资本市场月报(2023年11月)：美债高利率主导境外，A股迎来三重底部

2023年10月31日 美债高利率主导境外，A股迎来三重底部 ——资本市场月报（2023年11月） 资产类别 月度趋势 配置建议（未来6个月） 配置变化 高配 中高配 标配 中低配 低配 汇率 美元 偏强震荡 ● 欧元 偏弱震荡 ● 人民币 偏弱震荡 ● 日元 震荡 ● 英镑 震荡 ● 贵金属 黄金 震荡 ● 固收 中国国债 震荡 ● 中国信用债 震荡 ● 美债 震荡 ● 中资美元债 震荡 ● 权益 A股 偏强震荡 ● —消费 偏强震荡 ● —周期 偏强震荡 ● —成长 偏强震荡 ● 港股-科技 偏强震荡 ● 美股 震荡 ● 本期主编柏禹含 资本市场研究员 ：0755-83132042 ：baiyuhan@cmbchina.com 注：本表为精简版配置表，更详细的配置及投资策略建议请参见正文部分 ■前期回顾：境外资产：10月美元指数小幅上行，美债利率继续上行，美股下跌，黄金上涨。境内资产：10月中国国债利率震荡，人民币汇率震荡偏弱，A股下跌。 ■本期主题：对于境外资产来说，目前来看，美国经济仍然偏强，美债利率预计将维持高位，这将利多美元，利空黄金。展望未来，无论是货币政策还是市场都将继续处于数据依赖期，考虑到美国经济的韧性，市场对年内是否会再加息一次将保持敬畏心理，市场的交易节奏仍将中性偏紧。 对境内资产来说，预计后续国内基本面和政策对市场风险偏好的影响程度会上升，而海外流动性收紧在近期达顶峰后会有阶段性缓解，对国内市场风险偏好的影响会下降。国内市场风险偏好仍有望在底部位置走出波折式缓慢修复的态势，这可能使得债券资产价格继续震荡，而权益资产价格在底部区域企稳。 ■市场前瞻及策略：1.美股：震荡反弹，结构上，科技板块将相对较强。2.美债：利率将维持高位。3.黄金：市场多空因素交织，金价预计宽幅震荡。4.国内固收：预计后期震荡为主。从中期角度来看，债券利率还无大幅上行的风险。5.国内权益：结合当前估值底、盈利底、政策底的现实，后续A股大盘大概率会在底部企稳。随着政策效应的累加，未来大盘终将迎来上涨。A股结构上，战略性看好医药、电子、高股息和微盘股。 陈峤资本市场研究员 ：0755-88259976 ：chenqiao426@cmbchina.com 赵宇资本市场研究员 ：0755-83195811 ：zhyu@cmbchina.com 苏畅资本市场研究员 ：0755-83077951 ：suchang9898@cmbchina.com 石武斌资本市场研究员 ：0755-83195645 ：shiwubin123@cmbchina.com 丁木桥资金营运中心市场研究员 ：021-20625978 ：dingmuqiao@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、前期回顾：境内股票下跌，境外股债双杀1 二、本期主题：境外继续交易货币紧缩，境内将交易政策预期抬升2 （一）境外：境外市场交易节奏仍中性偏紧2 （二）境内：国内政策发力将扭转风险偏好下行的势头3 三、市场前瞻及策略：美元偏强，美债利率高位；A股筑底，债券利率震荡4 （一）美股：短期反弹，但不改中期震荡走势5 （二）美债：利率易上难下6 （三）中资美元债：高收益债依旧偏弱7 （四）商品：金价预计宽幅震荡8 （五）汇率：人民币短期内仍可能维持弱势9 （六）境内固收：延续震荡行情，波动将增多10 1、资金：同业存单利率或高位震荡10 2、利率债：区间震荡，将有阶段性上行的行情，但中期暂无大风险11 3、信用债：信用利差将继续震荡12 4、固收投资建议：震荡中保持耐心13 （七）国内权益：底部区域关注四大方向14 1、A股大盘：估值底+盈利底+政策底14 2、A股结构：看好医药+电子+高股息+微盘股15 3、恒生科技：底部企稳16 4、权益投资建议：保持中高仓位17 四、资产配置策略：加大权益类配置，重视结构性机会17 （一）胜率：境内权益资产胜率较高17 （二）盈亏比：境内股票高于债券17 （三）结论：维持不变18 图目录 图1：A股市场下行2 图2：美债利率再创新高2 图3：Q3美国GDP增速创本轮加息周期以来新高3 图4：美国制造业PMI出现见底回升的迹象3 图5：9月PMI环比持续改善至重返扩张区间4 图6：26城二手房销售面积10月继续改善（7日平滑）4 图7：美国经济持续回升6 图8：美股相对估值处于极高水平6 图9：美债10Y利率快速上升7 图10：Libor、Hibor利率仍然偏高7 图11：高收益债与投资级债券表现分化8 图12：地产美元债继续下跌8 图13：黄金vs美债10Y实际利率9 图14：黄金vs美元指数9 图15：美欧利差上行，利多美元10 图16：中美利差深度倒挂，利空人民币10 图17：10月银行间资金利率小幅上行12 图18：10月国债利率小幅上行，曲线走平12 图19：10月中票信用利差震荡12 图20：10月城投信用利差震荡12 图21：上证指数市净率位于历史极低水平14 图22：工业企业利润快速修复势头待观察14 图23：彭博一致预期名义GDP增速将微幅加快14 图24：A股大盘和赤字率调整方向基本一致14 图25：业绩领先指标M1增速尚未好转15 图26：业绩同步指标中长贷增速尚未好转15 图27：半导体销售周期见底有利于电子行业16 图28：宏观流动性宽松时小盘股偏强16 图29：上证综指vs中债10Y股债性价比17 图30：标普500vs美债10Y股债性价比17 图31：横向比较下，A股在全球市场中过去10年估值分位数属于中等水平18 图32：“胜率—盈亏比”九宫格18 表目录 表1：10月市场及策略回顾（截至2023年10月26日）1 表2：市场前瞻及策略汇总表4 表3：债券型基金池风险收益表现13 表4：大类资产配置及投资策略建议表18 一、前期回顾：境内股票下跌，境外股债双杀 回顾前期我们的趋势预判，10月美元、人民币、中债走势与判断一致，黄金、A股、美股、美债与判断不一致，具体内容如下表所示： 表1：10月市场及策略回顾（截至2023年10月26日） 大类资产 现价 今年以来 近6个月 近1个月 上月趋势预判 月度回检 美股 道琼斯工业平均指数 32784 -1.1% -3.9% -2.2% 震荡 不符合，因美国紧缩超预期 标准普尔500指数 4137 7.8% -0.8% -3.5% 纳斯达克综合指数 12596 20.3% 3.0% -4.7% 美债 美国10Y利率 4.86% 98BP 142BP 27BP 震荡 不符合，因美国紧缩超预期 货币 美元指数 106.62 3.0% 4.9% 0.4% 偏强震荡 符合 人民币兑美元 7.32（美元兑人民币） -5.0% -5.3% -0.2% 偏弱震荡 符合 黄金 伦敦金 1985 8.9% -0.3% 7.4% 偏弱震荡 不符合，因地缘政治风险升温 A股 上证指数 2988 -3.3% -10.1% -3.9% 偏强震荡 不符合，国内经济企稳，但预期不高；海外流动性紧缩超预期 沪深300 3514 -9.2% -12.8% -4.8% 上证50 2394 -9.2% -10.6% -4.5% 中证500 5399 -7.9% -13.5% -5.1% 创业板指数 1876 -20.1% -19.3% -6.4% 科创50 849 -11.5% -21.9% -4.3% 金融(风格.中信) 6545 1.9% -1.6% -2.5% 周期(风格.中信) 4161 -2.5% -4.1% -3.0% 消费(风格.中信) 10069 -9.3% -11.3% -5.3% 成长(风格.中信) 5547 -8.6% -15.0% -4.9% 稳定(风格.中信) 2547 2.5% -10.3% -3.4% 中债 中国10Y利率 2.72% -12BP -6BP 4BP 震荡 符合 注：A股风格定义见文末 资料来源：Wind、招商银行研究院 境外资产方面，10月美元指数小幅上行，美债利率继续上行，并再创年内新高，美股下跌，并且纳斯达克走势弱于道琼斯指数。境外股债汇资产的表现共同体现出美国经济表现超预期，美联储紧缩预期升温。此外，黄金上涨，显示出地缘政治风险升温。 境内资产方面，10月中国国债利率震荡，人民币汇率震荡偏弱，A股下跌，资产走势分化。从A股结构来看，反映稳增长政策和经济企稳的金融、周期、稳定板块相对抗跌，而受海外流动性紧缩影响较大的成长板块跌幅较大。宽基指数中，金融周期板块占比较大的上证50指数表现较强，而代表成长风格的创业板指数表现较弱。 图1：A股市场下行图2：美债利率再创新高 上证指数创业板指美债10Y实际利率10Y通胀溢价10Y （%） 4,000.0 3,500.0 3,000.0 2,500.0 2,000.0 1,500.0 2022-01 1,000.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 -2.0 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 二、本期主题：境外继续交易货币紧缩，境内将交易政策预期抬升 （一）境外：境外市场交易节奏仍中性偏紧 对于境外资产来说，交易主线仍然集中在对美国经济、通胀以及货币政策的博弈上。目前来看，美国经济仍然偏强，美债利率预计将维持高位，这将利多美元，利空黄金。 从美国经济基本面来看，增长动能仍旧偏强。三季度美国GDP数据再超预期，环比折年率录得4.9%（市场预期4.5%），创本轮加息周期以来新高。从结构上来看，尽管按揭利率运行在7%以上，但住宅投资仍然环比扩张。另外，消费表现极为强劲，主要支撑因素已由收入增长转变为消费倾向提升。美国经济的韧性给维持“更高更久”的政策利率提供了支撑。当然，美国经济同样也面临部分不利因素，例如学生贷款恢复缴款后可能会抑制居民消费、汽车行业罢工可能会影响就业情况等等，但这些不利因素对经济的负面影响一方面可能相对短期，另一方面影响程度也仍需观察。 从美联储政策立场来看，鹰派态度略有软化。随着美债利率的大幅攀升，金融环境加速收紧，美联储部分官员认为市场已经完成了一次自主加息，进一步加息的必要性下降，鹰派态度有所软化。但鲍威尔的态度相对暧昧，认为利率的上扬的确会对货币政策构成影响，但若经济数据依旧超出预期，不排除年内再度加息的可能。我们认为，11月加息的概率几乎为零，但考虑到目前美国仍然偏强的经济增长动能，“最后一加”的风险依旧存在。 展望未来，无论是货币政策还是市场都将继续处于数据依赖期，考虑到美国经济的韧性，市场对年内是否会再加息一次将保持敬畏心理，除非看到经济、通胀持续放缓的证据，否则市场的交易节奏仍将中性偏紧。另外，如果未来基本面数据仍高于预期，市场将会朝着继续加息的方向定价，美债利率、美元存在进一步上行风险，黄金、股市以及非美货币预计将会有所承压。 图3：Q3美国GDP增速创本轮加息周期以来新高 图4：美国制造业PMI出现见底回升的迹象 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （二）境内：国内政策发力将扭转风险偏好下行的势头 此前我们认为国内风险偏好交易将回归到经济数据表现上，9月经济数据边际转好，10月高频数据显示国内经济继续修复，在经济数据已经显示出阶段性企稳的情况下，股债却走出分化行情，债券利率震荡上行，而股市震荡下跌，创下年内新低。从走势上来看