公司深度报告：收购伊品跻身氨基酸龙头，苏赖景气高增看好公司成长

成功收购伊品生物，跻身玉米深加工头部企业。星湖科技以味精起家，在收购伊品生物前，公司主营食品添加剂、医药中间体、生物原料药及制剂业务，而自22年成功收购伊品生物后，公司主业新增饲料添加剂、味精及生物有机肥等业务，跻身玉米深加工头部企业，业绩实现大幅提升，营收从2021年的12.35亿元增长至2022年的174.86亿元，同比增长329.51%；归母净利润从2021年的1.06亿元增长至2022年的6.08亿元，同比增长299.85%。伴随两家公司的进一步融合协同，星湖科技业绩持续提升。2024年前三季度，公司实现营收127.90亿元，同比增长0.48%；实现归母净利润6.77亿元，同比增长38.38%。 氨基酸行业：豆粕减量替代利好需求释放，苏赖氨酸价格迎来高景气增长。 需求端，受益于豆粕减量替代政策趋势引导，以苏、赖氨酸为代表的工业氨基酸需求将迎来长期增长；供给端，苏、赖氨酸产能格局呈现头部集中趋势，以星湖科技为代表的全球氨基酸龙头公司在保持较低的单位成本、资源循环利用、丰富产品结构、获取产品定价权以及有效满足下游需求等方面均具备一定优势，未来在行业逐步走向整合的趋势下，规模优势有望进一步凸显。 鲜味剂行业：味精行业呈现寡头垄断，I+G市场迎来快速发展。我国是世界第一大味精生产和消费大国，2023年产量及需求量分别达到269万吨、268万吨，食品加工特别是预制菜的增长有望拉动味精需求放量；供给端，味精行业格局呈现格局稳定、市场集中度高的局面，国内逐步形成以阜丰集团、梅花生物及星湖科技三家龙头企业为主的竞争格局。I+G又被称为“强力味精”，其行业整体产量、需求保持平稳增长，供应格局主要以希杰、梅花生物及星湖科技为主。 星湖科技：产能、资金优势逐步凸显，盈利能力有望持续提升。星湖科技产能规模均居全球前列，在行业未来整体走向整合趋势、落后产能出清的背景下，规模优势有望进一步凸显；而星湖科技成功收购伊品生物后，无论是在主业经营能力、资产结构及偿债能力以及费用成本把控方面均获得显著提升，盈利能力有望持续提升，在行业资金投入壁垒高的特点下，资金优势凸显。此外，2023年公司分红及股息率双双提升，23年现金分红比例为93.13%；以当前价测算，股息率为5.63%。 投资建议：公司系全球玉米深加工龙头企业，伴随苏、赖氨酸景气高增，行业集中度逐步提升，预计价格有望进入上行通道，加之与伊品生物的进一步融合协同，未来公司业绩有望进一步提升。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.60、11.78、13.71亿元，EPS分别为0.58、0.71、0.83元，现价（2024/12/5）对应PE分别为12X、10X、8X。我们看好公司未来成长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：主要产品波动及市场竞争加剧、原材料价格大幅波动、环保管理不当等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1成功收购伊品生物，跻身玉米深加工头部企业 1.1全球生物发酵龙头企业，收购伊品实现跨越式发展 1.1.1收购伊品生物后，星湖科技实现跨越式发展 星湖科技前身为农业微生物厂，以味精起家，成功收购伊品实现跨越发展。星湖科技前身为1964年成立的农业微生物药厂，1981年由微生物厂转产味精，改名为肇庆味精厂，1992年转为星湖味精股份有限公司，是广东省首批八家股份制试点企业之一，1994年“星湖味精”在上交所上市，2009年广新集团受让肇庆市国资委手里持有的星湖科技国有控股权，成为公司的控股股东，2019年公司并购四川久凌制药科技有限公司，2022年公司并购宁夏伊品生物科技股份有限公司，实现了公司的跨越式发展。 图1：星湖科技发展历程 伊品生物系全球动物营养氨基酸及味精细分领域重要企业。伊品生物成立于1999年，经过20余年的发展，已发展为动物营养氨基酸和味精细分领域内具有全球影响力的重要企业之一，2021年L-赖氨酸产能约88万吨，位居全球第二； 苏氨酸产能约为26.8万吨，位居全球第三；2021年味精产能约42万吨，位居全球第四。公司主营业务产品主要是动物营养类、食品添加剂及调味品类、植物营养类、新材料类，其中动物营养产品主要有赖氨酸、苏氨酸、色氨酸、缬氨酸等氨基酸类饲料添加剂；人类营养产品主要有味精、鸡精、复合调味料等；植物营养类餐品主要有有机肥、生物肥、水溶肥、叶面肥、菌剂、土壤调理剂等；新材料类产品主要有戊二胺盐溶液、尼龙56等。公司总部位于宁夏回族自治区，近年来先后在内蒙古赤峰市（2011年）、黑龙江大庆市（2017年）投资建立了生产基地，上述地区均系国内玉米主产区，同时煤炭资产丰富，成本优势更加明显。 表2：伊品生物主要产品介绍 回顾对伊品生物的并购过程，我们认为可以分为四个主要阶段： （一）16-17年伊品生物业务成长迅速，17年决议投产建设黑龙江基地并启动上市程序 2016年-2021年，伊品生物持续加大产能布局，不断提升业务核心竞争力，营收规模也从2016年的53.29亿元增长至2021年的144.36亿元，CAGR达到22.06%，业务成长迅速；其中，2016、2017年伊品生物分别实现净利润（未经审计数据）4.21亿元、4.62亿元，体现出伊品生物良好的盈利能力，也促使伊品生物进一步投资建设黑龙江基地，该基地建成后预计形成年产能30万吨赖氨酸和10万吨的苏氨酸。伊品生物拟通过自有经营资金积累、股权融资、债权融资等方式相结合筹措资金建设东北基地，并同步启动A股首次公开发行的筹备工作。2018年，伊品生物向其原控股股东伊品集团、原实际控制人闫晓平、铁小荣与11名投资方签订增资协议，共获得9.83亿元的股权增资，同时约定，若伊品生物未能于协议约定日完成上市，则伊品生物原控股股东和原实际控制人承诺按照增资本金及协议约定的年化固定收益回购各增资方与股权受让方持有的全部股份。 （二）18-20年伊品生物净利润明显下降，20年原实控人遭受刑事处罚，回购条款随即触发，伊品生物短期面临较大资金缺口，原控股股东考虑出售部分股权履行回购义务 2018-2020年，受行业整体产能扩张导致竞争加剧、上游玉米等核心原料价格高涨，同时下游养殖企业因受非洲猪瘟等影响需求整体疲软，加之伊品生物黑龙江基地刚建成产能未充分释放等种种不利因素叠加，伊品生物短期业绩水平和流动性实现了明显的阶段式下降。2020年，伊品生物时任法定代表人、董事长闫晓平为取得扩大生产经营规模和建设职工宿舍所需的建设用地，向时任永宁县县委书记夏某行贿人民币200万元，被判处有期徒刑一年二个月，缓刑二年，考虑到上述刑事处罚对伊品生物IPO审核的不利影响，伊品生物短期内不具备A股上市条件，前述对赌协议中的回购条款随即触发。而伊品生物一方面自2017年起建设黑龙江新生产基地，累计投入资金35亿元，自身负债水平较高，还债压力较大，另一方面，2018-2020年受行业诸多不利因素叠加，公司主要产品赖氨酸、苏氨酸和味精等大宗氨基酸产品价格正处于周期底部，伊品生物作为非上市公司，直接投融资能力相对较弱，整体出现资金流动性紧张情况，同时由于伊品生物多年来持续将经营积累用于扩大在生产，分红较少，导致伊品集团及其实控人自身资金及可变资产有限，无法匹配该等回购缺口，因此考虑通过出售伊品生物部分股权筹集资金，履行回购义务。 （三）21年广新集团通过股份收购及现金增资方式持有伊品生物43.78%的股份，伊品生物前期经营层面重大不利因素逐步消除，盈利水平显著提升 广新集团系广东省国资全资控股的大型企业集团，主业为资本投资，重点发展新材料、生物医药与食品、数字创意与融合服务三大板块业务，其中生物医药与食品板块一直是广新集团谋求巩固及其提升产业竞争力的重要战略方向之一。 图2：广新集团产权控制关系（截至2024年12月5日） 表1：广新集团2020-2021年主要财务数据（单位：万元） 基于自身发展的战略需求，广新集团自2021年上半年开始与伊品生物接触，经过2021年5-8月尽职调查并充分沟通，广新集团认为尽管伊品生物在新基地建设占用资金、主要原材料玉米价格上涨及下游饲料生产企业需求疲软等不利因素影响下，短期业绩表现及资金流动性出现不利变化，但是其所处行业发展前景广阔，行业集中度已较高，且伊品生物的资产质量良好，经营能力强，行业地位稳固，一旦前述不利因素消除，其经营业绩及资金状况将会实现大幅改善。同时，伊品集团亦高度认可广新集团在产业投资方面的理解与布局，在境内外资本化市场多年来的IPO、债权融资、并购重组中积累的丰富资本运作经验，以及国有资本背景和雄厚资金实力能为伊品生物未来发展带来的支持，同样有意与广新集团达成合作。 鉴于伊品生物及原实控人履行回购义务的时间要求较为紧急，且部分前期投资人退出意愿明确，广新集团在严格履行国资内部决策程序后，于2021年8月与伊品生物、伊品集团、闫晓平以及要求回售的股东共同签订了股权转让协议与增资协议。 （四）广新集团控股后积极赋能，伊品生物自身经营能力及资金流动性水平取得显著改善，适时通过星湖科技收购伊品生物股权方式完成证券化过程广新集团控股后积极赋能，伊品生物盈利能力实现显著提升。广新集团完成伊品生物的控制权收购后，充分借用国有资本投资运营平台的资金及管理优势，对伊品生物进行了一系列持续改造，包括输送管理人才、拓宽融资渠道、优化采购和销售策略等，伊品生物也在2021年下半年基本恢复了整体流动性，短期债务压力得到显著缓解，并且采购组合策略、产品定价策略及订单承接策略的制定空间实现了较大的扩宽，加之股东层面合作融洽，盈利水平也获得显著提升，2021年伊品生物营业收入及净利润分别实现144.36亿元、3.76亿元，同比分别增长30.84%和402.58%，2022年上半年伊品生物继续保持良好的增长趋势，2022H1，营收及净利润分别实现81.90亿元、7.87亿元，同比分别增长13.47%和318.96%。 图3：伊品生物2020-2022H1营业收入（亿元） 图4：伊品生物2020-2022H1净利润（亿元） 伊品生物证券化是符合公司增强长期竞争实力的必要条件。随着伊品生物整体经营情况、盈利水平及流动性的持续改善，其证券化条件进一步成熟，而伊品生物所属行业为食品级饲料添加剂制造行业，主要以生物发酵技术为核心，属于国家战略性新兴行业，面临着广阔的发展前景。同时该行业又属于资金密集型的重资产行业，并需要配备相关经营团队以及供热、供电及安全环保等设施，以梅花生物、阜丰集团为代表的同行业重要企业均已上市，因此尽快完成伊品生物证券化，有利于提升其生产效率和盈利能力，巩固行业地位，打通证券化融资渠道，获得充足的现金流。 收购交易前，星湖科技与伊品生物主营业务存在重叠。收购交易前，星湖科技主要从事食品添加剂、医药中间体、生化原料药及制剂和饲料添加剂的研发、生产和销售，产品范围涵盖食品加工、饲料加工、医药制造等多个领域；伊品生物则长期从事生物发酵行业，以玉米为主要原料，利用生物发酵工艺生产包含L-赖氨酸、L-苏氨酸在内的各类动物营养氨基酸、食品添加剂产品，并对废水、废气以及废渣进行回收和综合利用以产出有机肥和其他副产品。 图5：2021年星湖科技主营产品收入占比 图6：2021年伊品生物主营产品收入占比 图7：2021年星湖科技主营产品毛利占比 图8：2021年伊品生物主营产品毛利占比 广新集团及本次交易其他各方在充分研判并友好协商后，确定由星湖科技以发行股份及支付现金购买资产的方式收购伊品生物股权。一方面两者同为生物发酵行业不同细分领域的重要企业，产业链契合度天然较高，加之伊品生物自2021年以来保持良好的业绩增长趋势，本次交易可以根本性地提升星湖科技的持续竞争力和盈利能力，稳固星湖科技的行业地位；另一方面星湖科技股权结构较为分散，控股股东广新集团持股比例不高，本次交易完成后，能够进一步提升广新集团对星湖科技的持股比例，有力稳定星湖科技股权及治理结构，拓展星湖科技未来的资本运作空间。 为保证伊品生物经营管理团队稳定、提升生产者积