀率，邹澜司长指出，“这两年，名义利率持续降低，为促进经济总体回升向好发挥了积极作用”，“但是，内需偏弱，物价低位运行，这个情况同时存在”，并认为通胀的走低是实际利率讨论的重要原因。在此基础上，邹澜指出不同行业和企业“感受到的实际利率是不一样的”，并将这种差异分为“服务业和新动能领域”和“房地产关联度比较高”的行业进行了分类举例，认为前者（如文化娱乐等）在价格保持上涨态势的同时，金融机构积极提供融资，名义利率较低，感受的实际利率“会低一些”；而后者（如黑色金属）等“需要从紧配置金融资源的领域”，因产品价格跌幅较大，金融机构提供融资也比较审慎，名义利率和实际利率的感受都会更高，但这种结构性差异，邹澜指出“一定程度上也有利于推动企业控产能、去库存”，“也是中央金融工作会议‘总量上保持合理充裕、结构上有增有减’要求的体现”，显示这种差异是合理的，并无因此类差异存在而整体下调名义利率的必要性。 图1：政策利率曲线及7天逆回购利率（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 此外，从通胀走势的角度来看，央行认为物价有望在低位温和回升，从而实际利率水平也会反向变化，进一步对降息预期进行了降温。关于物价形势，邹澜分析称，当前我国“经济持续向好，总需求在扩大，物价回升是有基础、有条件的”，即在考虑实际利率水平时应该包含有未来的通胀预期方向向上这一重要因素。邹司长还强调“既要根据物价变化与走势，将名义利率保持在合理水平，巩固经济回升向好的态势，也要充分考虑高质量发展需要等，避免削减结构调整动力，防止利率过低，内卷式竞争加剧或者资金空转，物价进一步降低，陷入负向循环”，我们认为其暗示了当前的名义利率处在较为合理的水平之上。在2月已经对5YLPR所代表的长端政策利率进行过大幅调降之后，年内预计长端政策利率不再具备进一步降息的必要性和明显空间。 维持年内1YLPR/MLF利率调降30BP，5YLPR和7天逆回购利率不再降低的预测不变；维持 9月降准50BP的预测不变。 2.信贷总量和投向结构可能如何变化？如何理解信贷、社融规模偏弱？ 当前我国处于房地产市场风险、地方债务风险两大风险加快化解阶段，居民加杠杆购房意愿下降，基建贷款需求趋于降温，作为最主流的两大信用需求来源，房地产和基建相关融资需求的趋势性下行将带动信贷从“加速增长”向“盘活存量”阶段转变，新增信贷可能会有所收缩，信贷增速或将趋于下降，信贷结构可能向先进制造业等高效率的融资需求领域有所倾斜。货币政策司司长邹澜在发布会上指出“当前，我国经济结构调整、转型升级在加快推进，房地产市场供求关系发生重大变化，地方债务风险防控加强，经济更为轻型化，信贷需求较前些年有所转弱，信贷结构也在优化升级”，这一阐述呼应了23Q4《货币政策执行报告》中的明确提示“随着我国房地产发展模式重大转型、地方债务风险防范化解，这两块贷款需求都明显下降”。邹澜并进一步提到“一些银行在经营模式和内部考核上仍有规模情结，超过了实体经济的有效融资需求”，显示一季度已经低于市场预期的新增信贷数据中可能仍包含有一定的“年初冲量”因素，实体经济的有效融资需求可能下滑程度更大。2月5YLPR大幅调降25BP的背景下3月以基建项目融资需求为主导的新增企业中长贷仍旧偏弱，一季度的金融数据中企业中长贷和居民户贷款的同步小幅降温也侧面佐证了这一点。虽然随着未来经济转型升级、有效需求的恢复和社会预期的改善，资金沉淀空转和信贷偏弱的现象都将会同步好转，但在当前阶段，此前已经数度强调的“盘活信贷存量”以及“引导金融机构信贷均衡增长”显得更加重要。“稳固对实体经济支持的同时，避免过度冲高导致后劲不足，有助于增强信贷增长的可持续性”，我们对今年的信贷需求增量保持相对谨慎的预期。 图2：M2、社融存量、贷款余额同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 预计今年的货币政策立场以配合性宽松为主，央行投放流动性的规模和对政策利率的引导以能够以合理充裕的流动性水平保障实体经济的有效融资需求为目标，在海外金融环境因“美鹰欧鸽”背离加大美元指数上冲而导致的外溢性紧缩效应形成一定掣肘的背景下，预计今年货币政策不会寻求过度宽松的利率政策和流动性投放。 3.将采取哪些措施维护人民币汇率稳定？ 从内因来看，人民银行认为短期和中长期支撑汇率的因素较多。从中长期维度来看，影响币值稳定的因素不外乎政府债务融资的支出结构和经济结构的持续升级两项。当前我国的经济结构转型升级之路虽非绝对坦途，但也在摸索过程中持续前进；今年两会提出了颇具扩张性的债务融资和财政支出目标，主要增量或将表现在中央政府广义财政投资、大规模设备更新和消费品以旧换新等措施方面，其目的是为了促进有效投资和消费内需的可持续增长，并非其他新兴经济体往往投向的一次性非耐用消费品补贴或低效率的政府消费支出，在长期视角下对未来财政收入增长路劲的稳定性具有夯实和提升作用，在主权信用评级方面不宜片面地与其他新兴经济体的财政融资扩张相类比。人民银行副行长、外管局局长朱鹤新指出，“中国经济迈入高质量发展阶段，国际收支自主平衡，外汇市场深度和广度将进一步拓展”，“人民币汇率保持基本稳定在宏观上和微观上都有坚实的基础”。 从外因来看，人民银行关注到由于美联储降息预期的连续大幅反向修正推升美元指数而导致的人民币被动贬值压力，指出人民币一篮子汇率指数在本轮美元指数上行过程中有所上升，并再度重申防止市场单边预期自我强化、防范汇率超调风险的决心。朱鹤新指出，今年以来，“市场对美联储货币政策转向的预期出现反复，美元指数近期最高时已经超过106，这是近6个月以来的高点”，“国际金融市场动荡加剧”，“日元、欧元、英镑等主要货币以及一些其他新兴市场