债市情绪面周报（1月第3周）：买方做多，卖方情绪再次升温

买方做多，卖方情绪再次升温 固定收益 固收周报 ——债市情绪面周报（1月第3周） 报告日期：2024-1-22 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 债市偏多观点卖方升至12家 在上周降息落空的情况下，本周一LPR利率维持不变，近期的行情定价仍然在于政策端与市场端之间的预期差（政策力度低于权益市场预期，而市场预期正在回调中自我实现），而行情的演绎离不开货币政策变化，且年初正逢配置盘建仓期，我们认为债市短期仍有下行空间，从近期的机构表现来看，12类机构中有9类机构同时加仓现券（其余三类具有分销效应），中长期债券型基金久期拉升，国债换手率持续上行（30Y-10Y期限利差持续压缩）。往后看，债市短期的预期差可能存在于三方面①1月信贷开门红的力度；②2月超预期降准降息的可能性（考虑到提振权益市场信心）；③美国大选的进展及其对美股、海外风险资产的影响。 从我们跟踪的卖方情绪指数来看，本周跟踪加权指数录得0.65，较上周增加0.21，偏多观点机构较上周有所增加，当前12家偏多，5家中性，1家偏空，卖方情绪环比回升。 12家机构观点偏多，关键词：后续市场对货币宽松仍有期待，宏观指标稳中向好、基本面对债市影响趋弱，短期并未出现利空债市因素； 5家机构观点中性，关键词：春节前资金扰动、权益市场影响等因素使长端利率不确定性增强、长端窄幅震荡，短期降息必要性不强、宽松预期博弈不宜过早； 1家机构观点偏空，关键词：增长动能转向，各项利率指标向中枢回归。 而本周11家观点转变，其中： 7家观点转变为偏多，关键词：下一轮降息博弈开始，市场预期债强于股，资金面边际宽松，银行、保险配债力度有支撑； 3家观点转变为中性，关键词：降息降准预期落空，但降息可能性仍在，MLF限制收益率曲线的下行想象空间，短期调整不影响利率中枢； 1家观点转变为偏空，关键词：经济增长动能减弱，各项利率指标回归中枢， 10Y国债和30Y国债利差将进一步压缩。 买方情绪有何变化？ 1月第3周买方市场情绪指数上升，录得1.05，较1月12日上升0.09。从换手率来看，国债换手率上升。周五换手率录得6.34%，较前一周五上升0.80pct，较周一上升0.22pct，周平均换手率降至5.74%；国开债换手率下降，1月19日换手率录得1.17%，较前一周五下降0.35pct，较周一下降0.15pct；利率债换手率上升，周五录得1.26%，较前一周五上升0.21pct，较周一上升0.16pct。 从资金面来看，近期杠杆率下行，截止1月19日，银行间债市杠杆率降至 108.85%。国债期货方面，本周T2403合约成交多空比上升，截止1月19日， T主力周五成交多空比为1.08。一级市场发行方面，1月15日至1月19日， 理财类共发行673只，到期533只。 风险提示： 流动性风险。 正文目录 1卖方市场5 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数有所回升，机构观点普遍偏多5 1.2信用债：本周主要关注城投债拉久期、二永债6 1.3可转债：本周机构整体持中性偏多观点6 2买方市场7 2.1买方市场情绪指数上升7 2.2换手率7 2.3杠杆率：杠杆率下行9 2.4国债期货9 2.5一级市场发行11 3风险提示：12 图表目录 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（%）6 图表2市场关注点与信用利差走势（BP）6 图表3市场情绪变化与中证转债指数7 图表4买方市场情绪指数与利率走势（%）7 图表530Y国债换手率（单位：%）8 图表610Y国开债换手率（单位：%）8 图表72022年12月以来利率债换手率（单位：%）9 图表8银行间债市杠杆率（单位：%，周）9 图表9T主力合约成交多空比10 图表10TS主力合约成交多空比10 图表11TF主力合约成交多空比10 图表12国债平均认购倍数11 图表13地方债平均认购倍数11 图表14债券型基金发行规模（单位：亿元）12 图表15理财类发行与到期数量（单位：只）12 1卖方市场 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数有所回升，机构观点普遍偏多 本周机构对利率债看法主要为偏多，卖方市场情绪跟踪加权指数录得0.65，较上周增加0.21；卖方市场情绪跟踪不加权指数录得0.61，较上周增加0.30；信用债主要关注城投债拉久期、二永债；对转债态度偏多，卖方转债市场情绪跟踪指数录得0.43，较上周减少0.01。 市场观点：对货币宽松仍有期待，短期并未出现利空债市因素。同时，受春节前资金扰动、权益市场影响等因素使长端利率不确定性增强导致长端窄幅震荡 本周机构整体持偏多观点，12家偏多，5家中性，1家偏空。 67%的机构持偏多态度，关键词：后续市场对货币宽松仍有期待，宏观指标稳中向好、基本面对债市影响趋弱，短期并未出现利空债市因素； 28%的机构持中性态度，关键词：春节前资金扰动、权益市场影响等因素使长端利率不确定性增强、长端窄幅震荡，短期降息必要性不强、宽松预期博弈不宜过早； 5%的机构持偏空态度，关键词：经济增长动能减弱，各项利率指标向中枢回归。 华安观点：行情定价仍在于政策端与市场端之间的预期差，预计债市短期仍有下行 空间 在上周降息落空的情况下，本周一LPR利率维持不变，近期的行情定价仍然在于政策端与市场端之间的预期差（政策力度低于权益市场预期，而市场预期正在回调中自我实现），而行情的演绎离不开货币政策变化，且年初正逢配置盘建仓期，我们认为债市短期仍有下行空间，从近期的机构表现来看，12类机构中有9类机构同时加仓现券 （其余三类具有分销效应），中长期债券型基金久期拉升，国债换手率持续上行（30Y-10Y期限利差持续压缩）。往后看，债市短期的预期差可能存在于三方面①1月信贷开门红的力度；②2月超预期降准降息的可能性（考虑到提振权益市场信心）；③美国大选的进展及其对美股、海外风险资产的影响。 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（%） 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 卖方市场情绪指数-不加权（）中债国债到期收益率10年 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2信用债：本周主要关注城投债拉久期、二永债 市场热词：城投债拉久期、二永债 #城投债拉久期：城投违约风险可控，在短端性价比降低的情况下，配置主流平台为主，适当拉长久期； #二永债供给上行：关注二级市场波段机会，关注在省份内规模较大、外部支持或竞争能力较强的城农商行二永债票息机会。 图表2市场关注点与信用利差走势（BP） 信用利差3Y中票-3Y国开 城投债趋、城 投收益或下降 短久期城投债、银行二永债 信用债供给分化、城投将 稳步高量发展 城投债拉久期、二永债 短久期债下、 城投债资产 企债、金债久期策、国 企产业债与二永债 65 60 55 50 45 40 资料来源：Wind，中国货币网，华安证券研究所注：2023年8月28日起中短期票据曲线合并调整 1.3可转债：本周机构整体持中性偏多观点 本周机构整体持中性偏多观点。5家偏多，7家中性。 42%机构均持偏多态度，关键词：估值底部有企稳的迹象，当前进入高性价比状态，指数有望反弹； 58%机构均持中性态度，关键词：正股偏弱预期，市场仍在底部区间盘整，投资者风险偏好较差，当前下修博弈。 图表3市场情绪变化与中证转债指数 420 418 416 414 412 410 408 406 404 402 卖方市场情绪指数（）中证转债 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 2023-12-062023-12-132023-12-202023-12-272024-01-032024-01-102024-01-17 资料来源：Wind，华安证券研究所 3买方市场 3.1买方市场情绪指数上升 截止1月19日，买方市场情绪指数录得1.05，较1月12日上升0.09。从换手率来看，国债换手率上升，国开债换手率下降。 图表4买方市场情绪指数与利率走势（%） 3.00 2.95 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60 2.55 10Y中债国债到期收益率买方市场情绪指数（） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.2换手率 30Y国债换手率上升，周五换手率录得6.34%，较前一周五上升0.80pct，较周一上升0.22pct，周平均换手率降至5.74%；10Y国开债换手率较上周下降，1月19日换手率录得0.82%，较前一周五下降0.35pct，较周一下降0.15pct；利率债换手率录得1.26%，较前一周五上升0.21pct，较周一上升0.16pct。 图表530Y国债换手率（单位：%） 202420232022 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 0255075100125150175200225250 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表610Y国开债换手率（单位：%） 202420232022 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0255075100125150175200225250 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表72022年12月以来利率债换手率（单位：%） 利率债换手率 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 0.0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.3杠杆率：杠杆率下行 从资金面来看，近期杠杆率下行。截止1月19日，银行间债市杠杆率降至108.85%， 押式回购成交量为7.8万亿元，隔夜成交比91.42%。 图表8银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.4国债期货 国债期货方面，本周T2403合约成交多空比上升。截止1月19日，T主力周五成交多空比为1.08；TS2403与TF2403合约多空比分别为1.03和1.11。 图表9T主力合约成交多空比 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 0.6 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表10TS主力合约成交多空比 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 0.6 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表11TF主力合约成交多空比 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 23/01 23/02 23/03 23/04 23