宏观经济宏观月报：9月国内失业率下降，消费回暖具有持续性

证券研究报告|2023年10月18日 宏观经济宏观月报 9月国内失业率下降，消费回暖具有持续性 核心观点经济研究·宏观月报 9月国内失业率下降，消费回暖具有持续性。9月国内经济景气较8月继续上升，其中制造业投资、消费的景气度继续上升，显示国内经济的内生增长动能继续加强。 根据我们总结的月度经济指标与GDP之间的数量关系（详见报告《国信证券 -宏观经济专题：如何测算中国月度GDP同比？-20230623》），我们测算了2022年以来中国月度实际GDP同比增速。2023年9月国内实际GDP同比约为5.2%，较8月上升0.1个百分点。9月国内实际GDP的两年平均同比增速约为4.9%，较8月上升0.4个百分点。 2023年以来，国内经济表现整体偏弱，其中主要的拖累在于低迷的消费需求。而消费的低迷源于居民就业和收入预期偏弱。 2023年3-9月中国整体城镇调查失业率一直处于稳中有降的状态，表明国内就业较为稳定且边际上有所改善。随着时间的推移，稳定的就业逐渐修复居民偏弱的就业和收入预期，推动2023年8-9月国内消费景气持续上升。展望四季度，目前看不到有何因素会导致国内失业率再次反转上升，因此三季度以来国内居民就业和收入预期的修复大概率具有持续性。预计四季度国内消费仍会继续向上修复，从而支持国内经济运行在合理的增长区间。 三季度国内居民的消费行为变化可以很好地验证居民偏弱的就业和收入预期得到修复。2023年三季度中国居民消费占收入比例约为69.8%，明显高于二季度的68.2%，而2015-2021年中国居民消费占收入比例在三季度的数值均明显低于二季度，今年三季度居民消费占收入比例逆季节性上行表明居民的消费意愿明显上升，这大概率是居民偏弱的就业和收入预期得到修复的表现；此外，2023年三季度居民消费占收入比例创下2015年以来同期新高，表明2023年三季度国内居民的消费比例较疫情前正常时期还要更多，很可能是前期过多的居民储蓄有一部分开始转化为消费导致的结果，这无疑也表明国内居民的就业和收入预期得到加强，因此消费意愿上升，储蓄意愿下降。 风险提示：政策刺激力度减弱，经济增速下滑。 证券分析师：李智能证券分析师：董德志0755-22940456021-60933158 lizn@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980516060001S0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比3.10 社零总额当月同比5.50 出口当月同比-6.20 M210.30 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济宏观月报-8月国内经济景气回暖，内生增长动能得以提振》——2023-09-16 《宏观经济宏观月报-土地市场仍然偏弱，7月国内经济景气有所回落》——2023-08-16 《宏观经济宏观月报-6月稳增长政策提振效果显著，下半年房地产或是关键》——2023-07-17 《宏观经济宏观月报-5月经济小幅回暖，仍需刺激政策进一步提升经济热度》——2023-06-15 《宏观经济宏观月报-4月经济增长景气下降，服务业产能投资是重新回暖的关键》——2023-05-16 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 9月经济增长：国内失业率下降，消费回暖具有持续性4 就业：9月国内整体失业率继续回落，国内就业继续改善5 生产端：9月工业和服务业生产景气均继续上升6 需求端：投资——国内投资当月同比和两年平均同比均上行8 需求端：消费——消费景气延续回暖9 需求端：进出口——进口、出口增速均上升11 9月通胀解读：国内综合通胀延续上行12 2023年9月CPI数据分析与未来走势判断12 2023年9月PPI数据分析与未来走势判断16 风险提示18 图表目录 图1：2022年以来中国月度实际GDP同比增速测算4 图2：2015年以来中国居民消费占收入比例变化一览5 图3：9月整体调查失业率和大城市失业率继续下降6 图4：工业增加值当月同比与两年平均同比增速一览6 图5：9月采矿业、制造业增加值两年平均同比上升，公用事业有所回落7 图6：9月各品类产品产量两年平均同比与8月的差值一览7 图7：9月服务业生产指数两年平均同比小幅回落8 图8：8月固定资产投资两年平均同比增速明显回升8 图9：9月房地产开发投资两年平均同比企稳回升，制造业、基建投资继续上行9 图10：房地产销售当月两年平均同比增速一览9 图11：9月国内社会消费品零售总额同比继续上升，高基数下两年平均同比回落10 图12：商品零售当月同比与两年平均同比一览10 图13：餐饮收入当月同比与两年平均同比一览10 图14：9月不同商品的销售金额相对2019年的复合同比较8月变化幅度一览11 图15：中国出口当月同比与两年平均同比一览11 图16：中国进口当月同比与两年平均同比一览11 图17：国内不同出口产品对整体出口同比的贡献12 图18：CPI环比与历史均值比较12 图19：CPI食品项环比与历史均值比较13 图20：CPI非食品项环比与历史均值比较14 图21：CPI非食品服务项环比与历史均值比较14 图22：CPI非食品工业品项环比与历史均值比较15 图23：10月前两周食品价格持续下跌15 图24：非食品高频价格指数走势16 图25：2023年9月PPI生产资料、生活资料价格环比均低于历史均值17 图26：2023年9月PPI生产资料各分项价格环比与历史均值比较17 图27：2023年9月PPI生活资料各分项价格环比与历史均值比较18 图28：流通领域生产资料价格高频指标走势图18 9月经济增长：国内失业率下降，消费回暖具有持续性 9月国内经济景气较8月继续上升，其中制造业投资、消费的景气度继续上升，显示国内经济的内生增长动能继续加强。 根据我们总结的月度经济指标与GDP之间的数量关系（详见报告《国信证券-宏观经济专题：如何测算中国月度GDP同比？-20230623》），我们测算了2022年以来中国月度实际GDP同比增速。2023年9月国内实际GDP同比约为5.2%，较8月上升0.1个百分点。9月国内实际GDP的两年平均同比增速约为4.9%，较8月上升0.4个百分点。 图1：2022年以来中国月度实际GDP同比增速测算 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理和测算 2023年以来，国内经济表现整体偏弱，其中主要的拖累在于低迷的消费需求。而消费的低迷源于居民就业和收入预期偏弱。 2023年3-9月中国整体城镇调查失业率一直处于稳中有降的状态，表明国内就业较为稳定且边际上有所改善。随着时间的推移，稳定的就业逐渐修复居民偏弱的就业和收入预期，推动2023年8-9月国内消费景气持续上升。展望四季度，目前看不到有何因素会导致国内失业率再次反转上升，因此三季度以来国内居民就业和收入预期的修复大概率具有持续性。预计四季度国内消费仍会继续向上修复，从而支持国内经济运行在合理的增长区间。 三季度国内居民的消费行为变化可以很好地验证居民偏弱的就业和收入预期得到修复。2023年三季度中国居民消费占收入比例约为69.8%，明显高于二季度的68.2%，而2015-2021年中国居民消费占收入比例在三季度的数值均明显低于二季度，今年三季度居民消费占收入比例逆季节性上行表明居民的消费意愿明显上升，这大概率是居民偏弱的就业和收入预期得到修复的表现；此外，2023年三季度居民消费占收入比例创下2015年以来同期新高，表明2023年三季度国内居民的消费比例较疫情前正常时期还要更多，很可能是前期过多的居民储蓄有一部分开始 转化为消费导致的结果，这无疑也表明国内居民的就业和收入预期得到加强，因此消费意愿上升，储蓄意愿下降。 图2：2015年以来中国居民消费占收入比例变化一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 就业：9月国内整体失业率继续回落，国内就业继续改善 9月国内城镇调查失业率为5.0%，较8月回落0.2个百分点。2018、2019、2021 年9月城镇调查失业率平均值较8月回落约0.1个百分点。今年9月国内城镇调查失业率表现边际上优于历史平均水平，表明国内就业继续改善。 9月大城市调查失业率约为5.2%，较8月下降0.1个百分点。2018、2019、2021 年9月大城市调查失业率平均值较8月回落约0.2个百分点。今年9月国内大城市调查失业率表现边际上略逊于历史平均水平。 图3：9月整体调查失业率和大城市失业率继续下降 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 生产端：9月工业和服务业生产景气均继续上升 9月国内规模以上工业增加值两年平均同比增速为5.4%，较8月上升1.1个百分点，9月国内工业生产景气较8月继续上升。 图4：工业增加值当月同比与两年平均同比增速一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 分三大门类看，9月采矿业、制造业增加值两年平均同比上升，公用事业有所回落。9月采矿业增加值两年平均同比4.3%，较8月上升0.5个百分点；制造业5.7%，上升1.5个百分点；公用事业3.2%，回落3.5个百分点。 图5：9月采矿业、制造业增加值两年平均同比上升，公用事业有所回落 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 分产品看，9月粗钢产量两年平均同比为5.4%，较8月上升3.5个百分点；钢材8.9%，上升4.2个百分点；水泥-3.2%，上升4.5个百分点；乙烯3.8%，上升0.5个百分点；十种有色金属8.0%，上升1.6个百分点；汽车13.9%，回落6.7个百分点；工业机器人-0.7%，上升9.6个百分点；集成电路-2.4%，上升2.1个百分 点；整体高技术制造业增加值9月两年平均同比为5.7%，较8月上升2.0个百分点。 图6：9月各品类产品产量两年平均同比与8月的差值一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 服务业生产方面，2023年9月国内服务业生产指数两年平均同比增速为4.1%，较8月小幅回落0.2个百分点，主要受2021年9月基数较高影响。实际上，9月服 务业生产指数相对2019年同期的复合同比为4.7%，较8月上升0.4个百分点， 表明9月国内服务业生产的真实景气较8月上升，这与9月国内失业率的下降更加匹配。 图7：9月服务业生产指数两年平均同比小幅回落 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 需求端：投资——国内投资当月同比和两年平均同比均上行 9月国内固定资产投资两年平均同比为4.5%，较8月继续上升0.3个百分点。 图8：8月固定资产投资两年平均同比增速明显回升 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 9月房地产开发投资两年平均同比为-11.7%，较8月上行0.7个百分点；制造业投资为9.2%，上升0.4个百分点；基建投资11.5%，上升0.8个百分点；其他投 资（主要是服务业相关投资）同比1.7%，回落2.2个百分点。 整体来看，9月国内制造业、基建投资增速均继续走强，房地产开发投资增速在底部出现企稳回升的迹象。 图9：9月房地产开发投资两年平均同比企稳回升，制造业、基建投资继续上行 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 9月国内商品房销售两年平均同比继续上升，房地产销售有所回暖。 图10：房地产销售当月两年平均同比增速一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 需求端：消费——消费景气延续回暖 9月社会消费品零售总额两年平均同比为4.0%，较8月明显回落1.0个百分点， 主要受2021年9月高基数影响。其中商品零售为3.8%，回落0.6个百分点；餐饮5.8%，回落4.6个百分点。 实际上，9月社会消费品零售总额4.0%的两年平均同比增速明显高于今年3-7月的数值；与此同时，9月社会消费品零售总额相对2019年同比的复合同比约为3.9%，较8月上升0.7个百分点。整体来看，9月国内消费景气较8月继续上升，体现稳中有降的失业率正在逐渐修复居民偏弱的就业和收入