全球宏观：美债供给冲击罕见，是否会带来市场冲击？

交银国际研究宏观策略 全球宏观 美债供给冲击罕见，是否会带来市场冲击？ 美债净发行下半年或创史上第二高，是否带来流动性冲击？ 美国财政部预估美债净发行规模在下半年明显放量，三、四季度合计来看，长债占比仅约20%，短债占比近80%，发行放量主要来自于短债。 2023年三、四季度，美国财政部预计美债净发行规模预估分别为1.007万 亿美元和8,520亿美元，而其中2年期及以上的债券净发行仅分别为1,580 亿美元和2,160亿美元。 短债占绝对主导（近80%），但逆回购有望充当短债放量的“泄洪区”。当前美联储逆回购的余额仍有近1.8万亿美元，远超今年三、四季度短债预 计净发行量合计约1.5万亿美元，可覆盖并吸纳下半年短债大规模发行“洪 峰”。即使全部由逆回购所吸收，吸收后的逆回购余额规模仍高达近3,000 亿美元，依然高于2017年缩表前三年的均值水平（约1,700亿美元）。整体来看，短端压力不大，但有两个维度需要密切关注：1）虽然美国银行业的“存款搬家”有所缓解，但巨量的发行下，三、四季度的巨量短债发行会否给银行间市场带来明显的涟漪效应，需留意银行间市场的流动性高频数据；2）伴随着逆回购工具快速消耗，叠加美联储持续缩表，2024年的美债发行量对流动性的扰动可能会被放大。 长债占比低（约20%），且净发行规模有所回落，对长债收益率扰动有限。三四季度美国财政部预估长债发行总量为3,740亿美元，约占两成，总量整体平稳，我们预计对于长端利率的影响整体有限。具体来看，长端 净发行中，10年期及30年期的净发债规模占比相对略高，但其总发行规模仍延续趋势性回落。在降息的预期下，长债发行意愿受抑，我们预计长端美债供给端净发行量会继续回落，对长端美债收益率扰动有限。 短期情绪面影响大于实际冲击，后续美债收益率走势将回归基本面 对于近期美债收益率的走势，我们认为，市场情绪面的影响或大于实际上的冲击，预计后续10年期美债收益率走势将逐渐回归基本面。 今年下半年美联储加息一次的概率仍存，重点关注9月份的FOMC会议，其中7、8月的就业及通胀数据或会对美联储决议有直接影响。另外，8月份的杰克逊霍尔全球央行年会将会是洞悉加息重点与降息开启的重要政策观察窗口，应予以密切关注（详见近期7月FOMC会议点评）。 2023年8月9日 蔡瑞,CFA Carl.Cai@bocomgroup.com (852)37661808 李少金 Evan.Li@bocomgroup.com (852)37661849 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 美债净发行下半年或创史上第二高，是否带来流动性冲击？ 美国财政部近期公布的最新借款计划显示，2023年3季度净借款规模上调至 1.007万亿元，较5月预计规模的7,330亿元增加近2,700亿美元，而4季度将维持8,520亿美元的净发行规模。从美国财政部历史净发行规模来看，2023年3季度的净发行规模也将创下疫情以来的新高，也是除2020年2季度外，2006 年以来的单季度发行规模之最。美债供给冲击罕见，是否会带来流动性冲击？看总量，更需要看结构。 图表1:2023年3季度美债净发行规模超万亿美元，创至少自2006年以来的单季度发行规模第二高 2023Q31.007万亿美元 2023Q48520亿美元 USD,万亿 美国财政部净借贷规模 资料来源:Macrobond、交银国际 图表2:美债当月净发行规模对美债收益率的短期走势影响并不显著 美债净发行规模,左轴美债2年期收益率,右轴美债10年期收益率,右轴 USD,万亿Percent 资料来源:Macrobond、交银国际 看总量，但更需关注结构 短债占主导：1年期及以下T-Bill将是下半年美债净发行规模的主力 2023年下半年美国财政部预估美债净发行总量超1.85万亿美元，但短债占比近80%。美国财政部计划在今年三、四季度总净发行规模分别达到1.007万亿美元和8,520亿美元，其中8,490亿美元和6,360亿美元均为短债（1年期及以 下），占下半年净发行规模约80%；而长债净发行（2年期及以上）1,580亿美元和2,160亿美元，分别占当季净发行规模的15.7%和25.4%。 总 总发行到期净发行 发行到期净发行 财年至今发行情况 2023Q4计划发债 图表3:2023年三、四季度美债长债净发行分别为1,580亿/2,160亿美元，短债分别为8,490亿/6,360亿美元，短债占下半年净发行规模约80% (10亿美元) 2023Q3计划发行财年至今发行情况 总发行 到期 净发行 总发行 到期 净发行 资料来源:美国财政部、交银国际 图表4:2023年下半年，1年期及以下的T-Bill将占美债净发行规模绝对主导 美债10年期以上(T-Bond)净发行额美债2-10年期(T-Note)净发行额美债1年期及以下(T-Bill)净发行额 USD,万亿 资料来源:Macrobond、交银国际 图表5:美国1年期及以下的短债净发行将明显放量 USD,万亿 美债1年期及以下(T-Bill)净发行额 资料来源:Macrobond、交银国际*虚线为美国财政部预估净发行额 短债的影响：但逆回购有望充当短债放量的“泄洪区” 尽管短债发行将在今年三、四季度进一步放量，但当前美联储隔夜逆回购规模仍有空间可以承接短债发行“洪峰”。 美联储于2013年推出隔夜逆回购协议（ONRRP）并将其作为利率走廊的下限，而上限为美联储的贴现利率窗口（DiscountWindow）。背后机制为：若联邦基金有效利率（EFFR）低于逆回购利率，则金融机构便通过逆回购将现金存在美联储获取利息，进而维持利率的下限；若利率高于美联储贴现利率，则金融机构通过贴现窗口直接跟美联储拆借。通过该机制，美联储可以将市场有效利率维持在利率走廊内。疫情期间，美国财政刺激等相关补贴的释放，使得市场出现了大量的剩余流动性。起初，剩余流动性主要留存在商业银行准备金上，但银行吸纳能力有限，因为准备金持续增加，会降低补充杠杆率（SLR），无法满足监管要求，且存款增加会对自身资产负债表造成压力。因此，当银行储备金不再进一步吸纳剩余流动性后，美联储便通过逆回购工具承接了剩余流动性。 自今年5月美国债务上限协议达成后，TGA账户便开始回补，短债发行明显提升。然而，短债快速放量并未对债市构成较为显著的压力，主要由于货币市场基金承接了这部分需求。目前，美联储逆回购使用规模仍有近1.8万亿美元， 远超三、四季度短债净发行量合计约1.5万亿美元，可覆盖并吸纳下半年短债大规模发行“洪峰”。即使全部由逆回购所吸收，吸收后的逆回购余额规模仍近3,000亿元，明显高于2017年缩表前三年的均值水平（约1700亿美元）。 整体来看，我们认为短端压力不大，但有两个维度需要密切关注：1）虽然美国银行业的“存款搬家”有所缓解，但巨量发行下，三、四季度巨量短债发行会否给银行间市场带来明显的涟漪效应，需留意银行间市场的流动性高频数据；2）伴随着逆回购工具快速消耗，叠加美联储持续缩表，2024年的美债发行对流动性的扰动可能会被放大。 图表6:TGA账户回补使得短债发行放量，美联储逆回购使用规模目前仍有近1.8万亿美元，远超三、四 季度短债净发行量合计约1.5万亿元，可覆盖并吸纳下半年短债大规模发行“洪峰” 美债1年期及以下(T-Bill)净发行美国TGA账户余额,右轴美联储隔夜逆回购使用规模,左轴 USD,万亿 USD,万亿 USD,万亿 资料来源:Macrobond、交银国际 长债占比低：且净发行规模有所回落，对长债收益率扰动有限 下半年美国财政部预估长债的发行总量为3740亿美元，占比为20%，总量整体平稳，我们预计对于长端利率的影响整体有限。在三季度和四季度总净发债计划中，尽管两年期以上期限的美债净发行规模占比较小，但较此前两季度的规 模明显反弹。到2023年4季度，美债两年期及以上的净发债预估规模将接近疫情前的水平，但供给总量整体平稳，我们预计对市场影响有限。 图表7:美债两年期及以上的各类债券净发行量均出现反弹，但总量平稳 USD,十亿 美债两年期及以上各类型债券净发行额 资料来源:Macrobond、交银国际*虚线为美国财政部预估发行额 长债的影响：预计供给端净发行量会继续回落，对长端美债收益率扰动有限 具体来看，长端净发行中，10年期及30年期的净发债规模占比相对略高，其中，10年期美债在三、四季度净发行规模分别为580亿美元和440亿美元，占比36.7%和20.4%。30年期美债在三、四季度净发行规模分别为500亿美元和570亿美元，占比31.6%和26.4%。但10年期及30年期总发行规模仍在延续趋势性回落。在降息的预期下，长债发行意愿受抑，我们预计长端美债供给端净发行量会继续回落，对长端美债收益率扰动有限。 图表8:具体看长端净发行，10年期及30年期的净发债规模占比相对略高 总发行到期净发行 财年至今发行情况 总发行到期净发行 2023Q4计划发债 财年至今发行情况 总发行到期净发行 2023Q3计划发行 总发行到期净发行 (10亿美元) 资料来源:美国财政部、交银国际 图表9:美债10年期及30年期的发行规模仍在趋势性放缓 USD,十亿 美债10年期发行规模美债30年期发行规模 资料来源:Macrobond、美国财政部、交银国际*虚线部分为美国财政部预估发行额 图表10:10年期美债净发行规模并未出现明显上升 (10亿美元)10年期美债净发行规模 100 80 60 40 20 0 -20 资料来源:彭博,交银国际*虚线部分为美国财政部预估发行额 短期情绪面影响大于实际冲击，美债收益率走势将回归基本面 当前美国经济数据韧性仍在。近期惠誉下调美国国债评级，以及美国财政部发债供给冲击，使得美债收益率短期波动较大，且短线逼近4.2%，仅次于2022年10月份4.3%的高位。尽管如此，我们认为，惠誉下调美国国债评级所提出的因素多偏向中长期，短期影响有限。下半年，美债供给预计总量较大，但结构上看长债占比较小。因此，对于近期美债收益率的走势，我们认为，市场情绪面的影响或大于实际上的冲击，预计后市10年期美债收益率走势将逐渐回归基本面。 下半年美联储加息一次的概率仍存，重点关注9月份的FOMC会议，其中7、8月的就业及通胀数据可能会对美联储决议有直接影响，另外，8月份的杰克逊霍尔全球央行年会将会是洞悉加息重点与降息开启的重要政策观察窗口，应予以密切关注（详见近期7月FOMC会议点评）。 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼 评级定义 分析员个股评级定义: 分析员行业评级定义： 买入：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。 领先：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具吸引力。 中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。沽出：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业 同步：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿指数一致。 无评级：对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并无确信观点。 落后：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数不具吸引力。香港市场的标竿指数为恒生综合指数，A股市场的标竿指数为MSCI中国A股指数，美国上市中概股的标竿指数为标普美国中概股50（美元）指数 总机:(852)37661899传真:(852)21074662 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与 发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响