华创债券利率日报：资金面紧张延续，警惕被动去杠杆

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券日报】 资金面紧张延续，警惕被动去杠杆——华创债券利率日报2016-7-26 投资要点 利率债投资建议：我们认为随着超长债收益率的反弹，宣告了本轮收益率下行接近尾声，而资金面的持续紧张以及背后可能反映的央行控制债市杠杆的态度，或将对已经十分平坦的收益率曲线带来陡峭化的压力，在短端受制于2.25%底线的情况下，曲线的陡峭化将大概率表现为长端收益率的反弹。我们建议杠杆较高的交易机构注意控制风险，配置户则可暂缓配置。 第一，资金面紧张延续，警惕被动去杠杆。周一央行并未更多释放流动性，一方面体现了央行保持稳健的货币政策取向，继续维持资金面平衡的意愿，即使在连续几个交易日资金面趋紧的情况下，央行同样不为所动，态度可谓十分鲜明。另一方面，恐怕也反映出央行有意控制债市杠杆的态度。诚然，短期来看，资金面趋紧给机构带来的压力还能扛得过去，但一旦资金紧张持续较长的时间，市场的流动性预期可能就会出现变化，高杠杆机构的流动性风险就可能会越来越大。一旦这些机构不得不被动开始去杠杆，收益率快速下行后的债市的调整，恐怕就会来的迅猛的多。而资金避险和逐利的本质也决定了，所谓的配置压力，也不过是收益率下行趋势中才有的现象，收益率越下行，配置压力就会越大。而一旦收益率显著上行，扭转了收益率趋势性下行的预期，配置压力无疑就会显著缓和。 第二，一级市场情绪有所降温，二级市场将承压。周一一级市场情绪出现了明显降温的迹象，我们强调，在资金面偏紧格局并未出现显著好转的情况下，一级市场认购热情仍将进一步受到压制，1,3年品种中标利率的反弹终将带动5年品种的反弹，同理7年品种的反弹也将带动10年品种反弹。一级市场的降温体现出配置机构逐渐趋于谨慎的态度，也必将对二级市场带来负向的传导效应。 第三，日发电量创历史新高，7月经济平稳运行仍是大概率。据发改委消息，近日，受大范围高温天气影响，全国日发电量迅速攀升，7月22、23日连续2天创历史新高。与此同时，考虑到今年雨水明显多于往年，水电也将显著受益。尽管市场对经济仍持悲观的预期，但是不管是短期还是中期内的经济数据，都不太可能继续明显的下降，而一旦未来投资下滑的趋势得到遏制，可能就将真正修正市场对经济过于悲观的预期。 证券分析师：屈庆 执业编号：S0360515030001 电话：010-66500886 邮箱：quqing@hcyjs.com 证券分析师：吉灵浩 执业编号：S0360515070004 电话：021-20572568 邮箱：jilinghao@hcyjs.com 联系人：陈宇 电话：010-66500905 邮箱：chenyu@hcyjs.com 《保本基金新规趋严，监管去杠杆思路延续——华创债券信用日报2016-07-20》 2016-07-20 《掘金产能过剩龙头，配置资金先行——华创债券信用日报2016-07-21》 2016-07-21 《乐观之时勿忘安全边际——华创债券利率日报2016-07-21》 2016-07-21 《背离并非常态，殊途终将同归——华创债券日利率报2016-7-22》 2016-07-22 《配置压力推动下的信用行情——华创债券信用日报2016-7-22》 2016-07-22 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券日报 2016年07月26日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 一、利率债市场展望：资金面紧张延续，警惕被动去杠杆 周一受资金面依然紧张影响，利率债市场整体交投清淡，收益率有所反弹，短端变化不大，长端普遍上1-3bp，国债期货全线下跌。 第一，资金面紧张延续，警惕被动去杠杆。周一资金面整体仍维持偏紧的格局，且一直延续至尾盘。早间央行虽进行了1500亿7天逆回购操作，但也仅仅只是对冲了500亿7天逆回购和1010亿3个月MLF到期，并未更多释放流动性。这一方面，体现了央行保持稳健的货币政策取向，继续维持资金面平衡的意愿，即使在连续几个交易日资金面趋紧的情况下，央行同样不为所动，态度可谓十分鲜明。另一方面，恐怕也反映出央行有意控制债市杠杆的态度。经过最近几周债市的快速上涨，市场交易热情持续高涨，从短端到超长端，“听取TKN一片”。与市场火爆的交易热情相对应，债市杠杆又出现了回升的趋势，这从每天回购成交量始终维持高位就可略知一二，债市杠杆的卷土重来可能是除缴税和干预汇市之外，导致流动性趋紧的另一重要原因。而央行一边死守2.25%的底线不动摇，一边在市场资金面紧张之时依然不加大流动性投放，也不得不让人猜想央行是否动起了控杠杆的念头。诚然，短期来看，资金面趋紧给机构带来的压力还能扛得过去，但一旦资金紧张持续较长的时间，市场的流动性预期可能就会出现变化，高杠杆机构的流动性风险就可能会越来越大。一旦这些机构不得不被动开始去杠杆，收益率快速下行后的债市的调整，恐怕就会来的迅猛的多。而资金避险和逐利的本质也决定了，所谓的配置压力，也不过是收益率下行趋势中才有的现象，收益率越下行，配置压力就会越大。而一旦收益率显著上行，扭转了收益率趋势性下行的预期，配置压力无疑就会显著缓和。 第二，一级市场情绪有所降温，二级市场将承压。周一一级市场情绪出现了明显降温的迹象，下午招标的农发债1,3,7年品种中标利率出现了显著反弹，尤其是短端反弹幅度更为明显。而5年和10年品种作为银行的主要配置标的，收益率基本保持稳定。然而我们强调，在资金面偏紧格局并未出现显著好转的情况下，一级市场认购热情仍将进一步受到压制，1,3年品种中标利率的反弹终将带动5年品种的反弹，同理7年品种的反弹也将带动10年品种反弹。一级市场的降温体现出配置机构逐渐趋于谨慎的态度，也必将对二级市场带来负向的传导效应。 第三，日发电量创历史新高，7月经济平稳运行仍是大概率。据发改委消息，近日，受大范围高温天气影响，全国日发电量迅速攀升，7月22、23日连续2天创历史新高。23日全国发电量达到184.94亿千瓦时，比去年最大值（178.87亿千瓦时，出现在7月29日）高出6.07亿千瓦时；统调最大发电电力80701万千瓦，比去年最大值（79984）高出717万千瓦。分区域看，华北、华东地区用电负荷增长明显，山东、江苏、安徽用电负荷均创历史新高。与此同时，考虑到今年雨水明显多于往年，水电也将显著受益。尽管市场对经济仍持悲观的预期，但是不管是短期还是中期内的经济数据，都不太可能继续明显的下降，而一旦未来投资下滑的趋势得到遏制，可能就将真正修正市场对经济过于悲观的预期。 第四，周二，一级市场将增发3、5、7、10、20年共5期国开债，每期计划发行规模为30、70、70、130、30亿元，均为荷兰式招标，招标标的均为价格，发行费率分别为0.05%、0.10%、0.10%、0.15%、0.20%。目前银行间二级市场国开债3、5、7、10、20年到期收益率分别为2.74%、2.95%、3.21%、3.16%、3.57%。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率分别在2.70%-2.73%、2.89%-2.92%、3.19%-3.22%、3.14%-3.17%、3.55%-3.58%。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 1 政策性金融债发行与定价 发行日期 债券简称 期限 计划发行规模（亿） 招标方式 招标标的 发行费率 前一天二级市场收益率 预期中标利率区间 2016-7-26 16国开08（增18） 3年 30 荷兰式 利率 0.05% 2.74% 2.70%-2.73% 2016-7-26 16国开06(增23) 5年 70 荷兰式 价格 0.10% 2.95% 2.89%-2.92% 2016-7-26 16国开07(增18) 7年 70 荷兰式 价格 0.10% 3.21% 3.19%-3.22% 2016-7-26 16国开10(增17) 10年 130 荷兰式 价格 0.15% 3.16% 3.14%-3.17% 2016-7-26 16国开05(增24) 20年 30 荷兰式 价格 0.20% 3.57% 3.55%-3.58% 资料来源：华创证券，WIND 综上所述，我们认为随着超长债收益率的反弹，宣告了本轮收益率下行接近尾声，而资金面的持续紧张以及背后可能反映的央行控制债市杠杆的态度，或将对已经十分平坦的收益率曲线带来陡峭化的压力，在短端受制于2.25%底线的情况下，曲线的陡峭化将大概率表现为长端收益率的反弹。我们建议杠杆较高的交易机构注意控制风险，配置户则可暂缓配置。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 固定收益组分析师介绍 华创证券组长、首席分析师：屈庆 上海交通大学经济学硕士。曾任职于道琼斯金融通讯社、申万宏源证券、中信证券。2015年加入华创证券研究所。2008年、2012年、2013年新财富最佳债券分析师第一，2009年、2010年新财富最佳债券分析师第三，2011年新财富最佳债券分析师第二。 华创证券分析师：齐晟 中国人民大学经济学硕士。曾任职于申万宏源证券、中信证券。2015年加入华创证券研究所。2012年、2013年新财富最佳债券分析师第一名团队成员。 华创证券分析师：汤雅文 复旦大学经济学硕士。曾任职于申万宏源证券。2015年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳债券分析师第一名团队成员。 华创证券分析师：李俊江 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中债资信评估有限责任公司。2016年加入华创证券研究所。 华创证券分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。 华创证券助理分析师：吉灵浩 上海财经大学经济学学士。曾任职于申万宏源证券。2015年加入华创证券研究所。2012年新财富最佳分析师第一名团队成员，2014年新财富最佳分析师第三名。 华创证券助理分析师：陈宇 江西财经大学经济学学士。曾任职于光大银行。2015年加入华创证券研究所。 华创证券助理分析师：王文欢 南京财经大学经济学硕士。2015年加入华创证券研究所。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 崔文涛 销售副总监 010-66500827 cuiwentao@hcyjs.com 翁波 销售经理 010-66500810 wengbo@hcyjs.com 温雪姣 销售经理 010-66500852 wenxuejiao@hcyjs.com 黄旭东 销售助理 010-66500801 huangxudong@hcyjs.com 郭赛赛 销售助理 010-63214683 guosaisai@hcyjs.com 杜飞 销售助理 dufei@hcyjs.com 广深机构销售部 张娟 销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 郭佳 高级销售经理 0755-82871425 guojia@hcyjs.com 张昱洁 高级销售经理 0755-83479862 zhangyujie@hcyjs.com 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@hcyjs.com 汪丽燕 销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 罗颖茵 销售经理 0755 83479862 luoyingyin@hcyjs.com 陈艺珺 销售助理 0755-83024576 chenyijun@hcyjs.com 上海机构销售部 简佳 销售副总监