11月金融数据解读：信贷弱收官，开门红有难度

证券研究报告：固定收益报告 2024年12月15日 研究所 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 固收点评 信贷弱收官，开门红有难度 ——11月金融数据解读20241215 研究助理:董严平 SAC登记编号:S1340124040013 近期研究报告 Email:dongyanping@cnpsec.com 《结构性涨价态势尚待显现——11月物价解读20241210》-2024.12.10 居民部门：中长期信贷需求延续改善 地产销售延续改善，居民中长贷同比小幅多增。（1）11月居民短贷录得-370亿，同比多减-964亿。（2）11月居民中长贷新增2100亿，同比延续多增2360亿，对应11月地产销售延续改善。 企业部门：延续弱势，或受隐债置换影响 企业信贷延续弱势，短期或受到隐债置换影响。(1)11月企业新增贷款2500亿，同比少增5721亿。(2)一揽子增量政策实施以来，企业信贷延续同比少增，一方面可能是基本面弱修复下企业信贷需求整体仍偏弱，另一方面隐债置换对于企业信贷存量或有一定影响。 央企专项债启动发行，企业债同比转向多增。11月诚通、国新获批5000亿央企专项债，主要集中于“两重”“两新”领域，或有望撬动相关领域配套融资力量,后续关注央企专项债是否会进一步扩容。 政府部门：政府债对社融的支撑料将延续 11月末置换债发行高峰支撑社融增速，2025年政府债对社融的支撑料将延续。11月密集发行1万亿左右的置换债，对政府债产生较大支撑，近期会议定调明年财政政策“更加积极有力”，预计2025年全 年政府债净融资规模较今年多增3万亿以上，对社融的支撑料将延续。 货币增速：非银存款回落拖累M2下滑 地产销售改善下M1延续回升，非银存款回落拖累M2下滑。（1）M1连续两个月回升，可能主要与地产销售连续改善有关，此外置换债集中发行使得政府存款向单位活期转移。（2）11月底同业存款监管落地，预期提前发酵下非银存款可能会受到较大影响，对应11月非银存款同比大幅少增1.39万亿，也拖累M2同比下滑0.4%至7.1%。 信贷开门红：有支撑，也有难度 明年信贷“开门红”态势或将维持，但规模上受春节错位和债务置换拖累。（1）拖累因素：一方面明年春节时间较早，导致1月工作 日时间较短，客观上不利于贷款投放；另一方面今年11-12月集中发行，大概率仍会对年初企业信贷增量有一定削弱。（2）支撑因素：近期中央经济工作会议强调“能早则早”，可能提前下达专项债额度、放松项目审核流程来加快立项，尽早拉动配套融资。再结合会议的表述不仅有“宽货币”的延续，也可能有对“宽信用”的重视，会后部署也在今年二季度后淡化金融数据的“量”后重拾信贷社融增长目标关注，明年初对于信贷投放的诉求或也将有所加强。因此，预计明年信贷开门红大概率还是会存在，但规模上可能受春节错位和债务置换的影响，且近两年基数水平偏高，开门红实现数据的同比多增存在难度。 风险提示： 政策宽松力度不及预期,流动性超预期收紧。 目录 1居民部门：中长期信贷需求延续改善4 2企业部门：延续弱势，或受隐债置换影响5 3政府部门：政府债对社融的支撑料将延续7 4货币增速：非银存款回落拖累M2下滑7 5信贷开门红：有支撑，也有难度8 6风险提示9 图表目录 图表1：11月新增信贷5800亿，同比少增5100亿4 图表2：11月社融新增2.3万亿，同比少增1197亿4 图表3：11月地产销售延续改善，30城销售增速转正5 图表4：居民中长贷增加3000亿，同比多增669亿5 图表5：企业票据+短贷增加1123亿，同比少增2674亿6 图表6：11月企业中长贷为2100亿，同比少增2360亿6 图表7：11月企业债净融资2428亿，同比多增1040亿6 图表8：11月诚通、国新率先发行了500亿央企专项债6 图表9：11月政府债新增1.3万亿，同比多增1589亿7 图表10：明年赤字率明确提升，政府债仍将支持社融（亿）7 图表11：11月单位活期为1.6万亿，同比多减1.6万亿8 图表12：非银存款同比少增1.3万亿，拖累M2回落8 图表13：2019年至今春节在1月和2月时对应的当年1月信贷规模（亿）9 2024年11月新增社融2.3万亿，同比少增1197亿，社融增速则持平前值 7.8%。社融结构上仍然以政府部门融资为主，置换债发行高峰下政府债仍为11月社融的主要支撑项；信贷需求整体仍仍偏弱，11月新增人民币贷款5800亿，同比少增5100亿，信贷余额增速自前值8.0%进一步下滑至7.7%。今年二季度之后随着监管淡化金融数据的“量”，信贷增速也延续震荡回落，但从中央经济工作会议后央行的表述来看，似乎当前央行在诉求“适度宽松”的同时，重拾了对信贷社融增长的诉求，再结合会议要求明年政策节奏上“能早则早”，我们更关注在当前信贷增长乏力的背景下，明年信贷能否再现“开门红”？ 图表1：11月新增信贷5800亿，同比少增5100亿图表2：11月社融新增2.3万亿，同比少增1197亿 资料来源：IFind，中邮证券研究所资料来源：IFind，中邮证券研究所 1居民部门：中长期信贷需求延续改善 地产销售延续改善，居民中长贷同比小幅多增。（1）11月居民短贷录得-370亿，同比多减-964亿，对应11月核心CPI虽环比小幅回升，但仍处于0.3%的历史低位，今年双11消费整体也偏弱。（2）11月居民中长贷新增2100亿，同比延续多增2360亿。9月以来稳地产政策组合拳力度较大，11月地产销售延续改善，30大中城市商品房成交面积较10月环比增长15.9%，较去年同期增长19.8%，为去年中以来首次实现同比正增长。 图表3：11月地产销售延续改善，30城销售增速转正图表4：居民中长贷增加3000亿，同比多增669亿 资料来源：IFind，中邮证券研究所资料来源：IFind，中邮证券研究所 2企业部门：延续弱势，或受隐债置换影响 企业信贷延续弱势，短期或受到隐债置换影响。11月企业新增贷款2500 亿，不足去年同期的三分之一，同比少增5721亿元，为本月信贷主要拖累项。 （1）其中，受到去年同期基数偏高的影响，票据融资额同比减少869亿，连续两个月同比少增，企业短贷录得-100亿，亦同比少增1805亿，11月企业票据和短贷合计同比少增2674亿；11月企业中长贷录得2100亿，同比少增2360亿， 连续第9个月同比少增。（2）一揽子增量政策实施以来，企业信贷，尤其是企业中长贷延续同比少增，一方面可能是因为基本面弱修复下企业信贷需求整体仍偏弱，另一方面隐债置换对于企业信贷存量或有一定影响。11月份置换债发行规模高达1.15万亿，或将导致存量贷款中部分融资平台债务被偿还或置换，对企业信贷存量形成一定的拖累。据金融时报报道，融资平台等主体拿到专项债资金后，大部分会在10-20天左右归还债务，其中绝大部分为贷款，以免债券和贷款 “两头付息”，估计11月全国约完成近2500亿元地方债务置换，12月还将有更大规模的债务置换。 图表5：企业票据+短贷增加1123亿，同比少增2674亿图表6：11月企业中长贷为2100亿，同比少增2360亿 资料来源：IFind，中邮证券研究所资料来源：IFind，中邮证券研究所 央企专项债启动发行，企业债同比转向多增。11月企业债同比多增1040 亿，诚通、国新分别获批2000亿和3000亿央企专项债，并于11月底分别率先 发行了200亿和300亿，主要集中于“两重”、“两新”领域，或有望撬动相关领域配套融资力量。随着此次国新和诚通提供了示范，后续具有类似功能定位、有投资重要领域需求的央企可能也会逐渐加入发行，后续关注央企专项债规模和发行主体是否会进一步扩容。 图表7：11月企业债净融资2428亿，同比多增1040亿图表8：11月诚通、国新率先发行了500亿央企专项债 资料来源：IFind，中邮证券研究所资料来源：中国货币网，中邮证券研究所 3政府部门：政府债对社融的支撑料将延续 11月末置换债发行高峰支撑社融增速，2025年政府债对社融的支撑料将延 续。（1）去年同期增发国债有较高基数，但11月密集发行1万亿左右的置换债，对政府债产生较大支撑，12月以来仍有近万亿的置换债券发行，预计12月政府债对社融的支撑将延续。（2）12月政治局会议和中央经济工作会议定调明年财政政策“更加积极有力”，我们假设2025年赤字率安排获提升至4%附近（对应约5.5万亿的赤字规模），同时参照历史均值，假设中央赤字约占80%，约为4.5 万亿，另有1万亿用于补充国有大行资本的特别国债，超长期建设国债可能超过 1万亿;地方债方面，预计新增地方一般债约为1万亿左右，新增专项债将超过4 万亿，另还有2万亿左右的置换债待发行。故预计2025年全年政府债净融资规 模较今年多增3万亿以上，对社融的支撑料将延续。 图表9：11月政府债新增1.3万亿，同比多增1589亿图表10：明年赤字率明确提升，政府债仍将支持社融（亿） 资料来源：IFind，中邮证券研究所资料来源：IFind，中邮证券研究所 4货币增速：非银存款回落拖累M2下滑 地产销售改善下M1延续回升，非银存款回落拖累M2下滑。（1）M1自前值-6.1%进一步上行至-3.7%，M1连续两个月回升，可能主要与地产销售连续改善有关，此外11月中旬置换债集中发行，融资平台等主体从拿到专项债资金到归还 隐债大部分会有10-20天左右的时间区间，使得政府存款向单位活期存款转移， 对应11月单位活期新增1.58万亿，同比多增1.62万亿。此前，央行表示“将于2025年1月份数据起开始按修订后口径统计M1”，故本次M1统计口径暂未调 整。（2）非银存款规模超季节性下降，11月底非银同业存款利率自律管理倡议发布，引导同业活期存款利率大幅下行，预期提前发酵下非银存款可能会受到较大影响，对应11月非银存款新增1800亿，同比大幅少增1.39万亿，非银存款的大幅下滑也拖累M2同比增速下滑0.4%至7.1%。 图表11：11月单位活期为1.6万亿，同比多减1.6万亿图表12：非银存款同比少增1.3万亿，拖累M2回落 资料来源：IFind，中邮证券研究所资料来源：IFind，中邮证券研究所 5信贷开门红：有支撑，也有难度 明年信贷“开门红”态势或将维持，但规模上受春节错位和债务置换拖累。 （1）拖累因素：一方面，要考虑到春节错位效应。明年春节时间较早（2025年1月28日），导致1月工作日时间较短，客观上不利于贷款投放；另一方面，正如我们前文所提到的，置换债发行可能会隐债置换对于企业信贷短期或有一定拖累，融资平台通常拿到资金后在10-20天左右归还债务，因此今年11-12月集中发行，大概率仍会对年初企业信贷增量有一定削弱。（2）支撑因素：近期中央经济工作会议强调“各项工作能早则早、抓紧抓实，保证足够力度”，可能提前下达专项债额度、放松专项债项目审核流程来加快立项，尽早拉动配套融资。此外，再结合本次中央经济工作会议的表述不仅有“宽货币”的延续，也可能有对“宽信用”的重视，会后部署也在今年二季度之后淡化金融数据的“量”之后重拾信贷社融增长目标关注，明年年初对于信贷投放的诉求或也将有所加强，不同于今年二季度之后数量目标显著淡化的情景。因此，预计明年信贷开门红大概率还是 会存在，但规模上可能受春节错位和债务置换的影响，并且近两年基数水平偏高，开门红实现数据的同比多增存在难度。 图表13：2019年至今春节在1月和2月时对应的当年1月信贷规模（亿） 资料来源：iFind，中邮证券研究所 6风险提示 政策宽松力度不及预期,流动性超预期收紧。 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市