一、国家资产负债表分析
- 负债端：2024年12月实体部门负债增速为8.6%，预计2025年1月继续回落至8.3%附近。金融部门资金面边际收敛，未来或能有所松弛。中央经济工作会议强调稳定宏观杠杆率，中国仍处于边际缩表过程中。政府债净增加2109亿元，预计2025年1月末政府负债增速上升至11.8%附近。上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差收窄，一年期国债收益率上升至1.26%。预计一年期国债收益率下沿约为1.4%，市场透支了大约1次降息。十年国债和一年国债的期限利差收窄至40个基点，三十年国债收益率下沿约为2.2%。
- 资产端：2024年12月经济数据平稳运行，实际经济增长中枢在4-5%之间，名义经济增长中枢在6-7%之间。
二、股债性价比和股债风格
- 大缩表周期下的波段扩表：2016-2023年间，中国国国家资产负债表边际扩张的小周期出现在过度收紧之后的扩张和供给冲击下的扩张两种情境下。
- 上周市场表现：权益市场全周出现较大幅度上涨，成长相对占优；债券收益率方面，长短端全面上行，股债性价比偏向权益。十债收益率全周累计上行3个基点至1.66%，一债收益率全周累计上行7个基点至1.26%，期限利差收窄至40个基点，30年国债收益率全周累计上行4个基点至1.92%。
- 中长期展望：边际缩表周期下，风格上仍在趋势性偏向价值，权益价值在各类资产中的相对优势或逐步显现。推荐红利指数（仓位30%）、上证50指数（仓位30%）、中证1000指数（仓位40%）。
三、行业推荐
- 行业表现回顾：本周A股放量上涨，社会服务、传媒、计算机、通信、机械设备涨幅最大。
- 行业拥挤度和成交量：电子、机械设备、计算机、电力设备、通信拥挤度较高，医药生物、建筑材料、公用事业、食品饮料、农林牧渔拥挤度较低。全A日均成交量回升。
- 行业估值盈利：社会服务、计算机、传媒、通信、机械设备估值涨幅最大。银行、保险、石油石化、公用事业、交通运输、食品饮料、医药生物、汽车零部件、通信、消费电子盈利预测较高且估值相对历史偏低。
- 行业景气度：外需边际回落，内需方面，工业品价格和二手房价格回落，汽车成交量和新房成交相对历史季节性走弱，二手房成交相对历史季节性仍处高位，产能利用率回升。
- 公募市场回顾：主动公募股基整体跑赢沪深300，但资产净值较2024Q3下降。
- 行业推荐：红利类股票应具备不扩表、盈利好、活下来的特征，推荐A+H红利组合和A股组合，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。
四、转债市场回顾展望与相关标的
- 转债全市场量价数据：上周全市场转债价格中位数由117元提升至119元，转换价值由82元提升至86元。转股溢价率由41%被动下降至36%（历史分位数76%）；隐含波动率由27.4%提升至27.8%（历史分位数55%）；转债隐波与正股历史波动率差值保持-17pct左右（历史分位26%）。
- 转债各板块交易数据：各行业转债交易热度小幅提升，但增量资金有限，整体交易量与前一周持平。低评级、小盘、双高转债大幅主动杀估值，市场风险偏好较低。
- 转债市场展望与策略推荐：短期看好春节前后成长板块的反弹，下周转债宽基组合保持满仓，低价、双低、股性比例为1：4：5, 价值、成长比例是6：4。
