核心观点与关键数据
- 美元周期驱动力： 从供给侧角度出发，技术（A）/全要素生产率（TFP）、资本（K）、劳动力（L）以及资源（T）等生产要素在全球范围内的相对强弱对美元周期形成长期驱动。1971年以来的美元周期呈现平均熊10年、牛8年的特征。
- 美债与美元关系： 美元与美债收益率并非总是正相关，长期趋势一致，但中短期常出现背离。高利率是实现强美元的重要支撑因素，但并非必然导致强美元。
- 美债与美元联合决定框架： 美元指数大趋势由美国与非美经济体经济基本面的相对强弱决定，而美债收益率更多反映美国自身情况。两者背离的情形包括“美元↓ + 10年美债收益率↑”和“美元↑ + 10年美债收益率↓”。
历史回顾与经典背离
- 美元周期历史回顾：
- 1971-1980年熊市：布雷顿森林体系瓦解、两次石油危机、美元信用危机、拉美资源优势。
- 1980-1985年牛市：沃尔克冲击、里根经济学、拉美债务危机、资本回流美国。
- 1985-1995年熊市：里根大循环瓦解、“广场协议”、东亚劳动力优势。
- 1995-2002年牛市：信息技术革命、亚洲金融危机、美国经济复苏、科技红利。
- 2002-2011年熊市：科网泡沫破灭、次贷危机、金砖国家劳动力优势。
- 2011年至今牛市：再工业化、新科技周期（AI）、美国科技创新领先。
- 美债与美元背离现象：
- “美元↓ + 10年美债收益率↑”：1978-1980、1986-1988、1993-1994、2003-2006，原因包括美国经济弱且其他经济体优势明显，或美国经济不弱但表现差于其他经济体且美联储加息。
- “美元↑ + 10年美债收益率↓”：1981-1983、1992-1993、1995-1998、2000-2001、2008-2010、2014-2016，原因包括美国经济强且主要经济体表现低迷，美联储降息；或美国经济强且主要经济体表现低迷，美联储不降息但期限溢价回落；或美国经济弱但非美经济体更弱，美联储降息。
未来走势研判
- 影响美元与美债的三个中期逻辑：
- AI科技周期： 本轮以AI为核心的科技周期仍在发展，美国在AI应用领域领先，美元大幅走弱概率不高。
- 高利率与期限溢价： 高利率水平使得美国拥有较高资本回报率，特朗普2.0政策可能维持高利率，美债期限溢价或持续在高位，对长端美债收益率形成支撑。
- 地缘政治与供应链： 全球供应链调整与地缘政治可能导致大宗商品价格波动风险放大，部分新兴国家受益，对美元形成下拉力。
- 2025年展望：
- 美债： 交易性机会明确，但资本利得空间有限。短期4.6%以上的10年美债为较好的交易窗口，但特朗普政策不确定性限制其下行空间。长期看，美债供需矛盾和通胀前景不明朗，期限溢价难趋势性回落，资本利得空间有限，但交易性机会存在。
- 美元： 有机会走弱，但可能也弱不了多少。美国经济相对优势、美债收益率和美元的正相关性，以及“美元↑+美债收益率↓”情形更易出现等因素，都表明美元大幅走弱可能性较低。
- 下行风险：
- 美债收益率： 美国经济数据超预期、油价上涨、特朗普风险等因素支撑收益率易上难下，但超预期弱数据和通胀回落可能导致收益率下行。
- 美元： 特朗普压降贸易逆差的诉求对应弱美元政策，但新“广场协议”可能性较低。最根本的走弱风险在于科技周期证伪和AI叙事弱化。
研究结论
- 美元周期由全球生产要素相对强弱驱动，美债收益率更多反映美国自身情况，两者关系复杂，存在中短期背离。
- 本轮美元升值周期能否终结，关键在于AI科技周期是否证伪。
- 2025年，美债存在交易性机会，但资本利得空间有限；美元有机会走弱，但可能性不大。
- 需关注国际地缘政治冲突、美国通胀和财政前景等风险因素。
