宏观经济宏观月报：总需求拐点已至，持续性有待验证

证券研究报告|2024年11月15日 宏观经济宏观月报 总需求拐点已至，持续性有待验证 核心观点经济研究·宏观月报 2024年11月15日国家统计局发布10月份经济增长数据，重点关注的经济增长类数据如下： 1、10月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.3%，较9月份小幅回落0.1个百分点； 2、10月份，社会消费品零售总额45396亿元，同比增长4.8%，较9月份继续抬升1.6个百分点； 3、1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）423222亿元，同比增长3.4%，持平1-9月；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资同比增长7.6%； 4、10月份，货物进出口总额37007亿元，同比增长4.6%。其中，出口21899亿元，增长11.2%；进口15108亿元，下降3.7%； 5、10月份，全国城镇调查失业率为5.0%，较上月下降0.1个百分点，持平上年同月。 10月国内经济增速维持在5.0%上方。 基于生产法测算的月度GDP同比增速在10月份继续超过5.0%，主要拉动力来自工业增加值以及服务业生产指数。需求方面，10月制造业投资和基建投资双双实现两位数同比增长，消费增速明显抬升，体现政府支出在投资和消费领域均呈现出显著效果。此外，10月出口增速也明显回升，表明海外补库存仍在延续。根据测算，2024年10月国内实际GDP同比约为5.1%，较9月小幅回落0.2个百分点。 总需求拐点已至，持续性有待验证。 9月底以来国内稳增长政策密集出台，10月国内失业率继续下降，消费增速明显抬升，表明在政策发力的大背景下国内总需求拐点已至。 政府需求的走强能否撬动民间需求改善，这是总需求回升是否具备持续性的根本。民间需求包括居民消费、民间固定资产投资，最容易跟踪的指标是民间固定资产投资增速。 预计未来两个季度，国内政策依然会持续发力，政府需求向上无忧。市场的矛盾焦点是民间固定资产投资需求是否能随之上行，截止10月份数据，尚未观察到民间投资需求的拐点。 实际上，激发民间需求回暖，需要稳增长政策，更需要改革性、结构性政策护航。本轮政策兼具稳增长和结构改革特征，有利于后期民间需求发力上行，届时经济预期将彻底转变。 风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策不确定性。 证券分析师：李智能证券分析师：董德志0755-22940456021-60933158 lizn@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980516060001S0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比3.40 社零总额当月同比4.80 出口当月同比12.70 M27.50 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济宏观季报-三季度内需明显走弱凸显稳增长的重要性》——2024-10-22 《宏观经济宏观月报-受抑需求集中释放，稳增长效应值得期待》 ——2024-10-18 《国信证券-债海观潮，大势研判（10年期国债2.3%具备配置价值）》——2024-10-08 《宏观经济宏观月报-8月国内失业率继续上升，消费拖累经济走弱》——2024-09-14 《宏观经济宏观月报-低基数下经济增速平稳，后续稳增长政策有望加力》——2024-08-15 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 10月经济：总需求拐点已至，持续性有待验证4 就业：10月调查失业率继续下降，就业回暖5 生产端：10月工业生产同比维持高位，服务业同比明显抬升6 需求端：投资—10月基建和制造业投资同比均达到10%8 需求端：消费—10月国内消费增速继续明显抬升9 需求端：进出口—出口增速明显反弹10 10月通胀解读：10月物价仍偏弱，但下游加工价格回升释放积极信号11 10月食品、核心商品、能源均构成CPI同比的拖累12 10月CPI环比仍明显低于季节性水平，表现偏弱12 10月生活资料拖累PPI当月同比降幅继续扩大14 10月PPI环比仍明显低于历史平均水平，表现偏弱15 基于高频指标对11月CPI和PPI同比的预测16 风险提示16 图表目录 图1：中国实际GDP月度同比增速测算4 图2：中国基建投资与民间投资同比增速一览5 图3：10月国内调查失业率继续下降6 图4：中国工业增加值和高技术产业增加值同比一览6 图5：中国工业增加值定基指数历年环比增速一览6 图6：采矿业、制造业、公用事业增加值当月同比一览7 图7：10月各品类产品产量当月同比与9月当月同比的差值一览7 图8：10月服务业生产指数同比增速继续上升8 图9：中国固定资产投资完成额同比增速一览8 图10：中国固定资产投资完成额环比增速一览8 图11：房地产开发、制造业、基建、其他投资同比增速一览9 图12：房地产开发、制造业、基建、其他投资环比增速一览9 图13：房地产销售面积和销售额同比增速一览9 图14：中国社会消费品零售总额同比增速一览10 图15：中国社会消费品零售总额环比增速一览10 图16：10月不同商品的销售金额当月同比较9月变化幅度一览10 图17：中国出口、进口当月同比增速一览11 图18：中国出口、进口环比与历年同期水平一览11 图19：国内不同出口产品对整体出口同比的拉动幅度11 图20：中国CPI、核心CPI当月同比一览12 图21：中国食品、非食品CPI当月同比一览12 图22：中国CPI环比与历史均值比较13 图23：中国CPI食品项环比与历史均值比较13 图24：中国CPI非食品项环比与历史均值比较13 图25：中国CPI非食品中服务品价格环比与历史均值比较14 图26：中国CPI非食品中消费品价格环比与历史均值比较14 图27：中国PPI当月同比走势一览14 图28：中国PPI生产资料和生活资料价格当月同比一览15 图29：中国PPI生产资料各分项当月同比一览15 图30：中国PPI环比与历史均值一览15 图31：中国PPI生产资料分项价格环比与历史均值16 图32：中国PPI生活资料分项价格环比与历史均值16 图33：中国食品高频价格指数走势16 图34：中国工业品价格高频指标走势16 10月经济：总需求拐点已至，持续性有待验证 基于生产法测算的月度GDP同比增速在10月份继续超过5.0%，主要拉动力来自工业增加值以及服务业生产指数。需求方面，10月制造业投资和基建投资双双实现两位数同比增长，消费增速明显抬升，体现政府支出在投资和消费领域均呈现出显著效果。此外，10月出口增速也明显回升，表明海外补库存仍在延续。 根据我们总结的月度经济指标与GDP之间的数量关系（详见报告《国信证券-宏观经济专题：如何测算中国月度GDP同比？-20230623》），我们测算了中国实际GDP的月度同比增速。2024年10月国内实际GDP同比约为5.1%，较9月小幅回落0.2个百分点。 图1：中国实际GDP月度同比增速测算 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理和测算 9月底以来国内稳增长政策密集出台，10月国内失业率继续下降，消费增速明显抬升，表明在政策发力的大背景下国内总需求拐点已至。 政府需求的走强能否撬动民间需求改善，这是总需求回升是否具备持续性的根本。民间需求包括居民消费、民间固定资产投资，最容易跟踪的指标是民间固定资产投资增速。 预计未来两个季度，国内政策依然会持续发力，政府需求向上无忧。市场的矛盾焦点是民间固定资产投资需求是否能随之上行，截止10月份数据，尚未观察到民间投资需求的拐点。 实际上，激发民间需求回暖，需要稳增长政策，更需要改革性、结构性政策护航。本轮政策兼具稳增长和结构改革特征，有利于后期民间需求发力上行，届时经济预期将彻底转变。 基建投资未能有 效拉动民间投资 这一次是否 会不一样？ 图2：中国基建投资与民间投资同比增速一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理和测算 就业：10月调查失业率继续下降，就业回暖 10月国内城镇调查失业率为5.0%，较9月继续回落0.1个百分点。2018、2019 年10月城镇调查失业率平均值较9月回落0.05个百分点。今年10月国内城镇调查失业率表现仍优于疫情前历史同期平均水平，表明国内整体就业岗位供给增加，就业继续回暖。 10月大城市调查失业率为5.0%，较9月回落0.1个百分点。2018、2019年10月 大城市调查失业率平均值较9月回落0.05个百分点。今年10月国内大城市调查失业率表现仍优于疫情前历史同期平均水平，表明国内大城市就业岗位供给增加，就业继续回暖。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 生产端：10月工业生产同比维持高位，服务业同比明显抬升 10月国内规模以上工业增加值当月同比为5.3%，较9月当月同比小幅回落0.1个百分点，但仍高于7-9月的同比均值5.0%。从工业增加值定基指数的环比来看，2024年10月环比低于2017-2023年同期平均水平，主要受9月需求集中释放带来的高基数影响。 值得关注的是，2024年10月中国高技术产业工业增加值同比仍大幅高于整体工业增加值同比，今年以来中国高技术工业产品的生产表现亮眼。 图4：中国工业增加值和高技术产业增加值同比一览图5：中国工业增加值定基指数历年环比增速一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算 分三大门类看，10月采矿业、制造业增加值同比上升，公用事业增加值同比明显回落。 图6：采矿业、制造业、公用事业增加值当月同比一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 分产品看，10月和投资相关的粗钢、钢材、水泥产量同比继续上升，工业机器人、汽车产量同比也继续上行。 图7：10月各品类产品产量当月同比与9月当月同比的差值一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 服务业生产方面，2024年10月国内服务业生产指数当月同比增速为6.3%，较9 月当月同比继续上升1.2个百分点，相对2019年同期的复合同比约为5.0%，上升0.2个百分点，10月国内服务业生产景气继续回暖。 图8：10月服务业生产指数同比增速继续上升 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 需求端：投资—10月基建和制造业投资同比均达到10% 10月国内固定资产投资当月同比为3.4%，持平9月。从环比来看，2024年10月 国内固定资产投资环比增速低于2017年以来同期平均值，一定程度上受到9月需求集中释放的影响。 图9：中国固定资产投资完成额同比增速一览图10：中国固定资产投资完成额环比增速一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算 10月基建投资当月同比有所回落，但仍处于10%的高位；制造业和其他投资当月同比有所上升，但房地产开发投资当月同比有所回落。 环比方面，10月房地产开发投资、制造业投资、基建投资环比均低于历史同期均值，但其他投资环比明显高于历史同期均值。 10月国内投资景气基本持平9月，其中基建投资和制造业投资增速较高，或与政府的支持性政策有关。 图11：房地产开发、制造业、基建、其他投资同比增速一览图12：房地产开发、制造业、基建、其他投资环比增速一览 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理及测算 10月国内商品房销售面积和销售额同比明显抬升，表明受支持性政策影响国内房地产市场有所回暖。 图13：房地产销售面积和销售额同比增速一览 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 需求端：消费—10月国内消费增速继续明显抬升 10月社会消费品零售总额当月同比为4.8%，较9月当月同比上升1.6个百分点。其中商品零售为5.0%，上升1.7个百分点；餐饮3.2%，上升0.1个百分点。 10月社会消费品零售总额相对2019年同期的复合同比约为4.2%，较9月继续上 升0.4个百分点。 从环比来看，2024年10月社会消