招财日报2025.1.15 中国经济/科技行业/百济神州、巨子生物点评

宏观策略 中国经济 信贷增速见底回升但不平衡 - 近期政策刺激之后，政府债券净融资和住房与耐用品销售回暖，信贷增速开始触底反弹，12月社会融资存量、住户中长期贷款和M2增速均有所回升。但企业信贷需求延续走弱，新增贷款和债券净融资仍在萎缩，由于产能过剩和通缩压力，私营企业资本支出疲软。 展望未来，货币政策将保持宽松。上半年存款准备金率可能下调50个基点。下半年政策利率可能下调20-30 个基点，因可能的特朗普冲击和前期政策刺激效应减弱。社会融资规模和人民币贷款余额增速可能从2024年底的8%和7.6%小幅升至2025年底的8%和8.1%。 行业点评 中国科技行业 -4Q24全球智能手机出货量略超预期；小米/Vivo出货表现优于苹果/三星 受中国促销活动、新机型发布和以旧换新活动所驱动，四季度全球智能手机出货量同比增长2.4%至3.32亿部。按品牌厂商表现来看，小米/Vivo在第四季度表现优于同行，出货量分别同比增长4.8%/12.7%，而苹果/ 三星同比下降4.1%/2.7%导致份额下滑。展望2025年，我们预计全球智能手机出货量将同比增长3%，受益于iPhone17周期、AI集成和中国补贴政策。对于行业首选个股，我们更看好小米集团的市场份额增长和汽车业务增长，看好比亚迪电子的iPhone/iPad零部件和安卓业务，以及鸿腾精密受益于iPhone周期和AirPods业务增长。智能手机产业链其他受益个股包括瑞声科技、舜宇光学科技、丘钛科技、立讯精密和通达集团。 公司点评 百济神州（ONCUS，买入，目标价：282.71美元）-转折点到来：预计2025年实现经营利润转正 百济预计在2025年实现GAAP下的经营利润盈亏平衡。非GAAP下的经营利润在3Q24达到了6600万美元。这是连续第二个季度实现非GAAP盈利。此外，百济在3Q24实现了1.88亿美元的经营活动现金流入，这是公司首次报告正向的季度经营现金流。百济将在今年二月年报电话会上提供2025年全年的收入和盈利指引。 早期资产数据读出值得期待。百济在2024年把13种新分子推进临床试验。BGB-43395(CDK4抑制剂)的数据预计将在1H25公布，随后在2H25将公布其他早期资产的概念验证数据，包括泛KRAS抑制剂、B7-H4ADC、EGFRCDAC、IRAK4CDAC和B7-H3ADC等。特别是，BGB-43395显示出初步的临床疗效和良好的安全性，1期研究中，BGB-43395仅表现出3.1%的≥3级中性粒细胞减少症，显著低于atirmociclib(辉瑞的CDK4抑制剂)的18.2%，palbociclib(辉瑞的CDK4/6抑制剂)的66%，ribociclib(诺华的CDK4/6抑制剂)的62%，以及abemaciclib(礼来的CDK4/6抑制剂)的19-32%。百济预计BGB-43395的销售峰值将超过50亿美元。公司正在规划其针对一线和二线HR+乳腺癌的三期临床试验，其中二线三期试验最早可能在4Q25启 动。 进一步验证泽布替尼同类最佳的潜力，巩固市场地位。泽布替尼3Q24的全球销售额达到了6.9亿美元，全球市场份额增加到了约25%。在美国，泽布替尼目前是一线和RRCLL新患者处方中第一大BTK抑制剂。对于RRCLL，泽布替尼是唯一一个显示出优于ibrutinib疗效的BTK抑制剂。在AMPLIFY试验中，针对1LCLL，acalabrutinib+venetoclax在第14个月时显示了34.4%的uMRD阴性率，42个月PFS率为69%。相比之下，泽布替尼+sonrotoclax在第12个月实现了91%的uMRD阴性率，并且在SEQUOIA试验中，泽布替尼单药实现了83%的42个月PFS率。我们预计泽布替尼将继续在120亿美元的全球CLL市场中获得更多的市场份额。 扩展血液学产品线。泽布替尼+sonrotoclax（Bcl-2抑制剂）对比venetoclax+obinutuzumab用于1LCLL的三期临床接近完成入组。Sonrotoclax用于RRMCL（全球）和RRCLL（中国）的二期数据预计在2H25公布，数据积极将进行上市申报。BGB-16673（BTKCDAC）正在进行一项针对BTKi耐药CLL的潜在关键性二期临床，结果预计2026年发布。百济还计划在2H25启动BGB-16673与pirtobrutinib在二线CLL中的头对头试验，体现了公司对该药物的信心。 维持买入评级。百济在其产品组合中继续取得重大进展，财务状况显著改善，早期管线前景可观。我们将基于 DCF估值法的目标价调整为282.71美元（前值：276.02美元；WACC：9.32%,永续增长率：3.0%）。 巨子生物（2367HK，买入，目标价：69.19港元）-线上2024年线上增速靓丽，上调业绩指引 2024年收官，可复美和可丽金线上GMV增长亮眼。公司上调2024年业绩指引，预期收入增长50+%，归母净利润增长40%左右。魔镜数据显示，巨子生物旗下可复美品牌的美容护肤品类2024年在天猫淘宝（“猫淘”） 渠道的GMV增速高达42%，在猫淘渠道TOP30品牌中排名第二，仅次于儒意。2024年，可复美和可丽金在猫淘、京东、抖音（三大线上平台）的GMV共计达54亿元，同比增长57%。我们继续看好公司护肤产线在2025年保持快速增长，期待首款重组胶原蛋白注射类产品在今年1季度获批。维持“买入”评级，上调基于DCF估值法的目标价至69.19港元。 可复美延续强劲增长势头，抖音平台引领销售增长。根据魔镜数据，2024年，可复美在抖音的GMV同比增长106%，延续爆发态势。面部精华和乳液/面霜品类是可复美GMV增长的主要驱动力，两大品类在猫淘平台分别同比增长42%和156%，主要得益于胶原棒快速增长和新品焦点面霜的快速放量。我们预期胶原棒和焦点面霜将在2025年继续驱动可复美品牌的快速增长。 可丽金开启高速增长，提供公司第二成长动力。根据魔镜数据，2024年，可丽金在三大线上平台的总GMV达到6.6亿元，同比高速增长103%。我们认为，创客村渠道调整的负面影响已经逐步消化完毕。我们预期，可丽金将成为公司新的成长动力，助力公司从单品牌发展到双品牌，乃至进一步成长为综合性护肤品龙头。 胶原蛋白注射类产品获批备受期待。2024年12月，公司一款针对中重度颈纹的三类医疗器械“注射用重组胶原蛋白填充剂”获优先审批资格。此外，一款针对眼周细纹填充的注射用重组胶原蛋白注射产品的注册正在按计划推进中，预计将于今年1季度获批。我们看好巨子生物在重组胶原蛋白领域的技术优势，相信凭借公司现有广泛的分销网络和强大的品牌认知度，注射类产品将成为公司重要的长期增长引擎。 维持“买入”评级，目标价69.19港元。考虑到公司上调了2024年收入增速指引且好于我们此前预期，我们上调了公司FY23-25E的收入年复合增速至43.5%，基于DCF模型，上调目标价至69.19港元（前值：66.15港元；WACC:11.3%，永续增长率：3.0%），目标价对应24xFY25E经调整市盈率，19xFY26E经调整市盈率。 免重 责要 微信涉及的内容仅供参考，版权归招银国际及相关内容提供方所有，免责声明及重要披露见招银国际官方网站： https://www.cmbi.com 声披 明露