华创债券利率日报：宽信贷局面或将持续

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券日报】 宽信贷局面或将持续 ——华创债券利率日报2016-12-15 投资要点 利率债市场展望：美联储议息会议传递出美联储对经济的信心和对货币政策较市场预期更为鹰派的态度，对中国而言美联储货币政策的收紧无疑将进一步加剧资金流出的压力，美元走强对人民币汇率也将持续施压，进一步掣肘中国央行的货币政策空间。11月金融数据反映出实体经济融资需求的旺盛，表内、表外融资渠道同步加速扩张，下游需求和企业盈利的改善开始向投资端传导，宽信贷局面或将持续，短期内经济下行风险不大。 第一，美联储如期加息，上调明年加息次数预期释放鹰派信号。此次美联储议息会议有以下几个方面值得关注： 美联储预计未来3年每年加息3次，较市场预期更为鹰派。此次会议公布的利率点阵图显示，2017年3次加息的预期明显高于9月会议时预期的2次，反映出美联储的货币政策取向较市场预期的更为鹰派。 美联储对美国经济投下信任票，预计未来将进一步改善。在经济预测方面，美联储12月预测与9月相比基本保持稳定，小幅上调了经济增速预期，小幅下调了失业率的预期，并上调了2016年底通胀预期。这表明美联储对美国经济前景保持乐观态度，而且目前的经济预测尚未将美国财政刺激的可能影响涵盖在内，未来仍有进一步上调的可能，未来加息节奏也可能因此进一步加快。 耶伦重申未来将逐步收缩资产负债表规模。新闻发布会上耶伦重申美联储未来将缩减资产负债表规模，在欧央行仍在扩表的背景下，美联储重申未来缩表，进一步强化了未来货币政策持续收紧的预期。美欧两大央行货币政策的分化也进一步证实了全球流动性正在迎来拐点的判断。 第二，金融数据超预期反映实体经济融资需求旺盛，经济企稳向好仍将延续。具体来看： 居民户与非金融性公司中长期贷款环比双双回升，实体经济融资需求仍旺。11月新增信贷7946亿，主要受居民户与非金融性公司中长期贷款加速增长带动。其中居民户中长期贷款在10月的短暂回落后再度回升并创下仅次于9月的年内次高，反映出房地产限购收紧对房贷的调控效果有限，居民住房贷款并未如市场预期的那般出现进一步回落，购房贷款需求仍旺也将对未来房地产销售带来一定的支撑。非金融性公司中长期贷款环比多增1290亿，这与11月制造业投资增速的大幅回升是吻合的，反映出下游需求的改善以及企业盈利状况的好转已经逐步向投资端传导。考虑到11月地方置换债净发行3729.12亿，实体经济融资需求依然旺盛，受此提振短期内投资增速仍将大概率保持平稳。 证券分析师：吉灵浩 执业编号：S0360515070004 电话：021-20572568 邮箱：jilinghao@hcyjs.com 《政治局会议定调2017年经济，政策基调有 望 延 续——华 创 债 券 利 率 日 报2016-12-12》 2016-12-12 《关注城投债提前偿付具体细节落地——华创债券信用日报2016-12-13》 2016-12-13 《债市调整结束的信号是什么？——华创债券利率日报2016-12-13》 2016-12-13 《目前保险资金难成债市解放军——华创债券利率日报2016-12-14》 2016-12-14 《城投债参与债务置换的难度依然很大——华创信用日报2016-12-14》 2016-12-14 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券日报 2016年12月15日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 非银及财政存款负增长拖累存款增速。11月各项存款余额同比增长10.8%，较上月回落0.7个百分点，一方面由于资金面持续收紧和债市大幅调整，非银机构产品遭到赎回，同业存款大幅下滑导致11月非银行业金融机构存款负增长，对M2也带来一定拖累；另一方面受季节性缴税因素消退，结构性减税导致财政收入增速下滑，基建投资仍在发力等多重因素影响，11月财政存款降幅高于历史季节性均值。值得注意的是，11月外汇存款余额同比猛增11.4%，增速较上月大幅上升6.6个百分点，体现出人民币贬值压力下，居民及企业换汇需求仍旺，人民币汇率短期仍将承压。 非标大幅增加推升社融。11月社融猛增17400亿，环比多增8437亿，同比多增7145亿，大幅超预期，主要受委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票大幅增加影响，11月委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票环比分别多增1269亿、1095亿和2976亿。非标融资大幅增加，一方面反映出由于信贷、债券等融资渠道受限，企业不得不转而通过非标渠道融资；但更重要的是在企业中长期贷款超预期的背景下，非标融资依然大幅增加体现出实体经济融资需求的旺盛，表内贷款额度依然无法满足融资需求的扩张。这也意味着央行的去杠杆并未对实体经济融资需求带来显著影响，未来央行去杠杆的货币政策基调短期内很难出现明显的变化。 第三，11月外汇占款流出加剧，春节前资金面压力仍大。11月美元加速走强带动人民币快速贬值，贬值预期下资金流出加剧是导致外汇占款降幅扩大的主要原因，央行维稳汇率干预外汇市场力度加大进一步加剧了外汇占款的下滑。展望未来，一方面特朗普经济刺激预期下美元强势格局难改，美联储加息节奏有望加快也将助推美元走强，未来人民币贬值压力仍大，企业和居民仍有强烈的换汇动机；另一方面新的一年换汇额度更新也将加剧年初外汇占款下降的压力。对国内资金面而言，一方面外汇占款持续减少对基础货币的收紧作用仍将加剧，另一方面人民币贬值压力也将制约央行基础货币投放的力度，伴随着金融机构跨年资金需求的加剧，MPA年终考核的压力和元旦、春节取现需求的增加，春节前资金面压力依然巨大。春节之后，随着换汇需求的集中释放和取现需求的缓和，特朗普上台和美联储加息预期兑现，将成为观测汇率和资金面压力较好的时间窗口。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 利率债市场展望：宽信贷局面或将持续 周三受资金面有所收紧和金融数据超预期影响，利率债收益率再次全线大幅上行，国债长端普遍上行3-5bp，超长端上行超过10bp，金融债长端和超长端上行幅度均超过10bp，国债期货盘中跳水进一步下跌。后期我们关注： 第一，美联储如期加息，上调明年加息次数预期释放鹰派信号。北京时间15日凌晨3点公布的美联储12月议息会议决议显示，美联储加息25个基点，将联邦基金利率由0.25%~0.5%调升到0.5%~0.75%，符合市场预期。决议公布后，金融市场反应剧烈，黄金、日元、美债、美股、油价大跌，其中2年期美债创下08年1月以来新高，美元指数大涨1%站上102关口刷新03年来新高。此次美联储议息会议有以下几个方面值得关注： 美联储预计未来3年每年加息3次，较市场预期更为鹰派。此次会议公布的利率点阵图显示，美联储预计未来三年年底联邦基金利率中值将分别升至1.4%，2.1%和2.9%，这意味着按照每次加息25bp的速度，未来3年每年将加息3次。2017年3次加息的预期明显高于9月会议时预期的2次，反映出美联储的货币政策取向较市场预期的更为鹰派。虽然去年12月加息时美联储预期2016年将加息4次，黑天鹅频发搅动金融市场使得美联储最终仅加息1次，但目前美国无论是就业，通胀还是经济增长均好于去年同期，特朗普的经济刺激计划也将给市场更强的信心，因此美联储较快加息的概率较此前是显著提高的。 美联储对美国经济投下信任票，预计未来将进一步改善。在经济预测方面，美联储12月预测与9月相比基本保持稳定，小幅上调了对2016、2017年和2019年经济增速预期，小幅下调了对2016、2017年和2019年失业率的预期，并上调了2016年底通胀预期。美联储主席耶伦在新闻发布会上也表示，“加息的决定应该被看作是对经济取得进展的肯定，也是对未来经济将继续前进的预测，是对经济投的信心票”，并表示。这表明美联储对美国经济前景保持乐观态度，而且目前的经济预测尚未将美国财政刺激的可能影响涵盖在内，未来仍有进一步上调的可能，未来加息节奏也可能因此进一步加快。 耶伦重申未来将逐步收缩资产负债表规模。新闻发布会上耶伦重申美联储未来将缩减资产负债表规模，在欧央行仍在扩表的背景下，美联储重申未来缩表，进一步强化了未来货币政策持续收紧的预期。美欧两大央行货币政策的分化也进一步证实了全球流动性正在迎来拐点的判断。 综合来看，此次美联储议息会议并未等待特朗普上台而是选择果断加息，传递出美联储对经济的信心和对货币政策较市场预期更为鹰派的态度，对中国而言，美联储货币政策的收紧无疑将进一步加剧资金流出的压力，美元走强对人民币汇率也将持续施压，进一步掣肘中国央行的货币政策空间。 第二，金融数据超预期反映实体经济融资需求旺盛，经济企稳向好仍将延续。周三下午公布的11月金融数据显示，11月新增信贷7946亿元，好于预期的7200亿元和上月的 6513亿元；11月社融增加17400亿元，同样好于预期的11000亿元和上月的8963亿；M2同比增长11.4%，M1同比增长22.7%，均较上月有所回落，M0同比增长7.6%。具体来看： 居民户与非金融性公司中长期贷款环比双双回升，实体经济融资需求仍旺。11月新增信贷7946亿，增速持平于上月的13.1%，环比多增1433亿，同比多增857亿，主要受居民户与非金融性公司中长期贷款加速增长带动。其中居民户中长期贷款在10月的短暂回落后再度回升并创下仅次于9月的年内次高，反映出房地产限购收紧对房贷的调控效果有限，居民住房贷款并未如市场预期的那般出现进一步回落，购房贷款需求仍旺也将对未来房地产销售带来一定的支撑。非金融性公司中长期贷款环比多增1290亿，这与11月制造业投资增速的大幅回升是吻合的，反映出下游需求的改善以及企业盈利状况的好转已经逐步向投资端传导。考虑到11月地方置换债净发行3729.12亿，实体经济融资需求依然旺盛，受此提振短期内投资增速仍将大概率保持平稳。 非银及财政存款负增长拖累存款增速。11月各项存款余额同比增长10.8%，较上月回落0.7个百分点，一方面由于资金面持续收紧和债市大幅调整，非银机构产品遭到赎回，同业存款大幅下滑导致11月非银行业金融机构存款负增长，对M2也带来一定拖累；另一方面受季节性缴税因素消退，结构性减税导致财政收入增速下滑，基建投资 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 仍在发力等多重因素影响，11月财政存款降幅高于历史季节性均值。值得注意的是，11月外汇存款余额同比猛增11.4%，增速较上月大幅上升6.6个百分点，体现出人民币贬值压力下，居民及企业换汇需求仍旺，人民币汇率短期仍将承压。 非标大幅增加推升社融。11月社融猛增17400亿，环比多增8437亿，同比多增7145亿，大幅超预期，主要受委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票大幅增加影响，11月委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票环比分别多增1269亿、1095亿和2976亿。非标融资大幅增加，一方面反映出由于信贷、债券等融资渠道受限，企业不得不转而通过非标渠道融资；但更重要的是在企业中长期贷款超预期的背景下，非标融资依然大幅增加体现出实体经济融资需求的旺盛，表内贷款额度依然无法满足融资需求的扩张。这也意味着央行的去杠杆并未对实体经济融资需求带来显著影响，未来央行去杠杆的货币政策基调短期内很难出现明显的变化。 综上所述，11月金融数据反映出实体经济融资需求的旺盛，表内、表外融资渠道同步加速扩张，下游需求和企业盈利的改善开始向投资端传导，宽信贷局面或将持续，短期内经济下行风险不大。 第三，11月外汇占款流出加剧，春节前资金面压力仍大。周三晚间央行公布的货币当局资产负债表显示，11月末外汇占款环比减少3827亿元至22.3万亿元，连续13个月下滑，下滑幅度创下年内次高。11月美元加速走强带动