华创债券利率日报：信贷被动压缩，债券首先受冲击

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券日报】 信贷被动压缩，债券首先受冲击 ——华创债券利率日报2017-2-9 投资要点 利率债投资建议：货币政策取向变化已经是非常明确了，在此背景下的监管政策出台节奏的变化，只是改变了债券市场承受压力的时间和持续的周期，并不改变根本的问题。换个角度看，如果监管收紧的速度有所放缓，恰恰说明目前银行超标的问题是非常严重的。如果短期内监管收紧的速度放缓，确实可以缓和市场调整的压力，但是也意味着监管收紧的时间会比之前更长，去杠杆的时间也会持续的更长，对债券市场究竟是好事还是坏事？ 第一，信贷如何影响债券市场，我们认为从几个维度看： （1）如果信贷投放过快，必然导致经济更快增长，从基本面上自然不利于债券市场；而信贷投放过快，也会从资产端压制债券的投资需求。而如果央行希望银行信贷投放降低，那么一开始可能是用窗口指导，但是这其实效果并不好，第二步就是要进行调控。方式上无外乎就是收紧流动性和提高资金成本，而这二点对债券市场会形成冲击。 （2）需要区别是主动压的信贷，还是被动压的。如果是企业主动没有信贷需求，或者是商业银行惜贷，那么信贷回落确实是利于债券市场的。如果是被动压的，也就是说银行有信贷冲动，但是央行采取了各种调控措施，最终导致信贷下降。那么未必利好债券市场，一方面在央行压信贷的过程中，债券已经开始下跌，另外，信贷冲动暂时被压下去了，后期依然会再度增强，那么央行和商业银行的博弈会一直存在。 目前信贷处于被动压缩的阶段，债券市场可能首先受到冲击。从节奏上看，央行和商业银行的博弈未必短期内能见分晓，我们估计后期央行可能会采取力度更大的紧缩工具，债券市场的调整压力依然不减。 第二，周三10年国债招标利率低于市场预期，认购倍率也较高。但是我们认为，因为这几天短期资金面较为宽松，而且传言中的正回购一直没有兑现，市场紧张情绪有些缓和；新年伊始，配置需求客观上还是有的，加上本期债券发行规模只有200亿，所以造成了认购倍率较高，利率低于市场预期的情况。但是根据我们此前的统计，今年国债发行规模要大于去年，而流动性也面临更多的不确定性，所以配置需求可能要弱于16年，所以我们建议目前机构配置的节奏可以适度放缓，等后面更好的配置时点。 第三，周三国债期货尾盘大幅上升，市场出现众多传言。传言集中在下面几个方面： （1）传言会有流动性投放的措施。但是我们认为货币政策取向已经发生变化，还没有看到政策效果之前，货币政策转向宽松的概率不大，所以相关的传言并不靠谱。至于tlf是否续作？如果真续作，那么在货币政策转向 证券分析师：吉灵浩 执业编号：S0360515070004 电话：021-20572568 邮箱：jilinghao@hcyjs.com 《追寻央行调控足迹，加息周期仍将持续__华创债券日报2017-2-6》 2017-02-06 《趋势比工具更重要—华创债券利率日报2017-2-7》 2017-02-07 《流动性趋紧关注一季度信用违约增加—华创债券信用日报2017-2-7》 2017-02-07 《如果只是随行就市——华创债券利率日报2017-2-8》 2017-02-08 《如果MPA考核比想象中严格——华创债券信用日报2017-2-8》 2017-02-08 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券日报 2017年02月09日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 偏紧的情况下，央行在公开市场操作上的放钱力度自然也会随之下降，最终流动性并不会过于宽松。 （2）传言主要发行主体的债券发行可能缩量。但我们认为即使如此，也只能缓和短期市场压力，该发的债还是要发的，现在的缩量只会增加未来市场的供给压力。实际上，去年4季度调整以来，信用债发行也缩量了，市场利率依然持续反弹，可见供给短期的缩量并不会改变市场既有的趋势。 （2）传言监管放松，集中在两点：一是同业存单监管是否新老划断。我们认为即使是新老划断，但由于存单都是1年内的，老存单会持续到期，新发存单依然会纳入同业存款，并受到同业负债比例的限制。这其实并不解决根本的压力，只是缓和短期的压力。二是MPA对表外理财是考核指标还是监控指标的问题。实际上，央行去年12月份明确表态要把表外理财纳入广义信贷指标考核，这是金融去杠杆的大势所趋。不管是考核指标还监控指标，都会实际上对超标银行的相关业务产生明显的影响，所以MPA对表外理财考核不考核，其实区别并不大。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 利率债市场展望：信贷被动压缩，债券首先受冲击 周三债券市场波动较大，最终利率债下行2-4bp，国债期货尾盘大幅上涨，后期我们关注： 第一，信贷如何影响债券市场？近期针对1月份信贷投放过快的传言比较多，也可能是央行上调OMO利率的直接导火线。那么信贷如何影响债券市场，我们认为从几个维度看： （1）如果信贷投放过快，必然导致经济更快增长，从基本面上自然不利于债券市场；而信贷投放过快，也会从资产端压制债券的投资需求。而如果央行希望银行信贷投放降低，那么一开始可能是用窗口指导，但是这其实效果并不好，第二步就是要进行调控。方式上无外乎就是收紧流动性和提高资金成本，而这二点对债券市场会形成冲击。 （2）目前压信贷的程度更为关键。有观点认为，信贷压下去了，债券压力就缓和了。我们认为需要区别是主动压的信贷，还是被动压的。如果是企业主动没有信贷需求，或者是商业银行惜贷，那么信贷回落确实是利于债券市场的。如果是被动压的，也就是说银行有信贷冲动，但是央行采取了各种调控措施，最终导致信贷下降。那么未必利好债券市场，一方面在央行压信贷的过程中，债券已经开始下跌，另外，信贷冲动暂时被压下去了，后期依然会再度增强，那么央行和商业银行的博弈会一直存在。 目前看，企业有信贷的需求，银行也有信贷的冲动，所以信贷处于被动压缩的阶段，债券市场可能首先受到冲击。从节奏上看，央行和商业银行的博弈未必短期内能见分晓，我们估计后期央行可能会采取力度更大的紧缩工具，债券市场的调整压力依然不减。 第二，一级市场目前参考意义不大。周三一级市场发行情况较好，10年国债招标利率低于市场预期，认购倍率也较高。但是我们认为，因为这几天短期资金面较为宽松，而且传言中的正回购一直没有兑现，市场紧张情绪有些缓和；新年伊始，配置需求客观上还是有的，加上本期债券发行规模只有200亿，所以造成了认购倍率较高，利率低于市场预期的情况。但是根据我们此前的统计，今年国债发行规模要大于去年，而流动性也面临更多的不确定性，所以配置需求可能要弱于16年，所以我们建议目前机构配置的节奏可以适度放缓，等后面更好的配置时点。 第三，周三国债期货尾盘大幅上升，市场出现众多传言。传言集中在下面几个方面： （1）传言会有流动性投放的措施。但是我们认为货币政策取向已经发生变化，还没有看到政策效果之前，货币政策转向宽松的概率不大，所以相关的传言并不靠谱。至于tlf是否续作？如果真续作，那么在货币政策转向偏紧的情况下，央行在公开市场操作上的放钱力度自然也会随之下降，最终流动性并不会过于宽松。 （2）传言主要发行主体的债券发行可能缩量。但我们认为即使如此，也只能缓和短期市场压力，该发的债还是要发的，现在的缩量只会增加未来市场的供给压力。实际上，去年4季度调整以来，信用债发行也缩量了，市场利率依然持续反弹，可见供给短期的缩量并不会改变市场既有的趋势。 （2）传言监管放松，集中在两点：一是同业存单监管是否新老划断。我们认为即使是新老划断，但由于存单都是1年内的，老存单会持续到期，新发存单依然会纳入同业存款，并受到同业负债比例的限制。这其实并不解决根本的压力，只是缓和短期的压力。二是MPA对表外理财是考核指标还是监控指标的问题。实际上，央行去年12月份明确表态要把表外理财纳入广义信贷指标考核，这是金融去杠杆的大势所趋。不管是考核指标还监控指标，都会实际上对超标银行的相关业务产生明显的影响，所以MPA对表外理财考核不考核，其实区别并不大。 综合而言，货币政策取向变化已经是非常明确了，在此背景下的监管政策出台节奏的变化，只是改变了债券市场承受压力的时间和持续的周期，并不改变根本的问题。换个角度看，如果监管收紧的速度有所放缓，恰恰说明目前银行超标的问题是非常严重的。如果短期内监管收紧的速度放缓，确实可以缓和市场调整的压力，但是也意味着监管收紧的时间会比之前更长，去杠杆的时间也会持续的更长，对债券市场究竟是好事还是坏事？ 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 固定收益组分析师介绍 华创证券首席分析师：屈庆 上海交通大学经济学硕士。曾任职于道琼斯金融通讯社、申万宏源证券、中信证券。2015年加入华创证券研究所。2008年、2012年、2013年新财富最佳债券分析师第一，2009年、2010年新财富最佳债券分析师第三，2011年新财富最佳债券分析师第二。 华创证券组长，高级分析师：齐晟 中国人民大学经济学硕士。曾任职于申万宏源证券、中信证券。2015年加入华创证券研究所。2012年、2013年新财富最佳债券分析师第一名团队成员。 华创证券高级分析师：汤雅文 复旦大学经济学硕士。曾任职于申万宏源证券。2015年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳债券分析师第一名团队成员。 华创证券分析师：李俊江 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中债资信评估有限责任公司。2016年加入华创证券研究所。 华创证券分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。 华创证券助理分析师：吉灵浩 上海财经大学经济学学士。曾任职于申万宏源证券。2015年加入华创证券研究所。2012年新财富最佳分析师第一名团队成员，2014年新财富最佳分析师第三名。 华创证券助理分析师：陈宇 江西财经大学经济学学士。曾任职于光大银行。2015年加入华创证券研究所。 华创证券助理分析师：王文欢 南京财经大学经济学硕士。2015年加入华创证券研究所。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 崔文涛 销售副总监 010-66500827 cuiwentao@hcyjs.com 温雪姣 销售经理 010-66500852 wenxuejiao@hcyjs.com 黄旭东 销售助理 010-66500801 huangxudong@hcyjs.com 郭赛赛 销售助理 010-63214683 guosaisai@hcyjs.com 杜飞 销售助理 010-66500827 dufei@hcyjs.com 广深机构销售部 张娟 所长助理兼广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 郭佳 高级销售经理 0755-82871425 guojia@hcyjs.com 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@hcyjs.com 汪丽燕 销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 李梦雪 销售经理 0755-82027731 limengxue@hcyjs.com 罗颖茵 销售助理 0755 83479862 luoyingyin@hcyjs.com 陈艺珺 销售助理 0755-83024576 chenyijun@hcyjs.com 上海机构销售部 石露 销售副总监 021-20572595 shilu@hcyjs.com 简佳 高级销售经理 021-20572586 jianjia@hcyjs.com 李茵茵 高级销售经