【债券周报】华创债券利率周报：疫情二次冲击，交易行情延续

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券周报】（2020-03-02） 疫情二次冲击，交易行情延续——华创债券利率周报  债市投资策略: 短期海外疫情扩散情况及国内高频数据显示的真实复产复工情况将显著影响市场风险偏好，成为影响债市短期表现的主要驱动因素，未来2周是重要观察窗口；中期看，流动性宽松格局会延续较长时间，货币政策并未释放边际收紧信号，相反总量宽松政策或将继续出台，3-4月份可期待动态考核定向降准及三档两优定向降准的落地，以及政策操作利率的下行，宽松预期再起或接力海外疫情继续推动一季度的交易行情。当前期限利差仍为长端利率交易提供了较为充足的安全垫，利率债或继续冲击2016年低点。  短期来看，未来两周市场关注焦点在于海外疫情扩散情况及高频数据的恢复情况。  未来2周或成为关键观察期，风险偏好主要受海外疫情发展主导。当前全球疫情升级，尽管海外各国均采取了一定防控措施，但及时性和力度上存在较大差异。将海外疫情与中国对比，未来2周新增确诊病例或加速增长。由于我国确诊病例数增速加快始于1月22日，峰值大约出现在2月10日当周，以此为参考，海外新增确诊病例的爆发开始于2月20日左右，或在未来10-15天达到额峰值，但受制于各国防控力度、医疗技术、财政能力、资源调度的差异，未来2周疫情发展方向仍有不确定性，值得关注。若2周左右得到控制，风险偏好或再次出现回升，债市利好作用或将减弱，若不能得到很好控制，对全球风险偏好的冲击会进一步放大。  高频数据恢复不及预期，疫情对经济的冲击面临再评估。周六公布的2月制造业PMI数据35.7%，较2020年1月回落14.3个百分点，创下记录以来新低。从高频数据看，6大电厂耗煤量环比小幅回升，但依旧维持在43万吨/天左右，与正常水平距离仍较远，说明当前实际复工率和生产恢复情况依旧较低。由于此前许多企业表示希望在3月完成100%复工，因此未来2周是实际复工情况 “验证期”，若复工进度加快，则发电耗煤量或将出现显著高于季节性的回升，若高频仍显疲软，则需重新评估疫情影响。从当前人口回流情况来看，务工人员人口回流比例或接近80%。考虑到务工人员回流需自行隔离2周，若2周后耗煤量能恢复到65万吨/天（约常规80%水平），则说明复工有序开展。此外还需要考虑海外疫情扩散对国内经济可能形成的二次冲击。  中期来看，货币政策宽松或接力风险偏好回落继续提供交易动力。春节之后，资金利率大幅下行后平稳运行，但市场对于流动性持续处在极低水平仍有“不信任”，担心货币政策会较疫情爆发期的“危机模式”有所收紧，资金价格出现上行压力。但从2018年以来的4次资金价格大幅波动看，当前更像2018年6月-8月，资金价格大幅下行后尽管会有所回升的，但是新中枢仍将低于前期水平，且受疫情影响，资金低位持续时间或将更长。从货币政策定调看，疫情对经济影响或大于此前市场预期，叠加海外疫情爆发或对国内造成二次冲击，货币政策需要在较长时间内维持稳定宽松环境。尽管平稳运行之后资金利率存在回弹的可能，但模式或与2018年8月相似，至多是资金利率中枢下行后的回调，即回弹幅度小于前期下行幅度，可能回弹至2.4%上方，但新中枢低于2.6%；中期内均不必过度担忧资金面的显著收紧，类似于2019年4月资金面的收紧，出现的条件是疫情后基本面的显著修复。  曲线结构看，期限利差压缩得到验证，但绝对值仍处在较水平。目前10年期与1年期国开利差仍在100BP以上，10年期与1年期国债利差仍在80BP高位水平，考虑16年以来二者的中枢水平约为70BP和50BP，期限利差对于当前交易的保护仍然充足，即使短端因为资金面波动出现小幅上行，期限利差仍有较大的压缩空间会来自长端下行驱动。  风险提示：疫情出现反复或超预期变化。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 联系人：陈静 电话：010-66500862 邮箱：chenjing1@hcyjs.com 《“疫情防控债”再跟踪——华创债券信用周报20200223》 2020-02-23 《【华创固收】每周高频跟踪：2月第三周食品项仍上行，经济数据维持低位》 2020-02-23 《转债市场建议顺势而为，奥佳转债建议参与——华创债券转债周报20200223》 2020-02-23 《谁阻碍了期限利差压缩？——华创债券利率周报20200224》 2020-02-24 《【华创固收】每周高频跟踪：2月末周食品项小幅回落，经济数据未现回升趋势》 2020-03-01 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券周报 2020年03月02日 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、短期市场关注焦点转移至海外疫情发展及高频数据显示的真实复工情况 ................................................................. 4 （一）海外疫情扩散风险加大，关注未来2周发展动态 ............................................................................................. 4 1、海外疫情进入爆发期，当前防控措施仍较弱 ....................................................................................................... 4 2、未来2周或成为关键观察期，风险偏好主要受海外疫情发展主导 ................................................................... 6 （二）高频数据恢复不及预期，疫情对经济的冲击面临再评估 ................................................................................. 6 1、高频数据疲软，3月是否能如期恢复将影响市场判断 ........................................................................................ 6 2、务工人员返程达到80%左右，2周隔离期后复工或明显提升 ............................................................................ 7 3、关注海外疫情扩散对国内经济的二次冲击 ......................................................................................................... 10 二、货币政策宽松或接力风险偏好回落继续提供交易动力 ............................................................................................... 11 （一）极低的资金价格引起市场“不信任” ............................................................................................................... 11 （二）当前更像2018年8月，资金价格中枢下移将被确认 ..................................................................................... 11 （三）从政策定调看，当前宽松各位或将维持较长时间 ........................................................................................... 13 三、风险偏好回落和流动性持续宽松格局，继续驱动一季度交易行情实现 ................................................................... 13 四、利率债市场周度复盘：海外避险情绪激荡，国债债市情绪提振 ............................................................................... 14 （一）资金面：本周累计净回笼3000亿元，资金面整体宽松 ................................................................................. 15 （二）一级发行：国债和政金债净融资转负，地方债净融资大幅上升 ................................................................... 16 （三）基准变动：活跃券收益率下行 ........................................................................................................................... 16 9YbWuZpZgZiZiY9YzWpPmQbRaO7NtRrRoMpPfQoOtQjMqQtQ7NoPnRuOtRzQuOnOtM 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 各国主要防护措施 ..................................................................................................................................................... 4 图表 2 全球（除中国）新增和累计确诊人数明显增加 ..................................................................................................... 6 图表 3 海外疫情尚处早期发展阶段 ..................................................................................................................................... 6 图表 4 耗煤量依旧维持低位 ................................................................................................................................................. 7 图表 5 螺纹钢价格近期未现季节性回升 .........................................................................