宏观经济宏观月报：12月民间投资回暖，总需求改善或具备持续性

证券研究报告|2025年01月17日 宏观经济宏观月报 12月民间投资回暖，总需求改善或具备持续性 核心观点经济研究·宏观月报 2025年1月17日国家统计局发布2024年12月份经济增长数据，重点关注的经济增长类数据如下： 1、2024年国内生产总值1349084亿元，按不变价格计算，比上年增长5.0%；四季度不变价GDP同比增长5.4%，较三季度加快0.8个百分点； 2、12月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，较11月份上升0.8个百分点； 3、12月份，社会消费品零售总额45172亿元，同比增长3.7%，较11月份回升0.7个百分点； 4、1-12月份，全国固定资产投资（不含农户）514374亿元，同比增长3.2%，较1-11月小幅回落0.1个百分点；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资同比增长7.2%； 5、12月份，进出口总额40670亿元，同比增长6.8%。其中，出口24099亿元，增长10.9%；进口16570亿元，增长1.3%； 6、12月份，全国城镇调查失业率为5.1%，较上月上升0.1个百分点，持平上年同月。 12月国内经济增速上升至5.6%左右。 基于生产法测算的月度GDP同比增速在12月份约为5.6%，较11月上升0.3 个百分点，表明12月国内供给仍偏强，其中工业、服务业均构成向上拉动，建筑业小幅拖累。需求方面，12月国内消费、出口当月同比明显上升且环比偏高，12月投资当月同比小幅回落主要受高基数影响，实际上投资12月环比表现较强劲。整体来看，12月中国内需和外需均出现较明显的回暖现象。 12月国内民间投资回暖，总需求改善或具备持续性。 2024年9月底以来，国内政府需求走强是较确定的事实，但政府需求的走强能否撬动民间需求改善，这是总需求回升是否具备持续性的根本。不含电力的基础设施建设投资增速是政府需求代表性的跟踪指标，而民间固定资产投资增速是民间需求代表性的跟踪指标。 2024年12月民间固定资产投资当月同比明显反弹至2.6%，创下2023年以 来的最高水平，表明2024年9月以来国内政府需求的走强在2024年12月开始撬动民间需求改善，这也意味着这一轮总需求回升或具备较强持续性。 此外值得关注的是，历史上民间固定资产投资增速与房地产开发投资增速大体同向运行，但2024年12月民间固定资产投资增速明显反弹而房地产开发投资增速却继续回落打破了这一趋势，这很可能与当前房地产“严控增量”政策对房地产开发投资的抑制作用有关。随着房地产去库存进程的推进，预计“严控增量”政策将逐渐消退，届时房地产开发投资增速或也将出现较明显的回升改善。 风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策不确定性。 证券分析师：李智能证券分析师：董德志0755-22940456021-60933158 lizn@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980516060001S0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比3.20 社零总额当月同比3.70 出口当月同比10.70 M27.30 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济宏观月报-11月国内供给保持韧性但需求偏弱》——2024-12-16 《宏观经济宏观月报-总需求拐点已至，持续性有待验证》——2024-11-15 《宏观经济宏观季报-三季度内需明显走弱凸显稳增长的重要性》——2024-10-22 《宏观经济宏观月报-受抑需求集中释放，稳增长效应值得期待》 ——2024-10-18 《国信证券-债海观潮，大势研判（10年期国债2.3%具备配置价值）》——2024-10-08 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 12月经济：民间投资回暖，总需求改善或具备持续性4 就业：12月调查失业率季节性小幅上升，就业保持稳定5 生产端：12月工业和服务业生产同比均上升6 需求端：投资—受高基数影响，12月投资同比小幅回落7 需求端：消费—12月国内消费增速回升9 需求端：进出口—出口增速明显反弹10 12月通胀解读：国内核心CPI表现偏强，验证内需回暖改善11 12月中国核心CPI同比延续上升态势11 12月CPI环比仍低于季节性水平，表现偏弱12 12月PPI当月同比降幅继续收窄13 12月PPI环比仍低于历史平均水平，表现偏弱14 基于高频指标对2025年1月CPI和PPI同比的预测15 风险提示16 图表目录 图1：中国实际GDP月度同比增速测算4 图2：中国民间投资与政府投资同比走势一览5 图3：中国民间投资与房地产开发投资同比走势一览5 图4：12月国内调查失业率季节性小幅上升，就业保持稳定5 图5：中国工业增加值和高技术产业增加值同比一览6 图6：中国工业增加值定基指数历年环比增速一览6 图7：采矿业、制造业、公用事业增加值当月同比一览6 图8：12月各品类产品产量当月同比与11月当月同比的差值一览7 图9：12月服务业生产指数同比增速再次回升7 图10：中国固定资产投资完成额同比增速一览8 图11：中国固定资产投资完成额环比增速一览8 图12：房地产开发、制造业、基建、其他投资同比增速一览8 图13：房地产开发、制造业、基建、其他投资环比增速一览8 图14：房地产销售面积和销售额同比增速一览9 图15：中国社会消费品零售总额同比增速一览9 图16：中国社会消费品零售总额环比增速一览9 图17：12月不同商品的销售金额当月同比较11月变化幅度一览10 图18：中国出口、进口当月同比增速一览10 图19：中国出口、进口环比与历年同期水平一览10 图20：国内不同出口产品对整体出口同比的拉动幅度11 图21：中国CPI、核心CPI当月同比一览12 图22：中国消费品、服务CPI当月同比一览12 图23：中国CPI环比与历史均值比较12 图24：中国CPI食品项环比与历史均值比较13 图25：中国CPI非食品项环比与历史均值比较13 图26：中国CPI非食品中服务品价格环比与历史均值比较13 图27：中国CPI非食品中消费品价格环比与历史均值比较13 图28：中国PPI当月同比走势一览14 图29：中国PPI生产资料和生活资料价格当月同比一览14 图30：中国PPI生产资料各分项当月同比一览14 图31：中国PPI环比与历史均值一览15 图32：中国PPI生产资料分项价格环比与历史均值15 图33：中国PPI生活资料分项价格环比与历史均值15 图34：中国食品高频价格指数走势16 图35：中国工业品价格高频指标走势16 12月经济：民间投资回暖，总需求改善或具备持续性 基于生产法测算的月度GDP同比增速在12月份约为5.6%，较11月上升0.3个百分点，表明12月国内供给仍偏强，其中工业、服务业均构成向上拉动，建筑业小幅拖累。需求方面，12月国内消费、出口当月同比明显上升且环比偏高，12月投资当月同比小幅回落主要受高基数影响，实际上投资12月环比表现较强劲。整体来看，12月中国内需和外需均出现较明显的回暖现象。 根据我们总结的月度经济指标与GDP之间的数量关系（详见报告《国信证券-宏观经济专题：如何测算中国月度GDP同比？-20230623》），我们测算了中国实际GDP的月度同比增速。2024年12月国内实际GDP同比约为5.6%，较11月上升0.3个百分点。 图1：中国实际GDP月度同比增速测算 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理和测算 2024年9月底以来，国内政府需求走强是较确定的事实，但政府需求的走强能否撬动民间需求改善，这是总需求回升是否具备持续性的根本。不含电力的基础设施建设投资增速是政府需求代表性的跟踪指标，而民间固定资产投资增速是民间需求代表性的跟踪指标。 2024年前三季度，不含电力的基础设施建设投资增速持续回落，但2024年9月以来，不含电力的基础设施建设投资增速持续上升，2024年12月回升至6.1%，创2024年4月以来新高水平。2024年1-11月，民间固定资产投资大部分时间均处于同比负增长状态中，其中10、11月持续回落；但随着2024年9月以来政府需求持续回暖，2024年12月民间固定资产投资当月同比明显反弹至2.6%，创下2023年以来的最高水平，表明政府需求的走强在2024年12月开始撬动民间需求改善，这也意味着这一轮总需求回升很可能具备较强的持续性。 此外值得关注的是，历史上民间固定资产投资增速与房地产开发投资增速大体同向运行，但2024年12月民间固定资产投资增速明显反弹而房地产开发投资增速 却继续回落打破了这一趋势，这很可能与当前房地产“严控增量”政策对房地产开发投资的抑制作用有关。随着房地产去库存进程的推进，预计“严控增量”政策将逐渐消退，届时房地产开发投资增速或也将出现较明显的回升改善。 图2：中国民间投资与政府投资同比走势一览图3：中国民间投资与房地产开发投资同比走势一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算 就业：12月调查失业率季节性小幅上升，就业保持稳定 12月国内城镇调查失业率为5.1%，较11月上升0.1个百分点。2018、2019年12 月城镇调查失业率平均值较11月上行0.10个百分点。今年12月国内城镇调查失业率上升幅度持平疫情前历史同期平均水平，表明国内整体就业情况保持稳定。 12月大城市调查失业率为5.0%，持平11月。2018、2019年12月大城市调查失 业率平均值较11月上升0.08个百分点。今年12月国内大城市调查失业率表现优于疫情前历史同期平均水平，表明国内大城市就业情况强于疫情前同期水平，且优于国内整体就业水平。 图4：12月国内调查失业率季节性小幅上升，就业保持稳定 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 生产端：12月工业和服务业生产同比均上升 12月国内规模以上工业增加值当月同比为6.2%，较11月当月同比明显上升0.8 个百分点。从工业增加值定基指数的环比来看，2024年12月环比高于2017-2023 年同期平均水平，表明12月国内工业生产环比动能仍偏强。 值得关注的是，2024年12月中国高技术产业工业增加值同比仍明显高于整体工业增加值同比，今年以来中国高技术工业产品的生产表现亮眼。 图5：中国工业增加值和高技术产业增加值同比一览图6：中国工业增加值定基指数历年环比增速一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算 分三大门类看，12月制造业增加值同比继续上升，采矿业、公用事业增加值同比继续回落。 图7：采矿业、制造业、公用事业增加值当月同比一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 分产品看，12月和投资相关的粗钢、水泥产量同比抬升幅度最为显著，工业机器人、集成电路产量同比也出现较明显的上升，乙烯、十种有色金属、钢材产量同比有所上升，汽车产量同比持平上月。 图8：12月各品类产品产量当月同比与11月当月同比的差值一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 服务业生产方面，2024年12月国内服务业生产指数当月同比增速为6.5%，较11月当月同比上升0.4个百分点，12月国内服务业生产有所回暖。 图9：12月服务业生产指数同比增速再次回升 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 需求端：投资—受高基数影响，12月投资同比小幅回落 12月国内固定资产投资当月同比为2.3%，较11月小幅回落0.1个百分点。从环 比来看，2024年12月国内固定资产投资环比增速高于2017年以来同期平均值， 表明12月国内投资环比动能并不弱，当月同比小幅回落主要受2023年同期高基数影响。 图10：中国固定资产投资完成额同比增速一览图11：中国固定资产投资完成额环比增速一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：WIND，国信证券经济