东航物流作为国内航空货运首股，背靠中国东方航空集团，盈利中枢持续抬升。中国东航集团为公司第一大股东，持股比例40.5%，国资委为实际控人。公司盈利中枢自2020年起持续抬升，2024Q1-3归母净利20.7亿元，归母净利率为12%，同比+24%，主要由于2024年全球经贸平缓复苏，国际航线需求旺盛，叠加品牌出海崛起，跨境四小龙带来新的增长动力。公司资产负债率下降，持续积累现金流。2022-2023及2024年三季度末公司资产负债率分别为43.7%、40.9%、33.3%。经营活动现金净流实现跳跃式增长，2019年首次上10亿台阶，2020年首次上30亿台阶，2021-2023年稳定在50亿以上高位。
全货机在航空货运中扮演重要角色，我国货机航空货运快速发展。2024年，国际航线货邮运输量完成360.6万吨，同比增长29.3%，较2019年同期大幅增长49.1%。国际货运航班保持高位运行。全货机在航空货运中占比仅不足8%，但运力占比高达54%。远航运输全货机占比高位。货机在东西向主要市场的航空货运量中扮演了非常重要的角色。需求受益于全球经济增长与跨境电商高速发展。2024年1-11月全球航空货运总需求按货运吨公里（CTKs）同比增长11.8%，其中国际需求增长13.1%，连续16个月实现增长。跨境电商市场规模快速增长，2024Q1-3中国跨境电商进出口额达1.88万亿元，同比增长11.5%，创历史新高。供给方面，主机厂产能爬坡缓慢，全球宽体货机供给受限。我国全货机供给有限，难以满足跨境电商行业快速发展的需求。全球部分全货机短期面临超期退役问题。国际客运航线已基本恢复，未来增量有限。运价端：供需趋紧抬升运价中枢，2024年全球航空货运运价实现向上修复，中国大陆地区航空运价更具弹性。
东航物流作为跨境空运龙头企业，具备资源壁垒优势，享受运价上涨带来的业绩弹性。航空速运业务包括全货机运输和客机货运业务两种形式，兼具自有全货机资产优势、优质航权时刻资源、独家运营东方航空客机资源。截至2023年末，公司拥有14架B777全货机，平均机龄仅3.5年，拥有上海、深圳至多个国际货运枢纽的15条全货机定班航线，并独家经营东航股份近800架客机的货运业务。地面综合服务：卡位关键货运枢纽资源。公司拥有面积125万平方米的6个近机坪货站、1个货运中转站，也是浦东机场仅有的两家运营跨境电商集中监管库的企业之一。综合物流解决方案：进出口同步发力，跨境电商提供全新增量需求。公司强化直客营销、服务头部跨境平台等核心客户，综合物流解决方案比重持续提升，2021-2023年毛利占比分别为16%、22%、28%，2024Q1-3为39%，同比+75.7%。公司享受运价上涨带来的业绩弹性。我们测算，运价每变动1%，全货机毛利变动0.9亿元；此外，油价每变动1%，全货机毛利变动0.3亿元。
投资建议：公司作为航空物流龙头企业，航空物流资源优势显著，看好公司跨境业务增长潜力。我们预计公司2024-2026年实现营收244.5/268.4/290.4亿元，归母净利润分别为27.2/34.4/38.2亿元，EPS分别为1.71/2.17/2.41元，PE为10/8/7倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：航油价格波动风险；汇兑损失风险；跨境电商需求增长不及预期。
