多元资产比较系列（四）：美债和美元分析框架

证券研究报告|2024年02月05日 多元资产比较系列（四） 美债和美元分析框架 策略研究·策略深度 证券分析师：王开 021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 •从美国经济“硬着陆”到“软着陆”再到平稳过度的前景切换下，市场对美债交易节奏和幅度大概率还会沿着降息前瞻。虽然当前联储的信号仅为“暂停加息”，还没到“开始降息”，但企业的资本开支减少仍然是美国经济的拖累因素，同样美债的供给约束边际减缓也给利率下行打开空间。因此，美债利率具备下行空间但较有限。至2024年底，预计从当前4.0%的水平回落至3.6%附近。 •随着美债利率回落，美元指数在当前104附近的位置也存在一定下行空间，背后逻辑都是降息预期带来的全球利差锚所致。 •美债利差已经处在历史低位（10Y，BAA，148bp），随着经济增速边际回落利差有望反弹。在“利率降+利差升”的组合下，海外消费板块往往具有较好的相对表现。 •风险提示: •美国货币政策前景不明，降息的时点、节奏和幅度偏离市场交易主线； •海外地缘冲突和贸易问题尚未缓解，对经济构成的潜在拖累； •海外库存周期见底时点的滞后，补库存带动需求回暖尚需时间等。 2 02 01 美国通胀划分体系 03 美国经济增长研判体系美债“3+1”分析框架 04 美元指数分析框架 美国CPI、PCE一篮子商品的构成权重 •在下游的价格指标中，PCE比CPI要更为重要，2000年始美联储开始弃用CPI而启用PCE。主要存在两个考虑：（1）PCE所包含的范围更广。（2）PCE的权重调整更灵活。 图1：美国CPI一篮子商品的构成权重 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图2：美国PCE一篮子物品构成及占比 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 •市场上的关于未来通胀预期的软指标可分为：官方指标（FOMC点阵图）、市场指标（如TIPS隐含通胀预期、通胀互换）和调查指标（如密歇根大学通胀预期），我们建议追踪调查类指标。 表1：美国通胀调查指标汇总 资料来源：Fed，彭博，国信证券经济研究所整理。注:FOMC为官方指标，放在此处便于对比。 02 01 美国通胀划分体系 03 美国经济增长研判体系美债“3+1”分析框架 04 美元指数分析框架 •美国GDP指标是由美国经济分析局定期核算并发布的，代表了在一定时期内在美国生产的有形商品和无形服务的价值。美国GDP的三种核算方法为生产法、支出法和收入法，从不同的角度测算国民经济生产活动的成果。 图3：三大GDP核算方法 资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制 •支出法计算GDP=个人消费支出+国内私人投资总额+政府消费支出和投资总额+净出口。 •过去二十年间各构成项占GDP比重的历史均值，个人消费支出占比68%，其次是政府消费支出和投资（占比20%）、国内私人投资总额（占比17%）、商品和服务净出口（占比-5%，常年贸易逆差）。 图4：实际GDP的分级构成——历史平均占比 政府消费支出和投资总额,19% 政府消费 支出和投资总额:联邦政府, 政府消费支出和投资总额:州 和地方政 7% 府, 12% 商品和服务进口,-14% 商品和服务净出口, -3% 个人消费支出:商品,21% 政府消费支出和投资总额:国防,4% 服务进口,-3% 政府消费支出和投资总额:非国防,3% 个人消费支出:耐用品,6% 个人消费支出:非耐用品,14% 国内私人投资总额,17% 个人消费支出,67% 商品和服务出口,11% 国内私人投资总额:固定投资,16% 个人消费支出:服务,45% 商品进口,-11% 服务出口,4% 商品出口,7% 国内私人投资总额:住宅,4% 国内私人投资总额:建筑,3% 国内私人投资总额:设备,5% 国内私人投资总额:知识产权产品,4% 第一级别分类第二级别分类第三级别分类 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 •“拉动国民经济的三驾马车”——消费、投资、出口，就是从支出的角度对GDP的拆分，更为细致的支出法，可以进一步将消费分为家庭消费和政府购买。三驾马车中，消费是美国GDP同比增长的主要拉动，而净出口对美国经济增长的贡献偏低。 图5：支出法下各项目对美国GDP同比的拉动 耐用品非耐用品服务建筑 10.00 8.00 设备知识产权产品住宅私人存货变化商品�口服务�口商品进口服务进口 州和地方政府国防非国防GDP同比 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -8.00 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 •收入法计算GDP=劳动者报酬+固定资本折旧+生产和进口税（扣除补贴）+净经营盈余。 •从收入法看，劳动者报酬这一项对美国经济增长的贡献最强，其次是净经营盈余和固定资本折旧，二者实力相当，生产和进口税的贡献最低。 图6：收入法下美国GDP的分项贡献 % 劳动者报酬生产和进口税净经营盈余固定资本折旧补贴GDI同比 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 196119681975198219891996200320102017 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 •用生产法计算GDP的公式为GDP=总产出-中间购买支出，可进一步拆分为各行业增加值。 •计算过去20年间各行业对美国GDP同比的拉动率的历史均值，发现贡献最高的是金融、保险及租赁业 （0.9%），其次为专业和商业服务（0.56%）、政府（0.48%）、教育服务、卫生保健和社会救助业 （0.39%）。第三产业高于农业和工业。 图7：生产法下各项目对美国GDP同比的拉动 % 11 9 7 5 3 1 -1 -3 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 -5 政府 其他服务(政府除外) 艺术、娱乐、休闲、住宿和餐饮服务业教育服务、卫生保健和社会救助业 专业和商业服务 金融,保险,房地产及租赁业信息业 运输和仓储业零售贸易 批发贸易 制造业:非耐用品制造业:耐用品建筑业 公用事业采掘业 2018 2019 2020 2021 2022 农业、林业、渔业和狩猎业GDP 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 表2：数据公布后30分钟内十年期美债利率变动和预期差间联系 经济数据“预期差”对利率走势的影响 表3：美国宏观数据预期差和广谱利率单日波动间相关系数矩阵 •本文目标是找到支出法GDP下四个一级分类指标各自的传导体系，获取GDP分项的前瞻数据。 •个人消费支出方面，首选密歇根大学消费预期指数，对GDP私人消费有一个季度的前瞻提示。 •政府消费支出和投资方面，非农部门的职位空缺反向领先政府消费支出和投资一个季度。 图：密大消费预期领先个人消费支出图9：非农职位空缺领先政府消费支出和投资 15 10 5 0 -5 -10 %% % 美国:GDP:不变价:折年数:个人消费支出:季调:同比 美国:密歇根大学消费者信心指数:+3月 1405 4 1203 2 1001 0 80 -1 60-2 -3 40-4 美国:GDP:不变价:政府消费支出和投资总额:季调:同比 % 美国:职位空缺数:非农:总计:季调:同比:+3月 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 1978198319881993199820032008201320182023200120032005200720092011201320152017201920212023 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 •国内私人投资方面，美国CEO经济展望指数分项资本支出略微领先美国私人投资，地方联储对预期六个月后的资本支出的调查值对美国私人投资也有一定的前瞻效果。 图10：美国CEO经济展望指数分项资本支出领先私人投资 %美国:CEO经济展望分项指数:资本支出% 美国名义GDP:国内私人投资总额折年同比(右) 13030 11020 90 10 70 0 50 -10 30 10-20 -10 2004200620082010201220142016201820202022 -30 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 •净出口方面，摩根大通全球制造业PMI代表全球经济的景气，略微领先美国商品和服务出口。 图11：全球制造业PMI领先商品和服务出口 美国实际GDP：商品和服务出口：折年同比 %全球:摩根大通全球制造业PMI% 58 15 55 552 -549 46 -15 43 -2540 200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 •美国经济中私人投资的波动最大、预测最难把控，该指标主要体现为固定资产投资，也包括占比不高但波动极高的库存变动项，前者又包括设备、建筑、知识产权和住宅四支柱。 •设备方面，设备投资和产能周期密切相关，美国的设备投资也能反映全球产能的变化，具体前瞻指标有费城联储制造业PMI的新订单分项。 图12：费城联储制造业新订单领先美国实际GDP1个季度 %美国实际GDP:折年同比% 美国:费城联储制造业指数:新订单(+3月，右) 1580 60 10 40 520 0 0-20 -40 -5 -60 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 -10-80 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 •建筑方面，建筑材料及用品出货量领先建筑投资约两季度。 图13：建材出货量领先建筑投资2个季度 %美国:GDP:不变价:折年数:国内私人投资总额:建筑:季调:同比 40 30 20 10 0 -10 -20 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 -30 美国:制造业:出货量:建筑材料及用品:季调:同比:+6月 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 •住宅方面，长周期角度看美国的房地产周期大致每18年一轮，且并未受到新旧经济动能转化而失去规律。中短期来看，已开工的新建私人住宅领增速先住宅投资约一个月，新房销售三个月移动平均值领先住宅投资约五个月。 图14：已开工的新建私人住宅领先住宅投资1个月 %美国:GDP:不变价:环比折年率:国内私人投资总额:住宅:季调美国:已开工的新建私人住宅:折年数:季调:同比:+1月 100 80 60 40 20 0 -20 -40 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023 -60 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 •标普-席勒住房价格指数领先美国经济增长大致有两个季度。 图15：美国地产周期领先经济周期2个季度 %美国名义GDP:折年同比 美国标准普尔/CS房价指数:20个大中城市房价同比(+6月，右) 15 13 11 9 7 5 3 1 -1 -3 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 201