港股量化选股策略2024年下半年复盘：情绪修复行情中，风险偏好高者胜

市场环境与基准表现：以情绪修复为驱动的阶梯式上涨 我们等权采用恒生综指和港股通成分股为基准，并开发了两套选股策略：“ROE选股策略”与“港股红利贵族选股策略”。2024年下半年，基准（以恒生综指为准，下同）走出了阶梯式的上涨行情：7-8月缓慢下行，9月快速上涨，10月显著回调，11-12月横盘震荡，总体涨幅14%（全收益，下同）。 对收益进行归因分析，基准动态预期EPS下降13%，PE上升32%。可见下半年是由情绪修复为主要驱动因素的行情。 ROE进攻策略：一次成功的冒险 ROE进攻策略是2024年下半年表现较出色的策略，它实现了20%的收益率，7%的超额收益与9%的年化Alpha，主要通过选出强劲的航空公司和券商股获得超额收益。但通过分解收益，我们发现ROE进攻策略的EPS在持仓期间遭遇了87%的下修，而它的PE在持仓期间提升了803%。 我们认为ROE进攻策略的成功可能是一次幸运的冒险。站在事中看，它的再次成功就像港股9月的快速上涨一样可遇不可求。因此，ROE进攻策略在2025年上半年不是我们的推荐。 ROE全市场/防御策略：水土不服导致跑输基准 ROE全市场/防御策略在2023年下半年和2024年上半年的实盘模拟中都创造了良好的战绩，但在2024年下半年没能跟上牛市环境，半年收益率均不足6%，年化Alpha在-10%左右。持仓结构上，它们跑输主要归因于超配公用事业类公司，并错失了金融板块的投资机会。分解收益，它们的基本面表现比进攻策略更稳定，但也遭遇了8%-9%的动态EPS下修，它们的PE在持仓期间有13%-14%的提升。 ROE全市场/防御策略失败的原因一方面是较低的风险偏好（低Beta），另一方面是持有了遭遇轮动流出的过往强势股（负Alpha）。跑赢两次跑输一次的结果符合我们对该策略的预期。我们仍然肯定这两条策略的价值，并在2025年上半年推荐它们，在正文附有它们当前的持仓列表。 红利贵族策略：输在风险偏好，赢在基本面扎实 含“第一组”和“第二组”。第一组10%的收益率虽略不及基准，但Alpha为正，跑输基准仅因为低Beta。将收益率归因，第一组在持仓期间的动态EPS上修2%，PE上升6%。这是2024年下半年唯一预期EPS上升的策略。 第二组的收益率和风险表现与第一组近似。分解收益率，它基本面不及后者扎实，但情绪弹性更大，EPS在持仓期间下修6%，PE提升14%。 总体上，红利贵族策略的表现令我们满意。我们相信，选出基本面扎实的公司正是它的核心价值所在。低Beta导致的跑输基准称不上瑕疵。2025年上半年，我们仍看好红利贵族策略，建议重视控制波动的投资者优先考虑第一组，重视风险收益均衡性的投资者优先考虑第二组。它们2025年上半年的持仓在正文中列示。 风险提示：数据错漏的风险；数据处理与分析手段不恰当的风险；历史规律不能在未来重现的风险。 一、收益表现 1.1市场环境回顾 我们于2023年下半年推出“港股ROE选股模型”（含三个主要策略：进攻、全市场、防御），并于2024年上半年推出“港股红利贵族选股策略”（含两个主要策略：第一组、第二组）。在实盘表现追踪中，我们以半年为一个调仓周期。2024年下半年是“港股ROE选股模型”的第三个实盘表现追踪调仓周期，也是“港股红利贵族选股策略”的首个实盘追踪调仓周期。 2024年下半年，港股走出阶梯式上涨行情。大盘在7-8月整体呈横盘震荡走势； 在9月确认阶段性底部之后开启了一轮强劲的上涨行情；在10月确认顶部并出现回撤；并在回撤到位后回归横盘震荡走势。 在这个市场环境下，基准总体有较优收益率。其中，“恒生综指版”基准价格收益率为12%，全收益率为13.6%，股息收益率为1.5%；“港股通版”基准的价格收益率为12.8%，全收益率为14.4%，股息收益率为1.4%。 图1：2024年下半年市场与基准相对走势（价格收益） 图2：2024年下半年市场与基准相对走势（全收益） ———————————————————— “港股通版”则是以港股通成分股为基准和选股范围形成的策略，总体与“恒生综指版”近似。 ———————————————————— 1.2ROE进攻策略如期生效 2024年下半年，我们的选股策略中仅有“ROE进攻策略”跑赢基准——它在半年之内实现了20.3%的投资收益以及6.6%的超额收益（全收益口径）。 风险表现上，进攻策略的日度年化波动率为47%，显著高于基准的38%；但该策略的最大回撤与基准处在同一水平，均为21%左右。 将走势分解成Alpha和Beta看，ROE进攻策略的日频年化Alpha为9%，Beta为1.2，这表示进攻策略在下半年创造了正Alpha的同时也受益于高Beta。 观察走势图可以发现，ROE进攻策略在大盘快速上涨前就已经跑赢基准；在9月中下旬的快速上涨中更是展现出了强于基准的弹性；在随后的回撤中却没有遇到更强的压力。 图3：2024年下半年ROE进攻策略走势（价格收益） 图4：2024年下半年ROE进攻策略走势（全收益） 1.3ROE全市场与防御策略失灵 相比之下，“ROE全市场策略”和“ROE防御策略”虽稳定地创造了正收益，但没有跟上大盘的强劲走势——它们的全收益率分别为5.5%和5.6%。 风险方面，两个策略的波动率（31.5%和30.6%）和最大回撤（19.9%和18.9%）均小于基准。 分解成Alpha和Beta观察，上述两个策略在2024年下半年的年化Alpha在-10%左右，Beta均在0.8附近，这表示这两个策略的Alpha和Beta同时对策略的表现构成了拖累。 走势图显示，ROE全市场和防御策略的表现比较相似。它们在9月之前基本与基准的表现不相上下；在9月的快速上涨中显得比较乏力，这是它们下半年跑输基准的主要原因；它们随后的回撤幅度小于基准，但不足以弥补前期上涨时所落下的距离。 图5：2024年下半年ROE全市场和防御策略走势（价格收益） 图6：2024年下半年ROE全市场和防御策略走势（全收益） 1.4红利贵族策略表现平稳 “红利贵族策略”的表现比较特别。从收益角度看，他们2024年下半年的收益率并不抢眼，“红利贵族1”和“红利贵族2”（对应“第一组”和“第二组”）均实现了10%左右的收益率，未能跑赢大盘。 从风险角度观察，红利贵族策略均展现出较明显的优势——一方面是较低的波动率（25%-27%），另一方面是较小的最大回撤（-16%左右）。 分解成Alpha和Beta，两个策略的Alpha分别为0.7%和0.6%，而Beta分别为0.6和0.65。从这个角度观察，“红利贵族策略”的表现仍是值得肯定的，其收益率低于大盘的原因仅仅是因为风险偏好较低。 走势图显示：红利贵族策略在2024年下半年的特征是平稳。它们在7-8月的缓慢回撤中更有韧性，在9月的快速上涨中缺乏弹性，但也在随后的大幅回撤中更有抵抗力。 图7：2024年下半年红利贵族策略走势（价格收益） 图8：2024年下半年红利贵族策略走势（全收益） 1.5量化策略表现评估指标汇总 表1：2024年下半年国信海外港股量化选股模型表现统计（价格收益） 表2：2024年下半年国信海外港股量化选股模型表现统计（全收益） 图9：2024年下半年国信海外港股量化选股模型股息收益率 二、持仓分析 2.1持仓列表及个股表现 ROE进攻策略主要选择未来三年预期ROE变化幅度较大，且能实现内生性增长的公司。该策略下，表现较强且行业特征带有普遍性的包括券商和航空公司，风格上主要集中在中盘。构成拖累的主要是消费板块，涵盖日常消费和可选消费。 表3：2024年下半年ROE进攻策略持仓个股及表现（恒生综指版） 表4：2024年下半年ROE进攻策略持仓个股及表现（港股通版） ROE全市场策略主要选择估值具有一定性价比，且能有效将公司利润分配于股东回报和再投资之间的公司。该策略中，跑赢的股票主要包含互联网电商，其余个股的特征比较分散。跑输的公司主要包含公用事业和工业下的交运行业，它们的表现集中在小幅的上涨/下跌水平区间。造成损失较大的主要是部分海运、公用事业以及信息技术股票。 表5：2024年下半年ROE全市场策略持仓个股及表现（恒生综指版） 表6：2024年下半年ROE全市场策略持仓个股及表现（港股通版） ROE防御策略主要选择能够有效分配利润，且未来三年预期ROE比较稳定的公司。 它的持仓结构总体与全市场策略近似。在跑赢的股票中，ROE防御策略额外选择了一只表现强势的永达汽车，该股的表现属于行业内的独立行情。 表7：2024年下半年ROE防御策略持仓个股及表现（恒生综指版） 表8：2024年下半年ROE防御策略持仓个股及表现（港股通版） 红利贵族策略（第一组）是红利贵族策略体系下较保守的一组，它选择市场上每股股息连续增长年数最长的一批公司。该策略出人意料地抄底了彼时市场并不看好的药明康德，获取了大量收益。除此之外，第一组的主要贡献项源自金融板块。 第一组的主要拖累项主要来自电信服务和可选消费。 表9：2024年下半年红利贵族（第一组）持仓个股及表现（恒生综指版） 表10：2024年下半年红利贵族（第一组）持仓个股及表现（港股通版） 第二组是红利贵族策略中兼顾攻防的一个分支策略，它选择每股股息连续增长年数居于次高水平的公司。2024年下半年，第二组中表现较强的个股主要来自医疗保健和可选消费；但也有多个跑输的个股来自这两个板块。 表11：2024年下半年红利贵族（第二组）持仓个股及表现（恒生综指版） 表12：2024年下半年红利贵族（第二组）持仓个股及表现（港股通版） 2.2行业与风格配置 首先观察行业配置。 ROE进攻策略选中个股的数量在五个策略中相对较少，行业配置相对分散。权重较大的行业主要是可选消费，其次是材料、工业、金融、信息技术。 ROE全市场策略和防御策略选中的个股数量较高，均在30只以上。它们的行业配置相对集中（这是因为选股规则中有行业限制条件），权重重心主要在可选消费和工业板块上，其次是公用事业和信息技术板块。 红利贵族策略的第一组与第二组的股票数量是事先预设的——基准股票数量的5%，它们的行业侧重点有些许不同。两个策略的共同点是金融板块的占比较高； 不同点在于第一组有更多电信服务；第二组有更多医疗保健。 图10：选股策略各行业个股数量（恒生综指版） 图11：选股策略各行业个股数量（港股通版） 图12：选股策略各行业权重（恒生综指版） 图13：选股策略各行业权重（港股通版） 接下来观察风格配置。 我们将风格划分为大盘、中盘、小盘。划分依据是对应的股票是否属于恒生大型/中型/小型股指数。绝大多数属于恒生综指的股票都被划分至上述三个指数之一，未被分类的股票主要是不属于恒生综指成分股的港股通公司。 ROE进攻策略的风格配置集中于中盘股；ROE全市场和防御策略更呈大盘+小盘的哑铃形态；红利贵族第一组略偏向大盘风格；红利贵族第二组在大中小盘风格中的配置更加均衡。 图14：选股策略各风格个股数量（恒生综指版） 图15：选股策略各风格个股数量（港股通版） 图16：选股策略各风格权重（恒生综指版） 图17：选股策略各风格权重（港股通版） 2.3行业与风格的主动权重 各策略主动行业配置（策略行业权重-基准行业权重）如下图所示。 ROE进攻策略显著超配可选消费和材料，显著低配医疗保健；ROE全市场和防御策略显著超配工业、公用事业和可选消费，显著低配金融、信息技术和房地产；红利贵族策略第一组显著超配电信服务和金融，显著低配可选消费、房地产；第二组显著超配金融和公用事业，显著低配房地产、信息技术和可选消费。 图18：选股策略各行业主动权重（恒生综指版） 图19：选股策略各行业主动权重（港股通版） 各策略的主动风格配置如下图所示。 ROE进攻策略大幅超配中盘风格，低配大盘和小盘风格；ROE全市场和防御策略超配大盘风格，低配中