12月金融数据解读：信贷开门红启动慢

政府部门：对债务周期的支撑启动 社融增速回到8%，主要依靠政府部门融资支撑。（1）2024年12月政府债净融资1.76万亿，同比多增8288亿，12月政府债高增主要还是来自置换债大规模发行的支撑。（2）我们预计2025年全年国债净融资在6.84万亿附近，地方债净融资规模或在7.3万亿附近,全年政府债净融资规模约为14.3万亿，同比多增3万亿以上，对社融支撑料将延续。（3）截至1月14日已合计披露了1.17万亿的一季度地方债发行计划，不过新增债发行仍相对较慢，一季度合计计划发行4437亿。 居民部门：债务的脉冲式改善延续 居民部门融资有修复的边际但难形成改善趋势。（1）政策刺激下10月以来房地产销售持续回暖，居民中长贷持续改善，地产销售的明显改善也使得10月以来M1同比持续回升，12月M1同比自前值-3.7%进一步反弹1.3%至-1.4%。（2）随着一线城市的进一步放松和二手房的修复，2025年全年地产销售面积降幅有望显著收窄，预计全年居民中长贷规模有望回升至3万亿左右，对应全年约3.5%左右的存量增速，低于5%的名义经济增速，因此预计难以支撑居民部门杠杆率回升，地产销售规模的“稳住”或将更多体现在居民债务周期去化节奏的放缓。 企业部门：融资的弱势更为关键 年末企业中长期信贷进一步走弱。（1）12月企业票据和短贷合计录得4300亿，同比多增3438亿，12月票据和短贷的显著改善一定程度上是融资需求偏弱下银行主动调节信贷规模的结果。（2）12月企业中长贷单月仅新增400亿，为近年历史新低。一方面，隐债置换对企业信贷存量的影响仍在延续，另一方面信贷需求偏弱下新增信贷或也相对有限。（3）往后来看，今年政府大概率仍是加杠杆主力，而即使在乐观情况下地产销售止跌企稳，居民部门大概率也难以迅速转向加杠杆，因此企业部门信贷年末持续疲软，其中受置换债影响下企业存量信贷持续拖累，但新增信贷需求偏弱的态势更为关键，企业部门能否在今年下半年及时重启加杠杆成为了下一轮债务周期能否启动的关键。 明年信贷“开门红”态势或将维持，但进度上预计偏慢。（1）整体来看，2024年12月社融增速实现了去年7月以来的首次回升，但结构上仍然延续政府债券支撑而信贷融资偏弱。（2）往后来看，“宽信用”的诉求明确加强叠加政策靠前发力下预计今年年初对于信贷投放的诉求或也将有所加强，但规模上可能受融资需求偏弱、春节错位和债务置换的影响，并且近两年基数水平偏高，跨年后 6M 国股行直贴利率快速下行或也一定程度上反映了信贷开门红进展偏慢，开门红实现数据的同比多增存在难度。 风险提示： 政策宽松力度不及预期,流动性超预期收紧。 2024年12月新增社融2.9万亿，同比多增9249亿，社融增速较前值7.8%提升至8.0%。社融结构上仍然以政府部门融资为主，置换债发行高峰下政府债仍为12月社融的主要支撑项；信贷需求整体仍偏弱，12月新增人民币贷款9900亿，同比少增1800亿，年末信贷余额增速进一步下滑至7.6%。今年二季度之后随着监管淡化金融数据的“量”，信贷增速也延续震荡回落，但从中央经济工作会议后央行的表述和2024Q4货政例会的内容来看，似乎当前央行在诉求“适度宽松”的同时，重拾了对信贷社融增长的诉求，再结合会议要求今年政策节奏上“能早则早”，预计信贷“开门红”态势或将维持，但融资需求偏弱叠加春节错位和债务置换拖累下，开门红的启动或将偏慢。 图表1：12月新增信贷9900亿，同比少增1800亿 图表2：12月社融新增2.9万亿，同比多增9249亿 1政府部门：对债务周期的支撑启动 社融增速回到8%，主要依靠政府部门融资支撑。（1）2024年12月政府债净融资1.76万亿，同比多增8288亿，仍是社融的主要支撑力量，带动12月社融增速自7.8%小幅抬升之8.0%，剔除政府债的社融增速仍持平前值6.1%。（2）12月政府债高增主要还是来自置换债大规模发行的支撑，自11月12日河南省率先启动隐性债务置换专项债券发行工作到12月18日北京完成47亿置换债的收尾发行，2024年的2万亿元置换额度已于12月中全部发行完毕，其中11-12月分别约发行1.1万亿元、0.9万亿元。（3）从明年的政府债发行情况来看，12月政治局会议和中央经济工作会议定调明年财政政策“更加积极有力”，我们假设2025年赤字率安排在3.5%附近（对应约4.8万亿的赤字规模），同时参照历史均值，假设中央赤字约占80%，约为3.84万亿，另有3万亿特别国债（1万亿用于补充国有大行核心一级资本+2万亿左右超长期建设国债），预计2025年全年国债净融资在6.84万亿附近;地方债方面，预计新增地方一般债约为0.96万亿左右，新增专项债则参照4.5万亿规模，另还有2万亿左右的置换债待发行，则预计2025年全年地方债净融资规模或在7.3万亿附近。因此，预计2025年全年政府债净融资规模约为14.3万亿，较今年多增3万亿以上，对社融的支撑料将延续。 （4）往后看，截至1月14日已有目前20个省市合计披露了1.17万亿的一季度地方债发行计划，不过目前新增债发行仍相对较慢，一季度合计计划发行4437亿。2025年置换债也已启动发行，截至1月14日已有湖北、天津、海南和青岛四个省市累计计划发行945亿元的置换债，结合2025年预计相对前置的地方债发行节奏和2024年一季度的低基数，今年一季度预计政府债融资仍将对社融形成支撑。 图表3：12月政府债新增1.76万亿，同比多增8288亿图表4：12月剔除政府债的社融增速持平前值6.1% 2居民部门：债务的脉冲式改善延续 居民部门融资有修复的边际但难形成改善趋势。（1）2024年12月新增居民贷款小幅改善，12月新增居民贷款3500亿，环比11月回升了1800亿，亦略高于2020-2023年同期均值的3300亿，同比多增1279亿。结构上依然延续短贷疲软，中长贷改善，12月居民短贷新增588亿，同比少增171亿，居民中长贷新增3000亿，同比少增1538亿。（2）自9月26日中央政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳”后，近期地产支持政策力度明显加大，频出的政策利好正在修复一二线城市的市场信心，30大中城市商品房销售增速也自9月底-33%的低点快速反弹，11-12月30大中城市商品房销售面积同比已回升至20%左右，对应中长期贷款自924地产新增出台以来持续修复，2024年10-12月累计同比多增2600亿元。（3）此外，政策刺激下10月以来房地产销售持续回暖，地产销售的明显改善也使得10月以来M1同比持续回升，12月M1同比自前值-3.7%进一步反弹1.3%至-1.4%。（4）全年来看，2024年居民中长贷合计新增2.25万亿，相较2022年全年的2.75万亿和2023年全年的2.55万亿延续小幅回落，居民中长贷已连续三年处于2-3万亿的区间。2025年来看，预计密集利好政策或将助推高线城市托底全国楼市，随着一线城市的进一步放松和二手房的修复，2025年全年地产销售面积降幅有望显著收窄，预计全年居民中长贷规模有望回升至3万亿左右，对应全年约3.5%左右的存量增速，低于5%的名义经济增速，因此预计难以支撑居民部门杠杆率回升，地产销售规模的“稳住”或将更多体现在居民债务周期去化节奏的放缓。 图表5：居民中长贷新增3000亿，同比多增1538亿 图表6：12月地产销售延续改善带动M1延续回升（%） 3企业部门：融资的弱势更为关键 年末企业中长期信贷进一步走弱。12月企业信贷新增4900亿，同比少增4016亿，亦明显低于2020年以来均值8621亿，为本月信贷的主要拖累项。（1）其中拆分结构来看，绝大部分为票据融资，12月新增票据融资4500亿，也与月底偏低的票据利率形成印证，一定程度上起到了调节信贷规模的作用；企业短贷新增-200亿，同比小幅多增435亿，12月企业票据和短贷合计录得4300亿，同比多增3438亿，12月票据和短贷的显著改善一定程度上是融资需求偏弱下银行主动调节信贷规模的结果。（2）12月企业中长期贷款延续拖累，单月仅新增400亿，为近年历史新低，同比亦大幅少增8212亿。一方面，隐债置换对企业信贷存量的影响仍在延续，11月全国约完成近2500亿元地方债务置换，12月的债务置换预计更大；另一方面，可能是因为基本面弱修复下企业信贷需求整体仍偏弱，12月企业实际的新增融资规模或也相对有限。（3）分部门来看，正如我们在此前报告《中国债务周期的历史与展望——债务周期专题之一》中所提到的，当前除了政府部门仍在加杠杆之外，地产销售疲软下居民部门已连续21个季度去杠杆，企业部门也在去年二季度开始转向去杠杆。往后来看，今年政府大概率仍是加杠杆主力，而即使在乐观情况下地产销售止跌企稳，居民部门大概率也难以迅速转向加杠杆，因此企业部门信贷年末持续疲软，其中受置换债影响下企业存量信贷持续拖累，但新增信贷需求偏弱的态势更为关键，企业部门能否在今年下半年及时重启加杠杆成为了下一轮债务周期能否启动的关键。 图表7：企业短贷和票据新增4300亿，同比多3438亿图表8：企业中长贷增400亿，同比多增8212亿（亿） 明年信贷“开门红”态势或将维持，但进度上预计偏慢。（1）整体来看，2024年12月社融增速实现了去年7月以来的首次回升，但结构上仍然延续政府债券支撑而信贷融资偏弱。其中，11-12月置换债发行高峰下，政府债持续成为社融支撑；居民端，地产销售回暖继续带动居民中长期贷款反弹，而短贷需求仍然偏弱；企业端，新增贷款需求仍然偏弱，且隐债置换拖累存量贷款读数。（2）往后来看，我们曾明确判断去年12月中中央经济工作会议央行负责人发言中重拾了对“量”的关注，随后1月3日的2024Q4货政例会亦明确表述“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，“宽信用”的诉求明确加强叠加政策靠前发力下预计今年年初对于信贷投放的诉求或也将有所加强，但规模上可能受融资需求偏弱、春节错位和债务置换的影响，并且近两年基数水平偏高，跨年后 6M 国股行直贴利率快速下行或也一定程度上反映了信贷开门红进展偏慢，开门红实现数据的同比多增存在难度。 图表9：今年跨年后 6M 国股行票据直贴利率快速下行（%） 4风险提示 政策宽松力度不及预期,流动性超预期收紧。