华金宏观·双循环周报（第85期）：化债或加速贷款降温，新型城建缓解“项目荒”

2024年12月06日 宏观类●证券研究报告 化债或加速贷款降温，新型城建缓解“项目荒” 定期报告 华金宏观·双循环周报（第85期）投资要点日前中办国办发布文件，从六个实体投资方向和两大信息平台的角度，对推进数字化、网络化、智能化新型城市基础设施建设、打造韧性城市提出前瞻性的指引和要求；并明确提出通过专项债支持新型城建项目，鼓励增加中长贷投放。12月5日中办国办公布 《关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见》（简称《意见》），提出六个实体投资方向——实施智能化市政基础设施建设和改造、推动智慧城市基础设施与智能网联汽车协同发展、发展智慧住区、提升房屋建筑管理智慧化水平、开展数字家庭建设、推动智能建造与建筑工业化协同发展，两个信息平台——完善城市信息模型（CIM）平台、搭建完善城市运行管理服务平台；有望大幅拓展新型基建的深度和广度，增加新型基建投资领域范围。在融资保障措施方面也提供了专项债和信贷增量投资的可能性。 《意见》提出的背景是年初以来随着严控隐债要求刚性化和项目投资盈亏平衡标准提升，基建投资面临的主要困难从“资金荒”转变为“项目荒”。今年新增专项债投向传统基建领域的资金首次出现大规模“滞留”现象。为避免2025年传统基建“项目荒”延续导致基建投资增速中枢持续下滑，中央政府主动引导地方政府增加专项债对新型城建项目投资的保障力度。今年前10个月窄口径基建投资同比增速仅4.3%，大幅低于2022-2023年增速。年初以来严控隐债要求持续刚性化，地方政府新增投资项目盈亏平衡要求标准随之大幅提升，基建投资出现罕见的“项目荒”和资金闲置现象。前10个月地方政府专项债和一般债合计计划用于基建投资领域的资金约2.6万亿，这其中可能相当大部分都属于财政部近期多次提及的“未使用”部分。此外基础设施相关行业中长期贷款前三季度新增规模也出现了同比缩减的情况，都侧面验证了当前基建“项目荒”的显著程度。预计《意见》将令新基建在专项债用途中的规模从近两年的年均数百亿扩大至年均2000-4000亿，以此扩展能够满足盈亏平衡标准的潜在投资项目范围。并且随着地方政府存量隐债置换方案确定并快速推进，从11月开始企业部门被隐债占用的中长期贷款可能迎来新一轮加速集中偿还，社融信贷余额增速可能出现前者趋缓后者趋陡的下行趋势分化，这意味着本次《意见》对2025年基建投资的积极作用将更大概率表现为维持基建投资增速中枢稳定于今年增速附近。而出口部门所面临的特朗普激进关税主张等更大程度下滑风险，则迫切需要中央财政扩张赤字率增加消费补贴，以及地方专项债拨出较大比例额度用于保障房收储、闲置土地回收以改善开发商现金流促进交付竣工加快等政策措施的有力应对。截至12月12日将有1.99万亿地方政府再融资专项债券发行，显示年内2万亿置换债额度执行非常迅速。财政部长蓝佛安在近日公开发表的《加快落实一揽子隐性债务化解政策》文中指出，要加快发行使用进度，确保再融资债券“发行一批、置换一批”，并将不新增隐性债务作为“铁的纪律”。由此预计11-12月社融存量同比增速受政府债券融资支撑而不会过快下行，但这2万亿债务置换的快速推进可能造成对企业中长贷的加速替代效应，并可能延续至2025年。我们预计12月贷款余额同比可能快速下行至7.3%，较2023年增速低达3.3个百分点。基于此，我们不建议对2025年基建投资增速期待过高。更具持续性的增量政策空间或在于提升赤字率和大幅增加专项债用于保障房收储的额度以有效刺激消费需求持续向好。11月以来央行持续通过国债公开市场净买入、扩大买断式逆回购操作规模的方式，加快置换集中到期的高成本基础货币投放工具MLF。由此也触发近期10Y国债收益率快速下行至2%以下。但央行并不乐见因此导致长债收益率连续快速下滑，降准仍然是更具可行性的流动性投放操作，我们维持12月底降准50BP的预测不变，届时10Y国债收益率预计阶段性小幅回升，在此后降准释放的长期流动性基本完成向信用的转化之后，预计再度迎来收益率下行。 风险提示：基建投资增速低于预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告消费刺激和抢出口小幅推升PMI——PMI点评（2024.11）2024.11.30美国消费火热或将大幅限制美联储降息幅度——华金宏观·双循环周报（第84期）2024.11.29营收改善幅度弱于利润，价格或是主要拖累——工业企业利润点评（2024.10）2024.11.27重视特朗普关税主张的中长期影响——华金宏观·双循环周报（第83期）2024.11.22化债已经加速，置换快于投资——财政数据点评（2024.10）2024.11.18 内容目录 聚焦：化债或加速贷款降温，新型城建缓解“项目荒”3 国内外经济追踪：一线城市房地产需求集中释放阶段或迎尾声7 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）10 图表目录 图1：广义基建投资同比增速及贡献结构（%）3 图2：地方政府新增债务发行累计进度（%）4 图3：地方政府新增债券投向结构4 图4：中长期贷款余额和新增规模行业对比4 图5：贷款余额同比增速及贡献结构（%）5 图6：社融存量同比增速及贡献结构（%）6 图7：30大中城市及一二三线城市商品房销售面积与疫情前数年均值之比（%）7 图8：乘联会乘用车批零累计同比（%）：零售累计同比小幅上行7 图9：乘联会新能源乘用车批零累计同比（%）7 图10：菜价果价30DMA同比（%）：本周蔬果价格同比继续回落8 图11：猪肉价格同比（%）：猪价同比增速小幅回落8 图12：钢材价格旬度环比：环比跌幅有所收窄（%）8 图13：煤炭价格同比（%）：山西优混及主焦煤价格跌幅同步扩大8 图14：伦敦金现、LME铜：金价小幅回落、铜价有所上涨8 图15：原油价格：本周布油价格小幅下跌8 图16：美国当周初请失业金人数有所上行9 图17：美国原油产量升至1351.3万桶9 图18：发达经济体核心CPI同比（%）9 图19：主要发达经济体制造业PMI（%）9 图20：全球股市：本周全球主要股指整体上涨，A股主要指数全线上涨10 图21：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周A股主要板块普遍上涨，机械设备板块领涨10 图22：标普500及行业涨幅对比（%）：本周美股可选品零售板块涨幅靠前，能源板块跌幅较深10 图23：美国国债收益率变动幅度：截至12月5日，短端美债收益率大幅下行11 图24：中国国债收益率变动幅度：本周10Y国债收益率下行至2%以下11 图25：中债短端收益率下行2BP（%）11 图26：中美10Y利差再度扩大（%）11 图27：10Y国开债与国债利差基本持平于上周（%）12 图28：1Y、3Y信用利差同步走阔（BP）12 图29：美联储本周资产规模有所缩小（USDbn）12 图30：主要央行政策利率（%）12 图31：全球汇率：美元指数高位小幅回落12 图32：人民币受美国贸易政策影响主动大幅贬值12 聚焦：化债或加速贷款降温，新型城建缓解“项目荒” 日前中办国办发布文件，从六个实体投资方向和两大信息平台的角度，对推进数字化、网络化、智能化新型城市基础设施建设、打造韧性城市提出前瞻性的指引和要求；并明确提出通过专项债支持新型城建项目，鼓励增加中长贷投放。12月5日，中共中央办公厅、国务院办公厅公布《关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见》（以下简称《意见》），目标是“到2027年，新型城市基础设施建设取得明显进展，对韧性城市建设的支撑作用不断增强，形成一 批可复制可推广的经验做法”以及“到2030年，新型城市基础设施建设取得显著成效，推动建成一批高水平韧性城市，城市安全韧性持续提升，城市运行更安全、更有序、更智慧、更高效”。 《意见》提出十一项重点任务，包括六个实体投资方向——实施智能化市政基础设施建设和改造、推动智慧城市基础设施与智能网联汽车协同发展、发展智慧住区、提升房屋建筑管理智慧化水平、开展数字家庭建设、推动智能建造与建筑工业化协同发展，两个信息平台——完善城市信息模型 （CIM）平台、搭建完善城市运行管理服务平台；旨在加速推动新一代信息技术与城市基础设施深度融合，构建智能高效的新型城市基础设施体系，提升城市设施、管理、空间韧性。《意见》有望大幅拓展新型基建的深度和广度，增加新型基建投资领域范围。《意见》明确指出“通过地方政府专项债券支持符合条件的新型城市基础设施建设项目，鼓励通过以奖代补等方式强化政策引导”，“按照风险可控、商业自主的原则，优化金融服务产品，鼓励金融机构以市场化方式增加中长期信贷投放，支持符合条件的项目发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）”，在融资保障措施方面也提供了专项债和信贷增量投资的可能性。 图1：广义基建投资同比增速及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年为两年平均增速 图2：地方政府新增债务发行累计进度（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 《意见》提出的背景是年初以来随着严控隐债要求刚性化和项目投资盈亏平衡标准提升，基建投资面临的主要困难从“资金荒”转变为“项目荒”。今年新增专项债投向传统基建领域的资金首次出现大规模“滞留”现象。为避免2025年传统基建“项目荒”延续导致基建投资增速中枢持续下滑，中央政府主动引导地方政府增加专项债对新型城建项目投资的保障力度。今年前10个月窄口径基建投资同比增速仅4.3%，大幅低于2022-2023年增速。年初以来严控隐债要求持续刚性化，地方政府新增投资项目盈亏平衡要求标准随之大幅提升，基建投资出现罕见的“项目荒”和资金闲置现象。前10个月地方政府专项债和一般债全年新增发行计划已经接近实 施完成，其中合计计划用于基建投资领域的资金约2.6万亿，这其中可能相当大部分都属于财政部近期多次提及的“未使用”部分。此外基础设施相关行业中长期贷款前三季度新增规模也出现了同比缩减的情况，都侧面验证了当前基建“项目荒”的显著程度。在此基础上，明确专项债支持新型城建，预计将令新基建在专项债用途中的规模从近两年的年均数百亿扩大至年均2000-4000亿，以此扩展能够满足盈亏平衡标准的潜在投资项目范围。 图3：地方政府新增债券投向结构图4：中长期贷款余额和新增规模行业对比 资料来源：财政部，华金证券研究所 注：从内至外202120222023年、2024年前10个月 资料来源：中国人民银行，华金证券研究所 并且随着地方政府存量隐债置换方案确定并快速推进，从11月开始企业部门被隐债占用的中长期贷款可能迎来新一轮加速集中偿还，社融信贷余额增速可能出现前者趋缓后者趋陡的下行趋势分化，这意味着本次《意见》对2025年基建投资的积极作用将更大概率表现为维持基建 投资增速中枢稳定于今年增速附近。而出口部门所面临的特朗普激进关税主张等更大程度下滑风险，则迫切需要中央财政扩张赤字率增加消费补贴，以及地方专项债拨出较大比例额度用于保障房收储、闲置土地回收以改善开发商现金流促进交付竣工加快等政策措施的有力应对。据媒体测算汇总，截至12月12日将有1.99万亿地方政府再融资专项债券发行，从10万亿化债 方案确定到年内的2万亿额度基本发行完成，仅仅时隔一个多月，显示年内2万亿置换债额度执行非常迅速。财政部长蓝佛安在近日公开发表的《加快落实一揽子隐性债务化解政策》文中指出，要加快发行使用进度，确保再融资债券“发行一批、置换一批”，并将不新增隐性债务作为“铁的纪律”。由此预计11-12月社融存量同比增速受政府债券融资支撑而不会过快下行，但这2万 亿债务置换的快速推进可能造成对企业中长贷的加速替代效应，并可能延续至2025年。我们预 计12月贷款余额同比可能快速下行至7.3%，较2023年增速低达3.3个百分点。基于此，我们 不建议对2025年基建投资增速期待过高。更具持续性的增量政策空间或在于提升赤字率和大幅增加专项债用