固定收益行业利率债周报：保持耐心 等待配置机会

保持耐心等待配置机会 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们建议投资者保持耐心，等待配置机会。我们预测十年期国债期货T2306的运行区间为99.8-99.3，十年期国债220025维持2.90-2.95区 间震荡。近期债市进入了等待期，并无明确的交易主线在引导行情，国开进入到资金面和消息面冲击下的新震荡区间，期债和现券仍然呈现一定的背离，债市在等待宏观上的数据落地，进而引发债市重回中期逻辑行情。 尽管债市近期对宏观数据的定价仍然略显钝化，我们仍然应该重视2月的PMI呈现出超季节性的反弹。我们认为一旦经济复苏的趋势出现，将至少持续三个月，伴随着政策的配合发力，这轮经济复苏的高点或在5月前后。在经济复苏的背景下，债市会呈现震荡走熊的格局，在市场一致预期形成前波动率会进一步上升。 从估值来看，我们判断GDP5.0%定价的十债中枢在2.95%附近，但是政策的发力节奏会带来经济的波动起伏，我们认为二季度的高点有概率会到3.05%附近，这也带来今年更为狭窄的空间中波段交易的难度是不断增加的。 交易策略我们认为债市的调整仍未结束，仍然建议等待潜在利空落地后再去博取反弹，主要有以下两点：流动性方面，月初的流动性在央行连续净回笼后，资金面将重回紧平衡。基本面方面，高频数据显示经济和信贷也均处于回暖趋 势中，等待宏观数据的落地验证。 资金市场。上周央行公开市场共投放10150亿，共到期14900亿，净回笼4750 亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏紧。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.3%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.9%。 一级市场。上周共发行利率债28只，总发行1831.1亿，净融资-2098.8亿。 其中国债共发行700亿元，净融资-2961.1亿，地方债共发行1131.1亿，净 融资862.3亿。本周预计利率债总发行2649.9亿，净融资1418.6亿，相比以往单周额度处于较低水平。 二级市场。上周十债活跃券220025整体处于2.93-2.91震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行继续增加跨月的流动性的投放，资金面整体维持紧平衡，跨月后资金价格转松。上周市场的运行整体偏强，2月跨月是近年来 最紧的窗口期，投资者整体表达对于后市货币政策宽松的乐观预期。基本面仍然呈现环比修复的趋势，债市对于可持续性仍然担忧。上周五央行的发言，既传达了降准可期的信号，也表达了今年货币政策将继续维持正常，不搞“大水漫灌”，同时对于经济复苏的前景表达了谨慎乐观的态度。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期10150亿，关注央行针对流动性的续 做情况。基本面：3月9日公布2月信贷和通胀数据。风险提示：政策风险 2023年03月05日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 王振扬研究助理 SAC执业证书编号：S1660121090009 1、《中线主线开始定价：固定收益行业利率债周报》2023-02-26 2、《固定收益定期：固定收益行业利率债周报》2023-02-19 3、《寻找不确定中的确定性：利率交易的定价规则与投资策略》2023-02-14 4、《资金中枢正在变化：固定收益行业利率债周报》2023-02-12 5、《等待利空驱动的定价：固定收益行业利率债周报》2023-02-05 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%3 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%5 图5：各期限国开到期收益率，单位：%5 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%6 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%6 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨7 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶7 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿4 1.债市周观点 我们建议投资者保持耐心，等待配置机会。我们预测十年期国债期货T2306的运行区间为99.8-99.3，十年期国债220025维持2.90-2.95区间震荡。近期债市进入了等待期，并无明确的交易主线在引导行情，国开进入到资金面和消息面冲击下的新震荡区间，期债和现券仍然呈现一定的背离，债市在等待宏观上的数据落地，进而引发债市重回中期逻辑行情。 尽管债市近期对宏观数据的定价仍然略显钝化，我们仍然应该重视2月的PMI呈现出超季节性的反弹。我们认为一旦经济复苏的趋势出现，将至少持续三个月，伴随着政策的配合发力，这轮经济复苏的高点或在5月前后。在经济复苏的背景下，债市会呈现震荡走熊的格局，在市场一致预期形成前波动率会进一步上升。 从估值来看，我们判断GDP5.0%定价的十债中枢在2.95%附近，但是政策的发力节奏会带来经济的波动起伏，我们认为二季度的高点有概率会到3.05%附近，这也带来今年更为狭窄的空间中波段交易的难度是不断增加的。 交易策略我们认为债市的调整仍未结束，仍然建议等待潜在利空落地后再去博取反弹，主要有以下两点：流动性方面，月初的流动性在央行连续净回笼后，资金面将重回紧平衡。基本面方面，高频数据显示经济和信贷也均处于回暖趋势中，等待宏观数据的落地验证。 1.1流动性观察 上周央行公开市场共投放10150亿，共到期14900亿，净回笼4750亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏紧。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.3%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.9%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2023-02-272023-02-282023-03-012023-03-022023-03-03 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率回升至2.75%，持平于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.76 2.75 2.75 2.74 2.74 2.73 2.73 2023/2/272023/2/282023/3/12023/3/22023/3/3 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回升至6.7万亿，杠杆小幅上涨。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2023-02-272023-02-282023-03-012023-03-022023-03-03 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债28只，总发行1831.1亿，净融资-2098.8亿。其中国债共发行 700亿元，净融资-2961.1亿，地方债共发行1131.1亿，净融资862.3亿。 本周预计利率债总发行2649.9亿，净融资1418.6亿，相比以往单周额度处于较低水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 1120 700 851.7 3661.1 268.3 -2961.1 地方债 1529.8 1131.1 379.5 268.9 1150.3 862.3 总计 2649.9 1831.1 1231.2 3930.0 1418.6 -2098.8 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券220025整体处于2.93-2.91震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行继续增加跨月的流动性的投放，资金面整体维持紧平衡，跨月后资金价格转松。上周市场的运行整体偏强，2月跨月是近年来最紧的窗口期，投资者整体表达对于后市货币政策宽松的乐观预期。基本面仍然呈现环比修复的趋势，债市对于可持续性仍然担忧。上周五央行的发言，既传达了降准可期的信号，也表达了今年货币政策将继续维持正常，不搞“大水漫灌”，同时对于经济复苏的前景表达了谨慎乐观的态度。 2.27：十债全天小幅震荡，收于2.91。央行开展3360亿7天期逆回购操作，当日2700亿元逆回购到期，单日净投放660亿。资金面跨月整体偏紧，临近四点资金面转松，债市跟随资金面窄幅震荡。 2.28：十债全天维持2.91-2.92震荡。央行开展4810亿7天期逆回购操作，当日1500亿元逆回购到期，因此单日净投放3310亿。地方债缴款叠加跨月因素，资金面早盘继续维持紧平衡，跨月资金价格高企，债市全天较为承压，并无出现大幅波动。 3.1：十债全天维持2.915-2.91震荡。央行公开市场开展1070亿7天期逆回购操作，今日3000亿逆回购到期。2月PMI略超预期，债市反应较为钝化，资金面跨月后重新转松，债市全天运行偏强。 3.2：十债全天维持2.925-2.91震荡。央行开展730亿7天期逆回购操作，今日3000亿逆回购到期，今日公开市场实现净回笼2270亿。午后路透称中国GDP增长目标略超预期，十债出现了小幅上行。 3.3：十债全天维持2.93-2.915震荡。央行公开市场开展180亿7天逆回购操作，今日4700亿逆回购到期，单日净回笼亿。今日关注的重点在于央行的发言，既传达了降准可期的信号，也表达了今年货币政策继续维持正常，不搞“大水漫灌”，同时对于经济复苏的前景表达了谨慎乐观的态度。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 2023/2/272023/2/282023/3/12023/3/22023/3/3 3.30 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 中债国开债到期收益率:2年中债国开债到期收益率:5年中债国开债到期收益率:10年 2023/2/272023/2/282023/3/12023/3/22023/3/3 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图6：期限利差，单位：%图7：隐含税率，单位：bp 0.45 0.44 0.43 0.42 0.41 0.40 0.39 0.38 0.37 0.36 0.35 0.34 中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:2年 中债国开债到期收益率:10年:-中债国开债到期收益率:2年 2023/2/272023/2/282023/3/12023/3/22023/3/3 19.50 19.00 18.50 18.00 17.50 17.00 16.50 16.00 隐含税率 2023/2/272023/2/282023/3/12023/3/22023/3/3 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 2.高频数据跟踪 生产端：我们主要选取了钢铁，汽车，化工等行业的高频指标来跟踪生产状况。3月2日高炉开工率81.1%，较2月23日上涨0.1个百分点。3月2日汽车全钢