非银金融行业深度报告：为何险资举牌风潮又起？

2024年是近十年第三次保险资金举牌潮。1）险资举牌是指保险公司持有或者与其关联方及一致行动人共同持有持股上市公司5%股权，以及之后每增持达到5%时需依规披露的行为。2）2015-2024年期间累计有162次保险公司举牌，其中2015年（62次）、2020年（26次）和2024年（20次）是三次举牌高峰。 三次举牌潮特征不一，2024年主要关注H股高股息标的。1）2015年：资产驱动负债模式下中小险企的“狂飙突进”。2015年以前海人寿、国华人寿和安邦保险为代表的中小民营险企是举牌主力，举牌对象集中于商贸零售、房地产和银行业，部分举牌行为带有控制被投资企业的目的。2015年激进的举牌行为主要是受到万能险业务快速扩张、宽松的政策环境以及会计准则便利等因素推动，后续伴随万能险及险资举牌监管趋严而退潮。2）2020年VS 2024年：由大型险企为主转向中型险企牵头，高ROE特征弱化，高股息特征凸显。①举牌主体上，2020年主要以大型险企为主，以太保和国寿为代表，而2024年主要为中型险企，长城人寿和瑞众人寿是典型。②标的特征上，两次举牌潮对象都以H股标的为主，但涉及行业由2020年的银行、有色金属和房地产为主转变为2024年的公用、交运和环保为主。2024年被举牌公司的高ROE特征弱化，而高股息特征显著。③投资方式上，2024年主要从二级市场买入，并且有更多自有资金参与。两次举牌潮都以二级市场买入为主，但2020年还有部分IPO基石、定增认购等案例，而2024年绝大部分为二级市场投资。2024年有35%的举牌案例使用自有资金，主要以长城人寿为主，而2020年则主要使用保险责任准备金进行投资。 险资举牌的意图主要分为战略合作和财务投资两类。1）战略合作：通过股权联系或控制推进业务协同合作。以中国人寿为例，自2018年起连续6次举牌万达信息，于2019年成为第一大股东，目前持股比例高达20.34%。通过紧密的股权联系，中国人寿可以借助万达信息在医疗卫生、智慧城市等方面优势资源开展业务协同。2）财务投资：主要以长股投权益法或FVOCI持有方式获取投资回报。 以长城人寿为例，2023-2024年公司累计举牌7家上市公司，此外还陆续增持两家H股公司。长城人寿举牌主要偏好高ROE的地方国资企业，且普遍取得董事会席位，预计主要以长股投权益法计量，举牌策略或意在改善利润表现。 我们认为多重因素催生了本轮险资举牌潮。1）保费高增+利率下行，险企资产端面临利差损与资产荒压力。2023年以来，以增额终身寿为代表的传统险产品热销，带动行业保费高速增长，形成了资产端较大配置需求。而国内长端利率持续下行，险企资产端利差损和资产荒压力较大，需要寻找合适的配置资产。2）新会计准则下股票投资面临收益与波动的两难选择。2023年起上市险企开始执行新金融工具准则，股票资产需要在FVTPL和FVOCI中二选一。目前上市险企股票投资以FVTPL为主，股市波动对当期净利润影响显著。而通过配置长股投或者高股息（OCI）策略可以适度改善这一问题，我们认为本轮举牌是前述策略执行的反映。3）险资举牌需要关注偿付能力压力。在偿二代二期工程框架下，长股投和部分股票投资市场风险因子提高，会消耗更多资本从而导致偿付能力下降，可能成为限制险资举牌的重要因素之一。 风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单增长不及预期。 1.保险公司举牌风潮又起 1.1.保险公司举牌的规则要求 根据原保监会发布的《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》（保监发〔2015〕121号），险资举牌指的是保险公司持有或者与其关联方及一致行动人共同持有一家上市公司已发行股份的5%，以及之后每增持达到5%时，保险公司需按相关法律规定及时通知上市公司并予以公告的行为。 险资举牌后应在规定时间内披露公告。保险公司举牌上市公司股票，应当于上市公司公告之日起2个工作日内，在保险公司网站、中国保险行业协会网站，以及金监总局指定媒体发布信息披露公告。 境外举牌按当地标准并需按规定公告。保险公司投资境外市场上市公司股票，达到所在国家或地区法律法规规定举牌标准的，参照适用该准则。按照中国香港《证券及期货条例》有关规定，持有上市公司5%股份时需要公告。需要说明的是，H股举牌标准的持股比例是依据单一类型股份计算的，即持有H股比例达5%时即触发举牌，与境内要求占公司总股本5%的口径存在差异。 值得注意的是，险资举牌只是一种针对特定情形的信息披露义务。1）触发举牌线，只是说明持股已达5%，是累计而非单次买入了5%股权；2）由于不同市场举牌要求存在差异，如果险资买入一家A+H上市公司股票，持股先达到H股的5%，后续增持达到总股本的5%，那么将触发两次举牌，但是其间增持的交易量也可能并不太大；3）由于持股比例是按照保险公司或与其关联方和一致行动人共同持股计算，因此也有关联方和一致行动人发生交易而导致保险公司被动举牌的情形。 表1：保险公司举牌的信息披露要求项目 1.2.近十年保险资金的三次举牌潮 近十年共发生过三次险资举牌潮。自2015-2024年期间，累计有162次保险公司举牌。如果按照年份进行划分，那么其中有三次明显的举牌高峰，分别为2015年（62次）、2020年（26次）和2024年（20次），三个年份合计举牌次数占到近十年总数的66.7%。 图1：近十年来共发生过三次保险资金举牌高峰（次） 1.2.1.2015年：资产驱动负债模式下中小险企的“狂飙突进” 中小民营险企是2015年举牌主力。2015年保险公司掀起举牌上市公司的热潮，引发市场关注。从举牌主体来看，前海人寿、国华人寿和安邦保险是2015年举牌次数最多的三家公司，都是属于资产驱动负债模式的中小民营险企。而大型国有险企中只有人保在当年进行了举牌，对象是兴业银行和华夏银行两家商业银行。 图2：2015年举牌主体主要为中小民营险企（次） 从行业分布上看，举牌对象主要集中于商贸零售、房地产和银行行业。1）从举牌次数看，2015年险资举牌中商贸零售板块共计10次，典型案例包括国华人寿举牌新世界，前海人寿举牌合百集团、南宁百货，安邦系举牌大商股份和欧亚集团等。2）房地产板块共举牌8次，其中最典型案例便是宝能系的前海人寿多次举牌万科A，造成了“宝万之争”，引起市场高度关注。3）银行板块共举牌7次，典型包括中国人保举牌兴业银行、华夏银行，以及国华人寿举牌浦发银行。4）总整体上看，2015年险资举牌标的主要为地产、金融、百货等低估值、高分红、股权分散的蓝筹股，并且有相当部分举牌行动带有控制被投资企业的目的。 图3：2015年险资举牌行业集中于商贸零售、房地产和银行（次） 表2：2015年典型险资举牌情况梳理 保险公司激进投资策略的背后是万能险业务的狂飙突进。2015年万能险费改推行，放开了最低保证利率，由保险公司自主定价，带动了中短存续期万能险业务的火爆。以安邦系、宝能系（前海人寿）、天安人寿、国华人寿等为代表的资产驱动负债模式的中小险企，借助互联网渠道万能险东风快速做大规模。特别是在2015年下半年，在险资频繁举牌的背后，万能险规模快速膨胀，为举牌提供了大量资金支持。2015年全年万能险保费同比增速高达95%，2016Q1同比增速更是高达214%。但伴随2016年监管出手整顿万能险市场乱象，引导行业重回保障本源，万能险保费增速开始快速回落。 图4：2015年险资举牌伴随的是万能险增速高峰 宽松政策环境和会计准则便利也是举牌频发的影响因素。1）。2012年以来保监会连续放开保险投资端监管限制，2015年银保监会发文提高险资投资蓝筹股票监管比例限制，将符合条件的保险公司权益类投资上限上调至总资产的40%，为险资举牌打开了空间。2）通过举牌上市公司股票，将持股比例提升至20%以上，或者持股5%以上且获得董事会席位等情形，可以确认为长期股权投资以权益法计量更有利于报表稳定。并且，在偿二代体系下，长股投的资本消耗明显低于普通股票：①长期股权投资得权益价格基础因子0.15远低于普通股票持仓（0.31-0.48），且如果对应标的是金融机构（银行等），监管资本还可以再下降25%。②普通股票持仓要为浮盈提高监管资本，而长股投则无此要求。3）为约束险资激进举牌行为，2017年原保监会发文加强保险资金股票投资监管，提高了对重大股票投资和上市公司收购的监管要求，险资举牌热情已明显消退。 图5：偿二代下长期股权投资和普通股票持仓的资本对比 1.2.2.2020年VS 2004年：转向中型险企牵头，整体聚焦H股高股息标的 2020年和2024年是近两次举牌高峰，由于两次举牌潮时间接近，因此我们将其进行对比，更易展现出险资举牌行为的变化特点。 1、举牌主体：从以大型险企为主，到由中型险企牵头。 2020年险资举牌主要是由大型险企发起的。2020年共计26次举牌，其中太保系和国寿系分别举牌8次、5次，位居前两位。需要说明的是，太保系有5次举牌都是针对赣锋锂业（1772.HK），由太保集团及其旗下子公司分别披露，但实际上是一致行动人共同参与的同一笔交易所形成的，由于参与方均有出资，因此我们单独计算次数。 2024年中型险企成为了举牌的主力军。2024年的20次举牌中，长城人寿与瑞众人寿各有5次，合计占据举牌总量的一半。新华人寿与太保寿险紧随其后，各有三次举牌。 并且从节奏上看，长城人寿在2023年就已经开始了举牌行动，并且在2024年上半年的6次举牌中长城人寿占据了5次，是2024年最受关注的举牌险企之一。 图6：2020年举牌以太保、国寿等大型险企为主 图7：2024年举牌以长城、瑞众等中型险企为主 1）太保系包括太保集团、太保寿险、太保产险、太保安信农业和太保安联健康；2）国寿系包括国寿集团和中国人寿；3）泰康系包括泰康人寿和泰康养老。 2、标的特征：从青睐高ROE到关注高股息率。 举牌对象均以H股上市公司为主。2020年和2024年险企举牌的共同特点是均以H股上市公司为主，分别举牌了18次和12次，占比为69%和60%，此外还分别有1次、3次是A+H同步买入的。我们认为，H股市场整体估值水平较A股更低，股息率优势更加突出，并且通过港股通投资并连续持有满12个月取得的H股股息红利所得，依法免征企业所得税，也适配保险资金长期持有的特点。 图8：2020年保险资金举牌中H股占比69% 图9：2024年保险资金举牌中H股占比60% 从行业分布上看，两个年份差异显著。 1）2020年：银行、有色金属和房地产板块是最主要的举牌对象，分别有6次、5次和4次。①银行板块举牌的典型包括国寿系举牌农业银行和工商银行，太平人寿举牌农业银行，以及百年人寿举牌浙商银行，以上银行股举牌均为H股，主要是由于其低估值、高股息特征更为显著。②有色金属的5次举牌均为太保系投资赣锋锂业。③房地产板块主要为泰康系举牌阳光城、金科智慧，以及太平举牌大悦城，其中阳光城已于2023年强制退市。 2）2024年：举牌行业集中于公用、交运和环保行业，分别有7次、4次和3次。 ①公用行业举牌的典型包括瑞众人寿连续4次举牌龙源电力，太保人寿举牌华能电力、华电电力等。②交运板块举牌则包括长城人寿举牌赣粤高速、太保寿险举牌中远海能等，公用和交运板块举牌主要以H股为主。③环保板块3次举牌均为长城人寿，分别为江南水务、城发环境和绿色动力，以A股企业为主。我们认为，2024年险资举牌聚焦公用、交运和环保，主要是由于受到年内红利资产行情影响，该类企业经营和分红稳定，具有较高股息回报。 图10：2020年举牌集中于银行、有色和地产行业 图11：2024年举牌集中于公用、交运和环保行业 从标的特征上看，相比于2020年，2024年高ROE特征弱化，而高股息特征显著。 2020年和2024年举牌涉及的上市公司分别有14家和16家，我们根据被举牌上市公司前三年平均ROE和上一年股息率数据作为参考，可以发现：1）2020年被举牌标的中有28.6%的公司ROE达到15%以