降息预期是否确定美元、美债长期拐点已出现?

摘要：当前市场交易的加息拐点在美债收益率上已经出现、但并非意味着货币政策的拐点就对应出现，对应美元确是交易大逻辑从美欧之间通胀强弱比较转向了衰退强弱的比较，从而更可能驱动美元长期上涨而非下跌。 现在市场上开始流行的交易变成了美欧央行加息转向降息的拐点，压住pivotbet交易。前文两篇报告已经预判了美元本轮见顶的逻辑（《美元顶部已现、美债尚需确认》《债务高峰、加息末段叠加下渐现的美元区间顶 部》）那么现在美债收益率的迅速下降，市场上认为已经是美债收益率的大的拐点出现（同时也是美元大拐点的出现），那么这样的逻辑到底是不是正确呢？笔者判断：美债收益率长期拐点已经出现，但现在下跌并非交易降息逻辑、而是债务危机解除逻辑；美元前期只是100-107的阶段拐点，而长期100更可能是上涨的大拐点而非下跌。 一、美债收益率下行是债务危机解除的利率回归、而非降息拐点出现 们现在来看一下几个重要的关键点第一个就是现在的美债的收益率是是不是真正在预期降息那么现在我们从市面上的各种媒体和各种报告上面看到的，似乎是这个降息的预期已经越来越强烈，伴随正好是美债的收益率也在快速的下降。 但实际上我们去看到下面这张图，那么实际上美债的长期债券资金流入的情况和我们现在看到的美债收益率的对应那么下面的阴影部分是美债的长期资金流入的情况，实际上我们去看资金流入的情况，对比今年5~7月份的时候，美债危机之前整个债券长期债券资金流入的情况实际上现在只是将将在回补头寸，也就是说在11月2号真正的债券危机债务危机解决之前那么资金流入的水平和现在的资金的流入的水平看，其实还略微差一点，只是在11月2号资金流入的这个债务危机上限已经解决那么资金开始重新回补长期债券多头头寸那么现在对应的美债的收益率是在什么时候？其实是在4.0左右的水平.那么这个水平之上实际上都是债务危机所打出来的利率水平，这是我们在之前的文章里面一直强调的现在美债的收益率快速的回升，其实是在对我们交易这个危机已经解决，而不是在交易真正降息的逻辑已经开始出现。 长期债券实际上在债务危机解决后实际上大量的资金是仅仅在回补，并没有达到债务危机之前的水平。因为这里面需要注意的是只有达到并且超过债券资金流入的水平（红线），才能说明现在大家已经在增量的去压住降息也就是债券收益率水平4.0之下的水平。 二、美元在加息周期中是美欧通胀预期差所驱动 在美欧央行加息周期里面，美欧央行对于通胀的抑制是加息的主要驱动，那么这个时候我们看到实际上通胀的预期美欧通胀的预期差就是推动美欧央行加息的一个主要的变化，进而决定了美元指数的变化。所以我们把现 在的下面这张图上半部分就是阴影部分的美欧通胀的预期差和美元指数做了一个拟合，把美欧通胀的预期差向后平移了7个月以后，我们可以发现和美元指数的拟合度其实是非常高的。 这个也在相当程度上符合我们现在看到的美欧央行对通胀的高度谨慎的态度，也就是说美欧央行要在通胀下行之后很久才会很谨慎的开始考虑加息节奏上的变化，从而造成了美元的上涨和下跌。从上半部的图里面我们也可以看到其实整个的通胀现在进入了下行阶段以后，实际上美欧之间的通胀预期差已经进入了一个震荡的阶段。那么在震荡阶段意味着其实在加息的逻辑没有结束之前，实际上美元是一个在这样的区间位置里面震荡的状态，而整个的加息的路径对应的通胀我们看下半部分图，其实也可以看到整个的节奏是从22年3月标注出的 第一个红圈的位置也就是俄乌冲突见顶之后开始下行然后一直到22年10月，美欧的通胀数据尤其是美国的通胀数据，实际的PEC和CPI数据见顶，那么美欧的通告其实才真正的开始第一波真正的筑顶。 那么这个时候实际上我们对应去看到美欧的通胀的预期差也是开始出现了逆转，在这个之后美国的通胀开始迅速下行，而欧洲因为这个俄乌冲突的影响还在持续的高位那么这个就造成了欧央行加息的韧性其实要比美联储要更强所以这个阶段我们去看到美元实际上还是一个在滞后重新上涨的一个态势但是到了现在23年10月之后，实际的美欧的通胀数据其实都已经进入了一个加速下行的阶段，也就是第三个我们标记出来的下半部图的目标位，你就可以看到实际上这个时候无论是美国还是欧洲整个通胀的预期进入了最后一英里，所谓最困难的时候这时候实际上虽然美欧通胀都是预期下行，但实际上真正的下行是非常困难的。 那么这时候美欧通胀的预期差也进入一个很纠结的阶段那也就预示着后面我们看到的美元指数在加息没有结束的大框架下，实际上是一个区间震荡而这个区间震荡的位置大体上也是在我们通胀的预期差里面到去年九十月份的低点。 三、美元在未来降息周期中的逻辑是衰退的预期差所驱动的 我们再来看一下这个未来进入所谓降息阶段的逻辑会走什么样的逻辑？降息阶段逻辑其实就是要从加息控通胀的逻辑走向降息防衰退的逻辑。那么防衰退的逻辑里面最关键的其实是美欧之间从通胀预期差转向了衰退的预期差。真正是见底还是说大跌取决于美国和欧洲的经济水平谁的水平更差那么在加息的逻辑下，基本上可以确定经济肯定是弱势的，但是这个弱势并不是像大家预期的会一定出现衰退。 那么衰退的预期差，我们从现在美欧经济的数据来去看，那么下面这张图是美国的经期指数和欧洲的精细指数来去看那么现在我们可以看到在过去实际上美欧经济的整体状况基本上是一致的，而且相对来说是美国的经济状况要比欧洲的更好，但是到了今年的六七月份以后实际上我们看到欧洲的经济数据要比这个市场预期力要更强，但是美国的经济数据比市场预期的更弱。其实也是现在美元走弱的一个大环境。那么在这个变化下，实际 上我们看到这个变化已经到了一个相对极端的程度，因此我们认为可能基础的判断是后面更可能的是欧洲的经济数据重新开始转弱，然后美国的经济数据会比市场预期的更好。 那么这个里面其实最主要的就是美国现在主要的问题，从债务危机到银行危机那么在过去这一年里面基本上都已经暴露了，但是欧洲的问题在同样的体制下，实际上一样也不会少只是现在还没有到爆发的时候而且我们看到俄乌冲突，还有中东的巴以冲突，从地缘上对于欧洲的冲击明显要比美国更大所以后面潜在的危机是更强。 当然我们要用后续的经济数据来去验证，但是在现在的基准的判断下我们认为现在美国经济数据弱于其欧洲的经济数据强于预期的这个状态，已经接近极值后面会发生逆转。在这样的大逻辑下后面一旦当降息周期开始那么不管是硬着陆还是软着陆，即便是硬着陆的状态，后面也可能出现的是欧洲的硬着陆要比美国硬着陆要更大，所以这个时候降息的力度也会更强，从而带动美元不但不会上升反而不但不会下跌，反而是上升。 最后，在当前债务风险回归+通胀缓慢接近目标的情况下，美元的阶段底部就在100左右，甚至当降息逻辑的基础衰退的预期差出现前都难以跌破。而美债现在是极值回归到中枢的过程，也就是债务危机效应衰退回归到货币政策的阶段，并非简单的大幅押注降息。