利率债周报：降准预期暂落空，宽信用预期升温，长端利率小幅上行

降准预期暂落空，宽信用预期升温，长端利率小幅上行 ——利率债周报（2023.11.13-2023.11.19） 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师瞿瑞 高级分析师冯琳 时间 2023年11月20日 上周（11月13日当周），受股市上涨、央行启用PSL稳地产预期、10月部分经济数据超预期、资金面收敛等因素影响，周一至周三长端利率持续小幅上行；周四起，由于股市下跌以及央行大额净投放稳定税期资金面，债市情绪有所缓和，长端利率转为下行。全周看，长端利率窄幅震荡，走势先下后上，整体小幅上行。此外，上周虽适逢税期，但在央行大额净投放呵护下，资金面仍相对稳定，债市短端利率明显下行，收益率曲线走陡。 本周债市料延续窄幅震荡。上周三（11月15日）央行大幅加量续作MLF后，降准预期暂落空，市场对年内降准降息等总量型宽货币政策再度落地的预期有所降温。同时，央行启用PSL以托举地产的传闻，以及上周五（11月17日）央行、金融监管总局、证监会联合召开金融机构座谈会，提及“着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放，以信贷增长的稳定性促进我国经济稳定增长”，均推升后续宽信用将继续发力的预期。因此，从宽货币和宽信用预期博弈的角度看，本周债市环境或偏逆风。不过，由于当前基本面修复仍然偏弱，且宽货币取向未变——其中考虑到增发万亿国债发行在即，资金面将面临一定的扰动，央行将会采取相应的对冲措施，年底前降准的可能性依然存在——这意味着，债市中长期逻辑并未逆转，从而限制长端利率上行空间。我们判断，本周债市长端利率走势在方向上或偏调整，但上破2.7%的风险并不大，仍将以窄幅震荡为主。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 —、上周市场回顾 1.1二级市场 上周（11月13日当周）债市窄幅震荡，长端利率整体小幅上行。全周看，10年期国债期货主力合约累计上涨0.03%;上周五10年期国债收益率较前一周五上行0.80bps，1年期国债收益率较前一周五下行10.85bps，期限利差整体明显走阔。 11月13日：周一，上午，降准预期升温以及股市走弱提振债市情绪，但午后股市翻红压制长券；尾盘10月信贷社融数据略超市场预期，但市场反应平淡。当日银行间主要利率债收益率窄幅震荡，短端表现强于长端，其中，10年期国债收益率上行0.1bps；国债期货各期限主力合约集体上涨，10年期主力合约涨0.03%。 11月14日：周二，昨日公布的金融数据较好资金面边际收敛，叠加PSL推出预期，债市走弱。当日银行间主要利率债收益率多数上行，其中，10年期国债到期收益率上行1.19bps；国债期货各期限主力合约全线下跌，10年期主力合约跌0.12%。 11月15日：周三，央行超量续作MLF补充中长期流动性，降准预期暂落空，加之10月经济数据部分好于预期，债市情绪继续承压。当日银行间主要利率债收益率窄幅震荡，其中，10年期国债收益率上行0.60bps；国债期货各期限主力合约多数上涨，10年期主力合约涨0.03%。 11月16日：周四，股市下跌，叠加税期资金面相对平稳，债市情绪有所好转。当日银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债收益率下行0.75bps；国债期货各期限主力合约收盘集体上涨，10年期主力合约涨0.16%。 11月17日：周五，央行继续大额净投放，资金面略转暖，债市情绪继续好转。当日银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债收益率 下行0.34bps；国债期货各期限主力合约多数收涨，10年期主力合约涨0.02%。 图1上周10年期国债现券收益率和期货价格走势 图2上周国债中短端利率下行、长端小幅上行图3上周国开债中短端利率下行、长端小幅上行 图4上周国债期货各期限主力合约窄幅震荡图5上周10年期国开债隐含税率窄幅震荡(%) 图6上周国债10Y-1Y期限利差明显走阔(bps)图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度收敛(bps) 数据来源：Wind东方金诚 1.2一级市场 上周共发行利率债50只，环比增10只，发行量6533.2亿，环比增加803.5 亿，净融资额4094.6亿，环比增加408.9亿。上周国债发行量、净融资均环比增加，到期量减少；政金债发行量小幅减少，到期量增加；地方债发行量环比增加，净融资增加至1315.8亿。 表1利率债发行和到期（亿元） 上周发行量 前周发行量 上周偿还量 前周偿还量 上周净融资额 前周净融资额 国债 3901.5 3450.8 1131.4 1621.9 2770.1 1828.9 政金债 978.7 1147.7 970 0 8.7 1147.7 地方政府债 1653 1131.24 337.22 422.13 1315.78 709.11 合计 6533.2 5729.74 2438.62 2044.03 4094.58 3685.71 数据来源：Wind东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：共发行4只国债，平均认购倍数为3.8倍; 共发行19只政金债，平均认购倍数为4.81倍;共发行27只地方政府债，平均 认购倍数为24.64倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3) 二、上周重要事件 10月信贷、社融数据超出市场预期。10月13日，央行公布数据显示，2023年10月新增人民币贷款7384亿，同比多增1058亿；10月新增社会融资规模1.85万亿，同比多增9108亿。10月末，M2同比增长10.3%，增速与上月末持平；M1同比增长1.9%，增速比上月末低0.2个百分点。 10月贷款恢复同比多增，高于市场预期，主要受企业信贷偏强推动，但企业新增贷款结构有所恶化，票据冲量现象较为明显。这表明宽信用进程正稳步推进，但受房地产市场、民间投资、消费等领域活力偏弱影响，实体经济内生信贷需求仍显不足。从结构上看，10月信贷“居民弱、企业强”特征仍在延续，其中，10月居民贷款数据依然较弱，主要受居民短贷同比负增拖累。10月社融同比延续大幅多增，表现也超出预期，主要受政府债券融资和贷款拉动，尤其是政府债券融资同比大幅多增超万亿。 10月末M2增速处于较高水平，主要源于上年同期基数下沉以及信贷数据偏强，显示货币政策逆周期调节力度较大；10月M1增速持续低位下行，表明当前实体经济活跃度不足，主因当前房地产市场仍处于调整阶段，以及企业经营投资活动持续低迷。10月末M2与M1增速“剪刀差”再度回到年内最高水平，显示宽货币向稳增长传导不畅。当前亟需通过有效刺激内需、提振实体经济活跃度，特别是推动房地产行业尽快实现软着陆等方式，提振经济内生增长动能。 美国通胀低于预期，加息或将结束。11月14日，美国劳工统计局公布的数据显示，美国10月CPI同比上涨3.2%，较9月的3.7%放缓，低于预期的3.3%。核心通胀同比增速较9月的4.1%小幅放缓至4%，也低于预期的4.1%。 美国10月CPI低于预期，主要有两个原因，一是核心商品通胀继续环比负增、住房通胀继续降温，使得美国通胀延续放缓；二是10月布伦特原油均价大幅下跌，带动能源分项明显回落。短期来看，美国通胀或将延续稳定 降温事态：一是在美国制造业PMI、非农就业数据边际走弱，原油需求偏弱的背景下，原油价格上行空间有限；二是随着二手车、租房以及劳动力市场持续偏弱，核心商品和服务通胀或将继续下行。整体来看，美国通胀粘性已出现明显松动，未来整体通胀压力较为可控，预计美联储或已基本完成本轮加息，12月加息的可能性较小。 11月MLF超量平价续作：11月15日，央行开展14500亿元中期借贷便利 （MLF）操作，本月MLF到期量为8500亿元；本月MLF操作利率为2.5%，上期为2.5%。 11月MLF到期量达到年内最高峰，加量规模也显著上升，直接原因在于近期市场资金面持续收紧，银行对MLF操作需求增加。这显示了政策面对银行加大信贷投放的支持，同时释放了稳增长政策继续用力信号，并为增发1万亿国债营造有利的市场条件。鉴于11月MLF操作利率不动，加之政策面正在引导银行降低实体经济融资成本，以及存量首套房贷利率较大幅度下调，银行净息差承压，报价行降低LPR报价加点动力不足，预计11月20日LPR报价下调的可能性较小。不过，随后信贷投放、特殊再融资债券发行以及增发国债将加大流动性需求，同时考虑到银行流动性结构，和银行资金成本，12月MLF有望持续大幅加量续作，降准的可能性也无法排除。 10月宏观数据走势较为平稳：11月15日，据国家统计局公布的数据，10月规模以上工业增加值同比实际增长4.6%，9月为4.5%；10月社会消费品零售总额同比增长7.6%，9月为5.5%；1-10月全国固定资产投资累计同比增长2.9%，1-9月为3.1%。 10月消费、工业生产方面数据都有所上行，主要受稳增长政策持续发力，以及去年同期低基下沉的影响，显示经济运行态势较为平稳。不过，由于经济修复过程较为曲折，内外需求持续下降，以及房地产持续处于调整阶段，工业生产和消费实际增长动能仍然偏弱，表明当前经济修复基础仍有待进一步夯实。此外，投资方面，受房地产投资拖累，以及基建投资增速 放缓影响，1-10月固定资产投资延续小幅下行势头。不过，基于PPI较大幅度负增长，当前投资数据“似弱实强”。展望未来，预计短期内宏观政策将在稳增长方向持续用力，推动四季度经济复苏动能持续走强。 三、实体经济观察 上周生产端高频数据多数小幅上行，其中，石油沥青装置以及半钢胎开工率小幅反弹，但高炉开工率稍有回落。从需求端来看，上周BDI指数和出口集装箱运价指数CCFI均持续小幅上涨，出口动能边际好转；上周30大中城市商品房销售面积持续下滑。通胀方面，上周猪肉价格延续小幅下跌，大宗商品价格多数上涨，其中，铜和螺纹钢价格小幅上升，但原油价格持续下跌。 图8上周高炉开工率小幅回落(%)图9上周石油沥青装置开工率小幅反弹(%) 图10上周半钢胎开工率小幅反弹(%)图11上周30城商品房成交面积持续下降(万㎡) 图12上周BDI指数持续上涨图13上周CCFI持续小幅上涨 图14上周猪肉价格持续小幅下跌图15上周国际油价持续下跌 图16上周铜期货价格小幅反弹图17上周螺纹钢期货价格持续上涨 数据来源：Wind东方金诚 四、上周流动性观察 表2上周央行公开市场净投放资金11110亿元 发行 到期 发生日期 名称 发生量（亿元） 利率（%） 名称 发生量（亿元） 利率（%） 2023/11/13 逆回购7D 1130 1.8 逆回购7D 180 1.8 2023/11/14 逆回购7D 4240 1.8 逆回购7D 3530 1.8 2023/11/15 逆回购7D 4950 1.8 逆回购7D 4740 1.8 2023/11/16 逆回购7D 3770 1.8 逆回购7D 2020 1.8 2023/11/17 逆回购7D 3520 1.8 逆回购7D 2030 1.8 2023/11/15 MLF（投放）366D 14500 2.5 MLF（投放）366D 8500 2.75 投放 32110 到期 21000 净投放 11110 数据来源：Wind东方金诚 图18上周R007和DR007持续上涨图19上周同业存单发行利率窄幅震荡（%） 图20上周直贴票据利率小幅下降图21上周质押式回购成交量明显回落（亿元） 图22上周银行间市场杠杆率整体持续下跌 注：杠杆水平=银行间债券市场托余额/（银行间债券市场托余额-待回购质押式回购余额），其中银行间债券市场托余额日数据用月数据插值估计；待回购质押式回购余额用各期限质押式回购成交量滚动加和估计 数据来源：Wind东方金诚 附表: 附表1上周国债发行情况 债券简称 发行规模(亿) 发行期限(年) 票面利率（%） 全场倍数 23贴现国债74 801 0.2493 2.2804 2.96 23贴现国债73 800.5 0.4986 2.3225 3.33 23附息国债25 1150 3 2.39 4.