利率及流动性周报：资产荒支撑长端收益，信贷冲量制约资金利率

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《“低波”思路的下一步，以及1月转债组合》2024-01-09 2.《政策宽松预期延续，票据利率上行 ——利率及流动性周报》2024-01-06 3.《第四轮化债的现状与展望》 2023-12-25 证券研究报告 固收定期报告/2024.01.13 资产荒支撑长端收益，信贷冲量制约资金利率— —利率及流动性周报 核心观点 本周债市跟踪：宽松预期仍存&通胀数据表现较优，收益率先下后上当前市场宽松预期依旧，叠加优质资产稀缺，长端尚无忧，周五通胀数据公布，优于预期，债市有所止盈，后续长端是否能有所突破，主要看下周MLF操作情况。根据2024年Q1国债发行计划可预测一季度国债发行规模约2.3万亿元，净融资规模约3930亿元，相比去年，国债净融资额稍有提高，但整体差异不大。地方债发行方面，当前共26个省（市）披露Q1发行计划，总额共计1.54万亿元，地方债发行进度整体也平缓，无明显加速。总的来看，Q1财政未见明显发力提速，对债市影响不大。美国方面，当前，市场量化宽松预期较强，短端下行，长端受通胀预期影响，有所上行，本周10年美债收益率周均值较上周上行2.7bp，其中通胀预期上行0.95bp，5年美债收益率周均值较上周下行2.1bp，2年期美债收益率周均值较上周下行6.2bp。 本周流动性跟踪：资金面整体宽松，信贷冲量制约资金利率。1）资金面整体宽松。本周流动性保持宽松，但资金利率受多因素影响有所趋紧，央行已连续两周进行货币回笼，叠加税期影响，本周跨税期资金需求增加。而且，年前仍有信贷冲量影响，虽然整体影响不及往年，但仍制约中短端宽松节奏。周五R001录得1.82%（本周均值较上周上行4.40bp），R007录得2.16%（本周均值较上周上行2.99bp）。下周二MLF到期7790亿元，到时量价续作情况可能会对资金价格产生扰动。2）质押式回购成交量继续升高。截至本周五，质押式回购成交量继续上行，周均值上行至8.19万亿元（上周均值7.93万亿元）。市场宽松预期依旧，质押式回购成交量连续4天超过8万亿，周五有所回落，主受R001交易量下滑拖累。3）一年期同业存单发行多增。本周同业存单发行8889亿元，净融资大幅上行至6453.70亿元，国有大行、股份行发行较多，且集中在一年期存单。未来三周同业存单分别到期4046.70亿元、3932.9亿元、2970.80亿元。 风险提示：政策不确定性，流动性超预期变化，海外区域事件扰动 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1本周债市跟踪：Q1财政发力温和，关注下周MLF续作情况3 2本周流动性跟踪：宽松预期仍存，信贷冲量制约资金5 图表目录 图1.本周债市整体延续走强3 图2.美债利率长上短下4 图3.截止本周，今年国债发行情况4 图4.一季度国债发行与净融资规模预测（亿元）5 图5.本周资金利率有所上行（%）6 图6.本周资金利率上行（%）6 图7.票据利率先升后落（%）7 图8.票据3M-shibor3M（%）7 图9.质押式回购交易量（亿元）8 图10.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线8 图11.本周及下周公开市场操作表（亿元）9 图12.近一年以来公开市场操作（亿元）9 图13.本周及下周债券发行情况（亿元）9 图14.同业存单净融资额及加权利率（亿元，%）10 图15.分银行类型同业存单发行量（亿元）10 图16.分期限同业存单发行量（亿元）11 图17.1YMLF-1Y存单收益率利差（bp）11 图18.1Y-3M存单收益率利差（bp）12 图19.1Y中票-存单收益率利差（bp）12 图20.利率债潜在性价比指数（%）13 图21.信用债潜在性价比指数（%）13 1本周债市跟踪：Q1财政发力温和，关注下周MLF 续作情况 宽松预期仍存&通胀数据好于预期，收益率先下后上。1月8日，央行称“将综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现、准备金等基础货币投放工具，为社会融资规模和货币信贷合理增长提供有力支撑”，市场宽松预期依旧，叠加优质资产稀缺，长端尚无忧。但周五通胀数据公布，数据优于预期，债市有所止盈。后续长端是否能有所突破，主要看下周MLF操作情况。具体来说，本周周五10年国债活跃券报2.52%，周均值较上周下行3.61bp，10年国开债活跃券周五报2.7275%，周均值较上周下行0.995bp。周五国债期货受长端制约影响，有所收跌， 10年期主力合约较周四下行0.220%，录得102.77元，5年期主力合约下行0.165%， 2年期主力合约下行0.010%。 图1.本周债市整体延续走强 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 国开活跃券10Y收益率（%）国债活跃券10Y收益率（%） 10y国债期货主力合约收盘价（元，右轴）5y国债期货主力合约收盘价（元，右轴） 2y国债期货主力合约收盘价（元，右轴） 104 103 102 101 100 1.9 23/1 99 23/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/1 数据来源：WIND、财通证券研究所 美国通胀仍显坚挺，量化宽松预期指引短端下行。本周10年美债收益率上行，周 均值较上周上行2.7bp，其中通胀预期上行0.95bp，5年美债收益率周均值较上 周下行2.1bp，2年期美债收益率周均值较上周下行6.2bp。当前，市场量化宽松预期较强，短端下行，长端受通胀数据影响，有所上行，10y-2y美债收益率利差较上周均值走阔8.9bp，10y-3m较上周走阔3.35bp。 图2.美债利率长上短下 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/1 0 10y国债收益率（%）5y国债收益率（%） 10y-2y国债利差（bp，右轴） 2y国债收益率（%） 3m国债收益率（%） 10y-3m国债利差（bp，右轴） -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 -160 -180 -200 数据来源：WIND、财通证券研究所 Q1国债净融资比去年稍多。截止2024年1月13日，已有6只国债发行，总发行 规模为3670亿元。根据2024年一季度国债发行计划可预测大致发行规模约2.3 万亿元，净融资规模约3930亿元。2023年一季度国债总发行量约2.15万亿元， 净融资额约2974.5亿元，今年相比去年，国债净融资额稍有提高，但整体差异不大。 图3.截止本周，今年国债发行情况 债券简称 发行起始日 发行规模(亿) 发行期限(年) 票面利率(%) 24贴现国债02 2024-01-12 300 0.25 1.61 24附息国债01 2024-01-12 990 5.00 2.37 23附息国债23(续3) 2024-01-12 280 30.00 3.00 24贴现国债01 2024-01-10 200 0.08 1.27 23附息国债25(续2) 2024-01-10 990 3.00 2.39 23附息国债28(续发) 2024-01-10 910 7.00 2.54 数据来源：WIND、财通证券研究所 图4.一季度国债发行与净融资规模预测（亿元） 月份 国债类型 发行规模 净融资规模 1月 附息国债 6340 960 贴现国债 1000 合计 7340 2月 附息国债 6340 2690 贴现国债 1000 合计 7340 3月 附息国债 6340 280 贴现国债 1400 储蓄国债（凭证式） 200 合计 7940 Q1合计 22620 3930 数据来源：WIND、财政部、财通证券研究所 Q1地方债发行无明显提速。当前共26个省（市）披露了2024年Q1地方债发行计划，披露总额共计1.54万亿元。地方债发行进度整体平缓，无明显加速。从国债和地方债发行进度、额度看，Q1财政未见明显发力提速，对债市影响不大。后续PSL等类财政工具或成为影响社会融资、债市的主要资金工具，整体融资带动程度还待考察。 2本周流动性跟踪：宽松预期仍存，信贷冲量制约资金 资金面整体宽松，信贷冲量制约资金利率。本周资金面保持宽松，央行连续两周进行货币回笼，叠加税期影响，本周对跨税期资金需求增加。而且，年前仍有信贷冲量影响，虽然整体影响不及往年，但仍制约中短端宽松节奏。周五R001录得1.82%（本周均值较上周上行4.40bp），R007录得2.16%（本周均值较上周上行 2.99bp），周五DR001录得1.68%（本周均值较上周上行4.39bp），DR007录得1.84% （本周均值较上周上行3.94bp）。下周二MLF到期7790亿元，到时量价续作情况可能会对资金价格产生扰动。 图5.本周资金利率有所上行（%） R001 R007 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 23/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/1 数据来源：iFinD、财通证券研究所 图6.本周资金利率上行（%） DR001 DR007 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 23/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/1 数据来源：iFinD、财通证券研究所 6M、3M先升后降。本周转贴市场6M国股（无三农）转贴利率均值取得2.22%，较上周均值上行15.75bp，3M国股（无三农）转贴利率均值取得2.33%，较上周均值上行17.10bp，票据利率整体呈现先升后落走势。本周初期，农行活跃带动票价上涨，随后工行等机构积极出票，市场情绪逐渐回落，供需博弈下，票据利率小幅震荡。 图7.票据利率先升后落（%） 6M 3M 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 23/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/1 数据来源：WIND、普兰金服、财通证券研究所 图8.票据3M-shibor3M（%） 06/1207/1208/1209/1210/1211/1212/1201/12 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 数据来源：WIND、普兰金服、财通证券研究所 银行间杠杆率下行，质押式回购成交量继续升高。截至本周五，质押式回购成交量继续上行，周均值上行至8.19万亿元（上周均值7.93万亿元）。市场宽松预期依旧，质押式回购成交量连续4天超过8万亿，周五有所回落，主受R001交易量下滑拖累。银行间杠杆率持续下行，从109.3%下行至108.95%。 图9.质押式回购交易量（亿元） 2022年 2023年 2024年 100000 80000 60000 40000 20000 0 数据来源：iFinD、财通证券研究所 图10.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线 113 111 109 107 105 22/122/322/522/722/922/1123/123/323/523/723/923/1124/1 数据来源：WIND、中国债券信息网、上海清算所、财通证券研究所 央行连续两周净回笼。本周公开市场操作中，央行7天逆回购投放2270亿元、7 天逆回购到期2410亿元、14天逆回购到期1750亿元、货币净回笼1890亿元。 下周将有2270亿元7天逆回购到期，逆回购到期的情况从周一至周五分别为500亿元、650亿元、200亿元、270亿元、650亿元。央行已连续两周进行货币净回笼，虽然本周的回笼量较小，但资金面还是受到影响，有所趋紧。下周二将有7790亿元MLF到期，到期续作情况预期不一，叠加税期影响，需关注流动性扰动程度。 图11.本周及下