非银金融行业深度报告：风潮又起，并购重组或引领券业破局向上240418

非银金融行业深度报告 风潮又起，并购重组或引领券业破局向上2024年04月18日 增持（维持） 投资要点 回溯历史：政策驱动叠加市场化需求，券业四轮并购浪潮此起彼伏：自我国第一家证券公司成立以来35年，政策导向（如“分业经营”、“综合治理”、“一参一控”、“扶优限劣”）和市场环境的变化掀起四波并购重组浪潮，由此推动了证券行业的高速发展和内部整合。许多券商抓住 机遇壮大起来，境内通过并购整合以拓展区位以及业务资源；跨境整合布局海外；跨界收购探索互联网券商模式。另外合并容易整合难，在整合过程中券商还会面临人员流失、文化融合等诸多挑战。 效果分析：快速提升规模与竞争力，刺激券业龙头涌现：1）案例一：中金公司收购中投证券，补足经纪业务短板。2010年后，国内投行的通 道作用逐步退减，叠加公司股权变动带来的人事震荡，中金公司的竞争地位有所动摇。为提升公司的综合竞争实力并增强在证券行业领先地 位，中金公司宣布收购中投证券。收购完成后，中金公司总资产排名由2016年的第17位提升至2017年的第9位，规模增长至行业第一梯队。在经纪业务方面，中金公司借由本次收购补充了传统经纪业务方面的短板，2017年经纪业务净收入同比增长82.75%。2019年9月，中投证券 更名中金财富，其以买方投顾为代表的创新型财富管理模式目前已俨然成为行业标杆。2）案例二：中信证券借由外延并购迅速扩展覆盖版图。中信证券通过一系列收购外延式扩张，逐步完善业务条线，打开全国以及海外市场，飞速提升盈利能力，从中型券商发展至行业头部。通过收购万通证券和金通证券，中信证券的经纪业务市场份额大幅提升。2004 年并购万通证券打开山东市场、2006年并购金通证券打开浙江市场后，中信证券股基成交额市场份额大幅提升67%至4.8%。 趋势判断：新一轮券业并购浪潮落地在即：1）政策端：监管层明确鼓励培育一流投行及投资机构。在中央金融工作会议首提“培育一流投资 银行和投资机构”的背景下，我国新一轮券商并购潮的推进已经具备了宽松的政策环境。另一方面，2023年自华泰证券280亿配股引监管发声 以来，上市券商股权再融资步伐显著放慢，2023年仅有国海证券32亿元定增落地。在监管“走资本集约型的专业化发展道路”的要求下，同业并购成为券商做大做强的较优方式。2）供给端：马太效应加剧压力， 中小机构或主动寻求被并购。行业集中度始终维持高位情况下，头部券 商盈利能力较之中小券商显著超出。2016年以来，净资产排名行业前15券商的ROE中位数基本领先净资产排名行业后15券商3-4pct。在此背景下，中小券商股东出让股权意愿有所提升，股权转让事件频发，对于部分缺乏鲜明业务特色的中小型券商而言，主动寻求被兼并重组不失为 有效的突围路径。3）需求端：资本市场对外开放稳步推进，头部券商直面海外挑战。金融业高水平对外开放稳步推进，外资券商加速布局中 国市场，国内券业版图或将重构。与海外头部投行相比，国内券商规模尚难与海外头部投行抗衡。通过并购重组扩充规模是境内头部券商提升 国际竞争力的可行途径。 投资建议：证监会对于券商并购重组态度渐暖，近期涉及并购整合的相关标的有望受益。作为我国金融领域最高规格的会议，中央金融工作会议首提“培育一流投资银行和投资机构”，政策高度可见一斑。2024年 3月15日，证监会针对资本市场监管工作“四箭齐发”，在建设一流投行及投行机构方面重申“适度拓宽优质机构资本空间，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强”，结合此前“两强两严”表态，政策定力不容置疑。预计后续仍有系统政策出台，支持国有大型金融机构做优做强。我们认为，综合竞争优势显著且涉及并购整合预期的相关 标的有望脱颖而出。建议关注已释放明确并购重组信号的标的，推荐【国联证券】，建议关注【方正证券】。同时建议关注在并购重组方面具备潜在预期的标的，推荐【中金公司（H）】，建议关注【中金公司（A）】、【中国银河】、【信达证券】、【东兴证券】。 风险提示：1）政策推进不及预期；2）实际并购效果不及预期；3）权益市场大幅波动。 证券分析师胡翔 执业证书：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 证券分析师葛玉翔 执业证书：S0600522040002 021-60199761 geyx@dwzq.com.cn 研究助理罗宇康 执业证书：S0600123090002 luoyk@dwzq.com.cn 行业走势 非银金融沪深300 6% 3% 0% -3% -6% -9% -12% -15% -18% -21% -24% 2023/4/182023/8/172023/12/162024/4/15 相关研究 《紧握板块“高股息”+“资本市场高质量发展”双重主线——新“国九条系列文件解读》 2024-04-14 《核心偿付能力显分化，投资收益率成胜负手——从4Q23偿二代二期工程季报看头部寿险公司经营质效》 2024-04-11 1/24 东吴证券研究所 内容目录 1.回溯历史：政策驱动叠加市场化需求，券业并购浪潮此起彼伏4 2.效果分析：快速提升规模与竞争力，刺激券业龙头涌现10 2.1.案例一：中金公司收购中投证券，补足经纪业务短板10 2.2.案例二：中信证券借由外延并购迅速扩展覆盖版图12 3.趋势判断：新一轮券业并购浪潮落地在即15 3.1.政策端：监管层明确鼓励培育一流投行及投资机构15 3.2.供给端：马太效应加剧压力，中小机构或主动寻求被并购17 3.3.需求端：资本市场对外开放稳步推进，头部券商直面海外挑战19 4.投资建议20 5.风险提示22 2/24 东吴证券研究所 图表目录 图1：证券行业历经4波并购重组浪潮4 图2：1995-2001政策导向分业经营5 图3：广发证券借助分业经营契机壮大6 图4：综合治理期间，部分问题券商及对应托管收购方梳理7 图5：部分一参一控涉及券商及整合结果8 图6：2009-2022年重大券商并购重组事件整理9 图7：收购中投证券后，中金公司资产规模跃居第一梯队（亿元）10 图8：中金公司收购中投证券后总资产规模变化情况10 图9：中金公司并购中投证券后经纪业务表现11 图10：2023年头部券商财富管理业务收入情况12 图11：中信证券收购历程13 图12：2006年起中信证券资本实力逐步领先13 图13：2006年起中信证券营收、归母净利润逐步领先13 图14：并购重组后中信证券股基成交额市场份额提升14 图15：并购重组后中信证券营业部数量提升14 图16：2018年底中信证券营业部地理分布14 图17：监管多次表态支持优质券商做优做强16 图18：2020-2023年上市券商股权再融资情况17 图19：2016-2023Q1~3上市券商营收/总资产/净利润CR1017 图20：头部上市券商与尾部上市券商盈利能力差距较大17 图21：中小券商股权主动转让事件频发18 图22：合资券商情况梳理（亿元）19 图23：2023年中信证券与国际头部投行体量比较（亿美元）20 图24：推荐标的盈利预测及估值21 图25：标的股东背景梳理21 图26：2022年至今上市券商同业并购及事件梳理22 3/24 东吴证券研究所 1.回溯历史：政策驱动叠加市场化需求，券业并购浪潮此起彼伏 证券行业早期整合以监管清理乱象和解除风险为主，后期整合呈现逐步“市场化”趋势。我国证券行业发展历史较短，自1985年1月第一家券商深圳特区证券成立至今尚不足四十年，但是得益于经济增长机遇以及资本市场一系列基础性制度改革落地，我国证券行业发展速度较快。截至2023H1，我国共有141家证券公司，行业总资产11.65 万亿元，较之2003年已增长近23倍。在我国证券行业的建设历程中，政策导向和市场环境的变化掀起多起并购重组浪潮，早期（1995~2010）行业乱象丛生，风险暴露较多，监管导向行业整合，后期（2012年后）行业整合呈现“市场化”趋势，券商为了自身发展壮大进行兼并收购。行业多次整合推动了证券行业的高速发展，也造就了一些实力强劲的综合型券商。 图1：证券行业历经4波并购重组浪潮 数据来源：证监会，东吴证券研究所 （1）1995-2001：证券市场初兴，混业经营滋生风险致政策主导规范整合 在1985-1995的最初10年里，各地金融机构纷纷发起组建证券公司，截至1995年 底我国的证券公司的数量达到了97家，总资产规模超过832亿元。当时证券公司主要分为三大类：全国性证券公司、各省/市银行或财政部等设立的地方性证券经营机构、信托或租赁等非银金融机构设立的兼营性证券机构。 混业经营形成资金的体外循环，为双重体制并存背景下灰色利润的产生创造了条件。如银行与其关联证券机构私下互为融通款、券的行为时有发生；信托公司挪用证券公司的客户保证金来归还融资款项等。为防范和化解金融风险，阻断混业经营，国家出台了 一系列的法律法规来规范证券业的发展，《商业银行法》明确银证分离，《证券法》实施 4/24 分类管理引发增资扩股、《信托法》明确信证分离，由此掀起行业第一波并购重组浪潮。 图2：1995-2001政策导向分业经营 结果 主要内容 政策文件 时间 1995《中华人民共和国商业银行法》 商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产。 银证分离、银信分离 1996 《关于人民银行各级分行与所办证券公司脱钩的通知》 进一步推动了银行、证券、保险的分业经营。银证分离 1999《中华人民共和国证券法》 对证券公司实行分类管理，将证券公司划分为综合类券商（最低资本为5亿元）和经纪类券商；规定了中国金融业分业经营模式，明确证券业务专营。 分业经营；增资扩股 2001《中华人民共和国信托法》 信托公司停止存款业务、放弃结算业务、剥离证券经纪与承销资产。 银信分离、信证分离 2001 《关于证券公司增资扩股有关问题的通知》 证券公司增资扩股属于企业行为。凡依法设立的证券公司均可自主决定是否增资扩股，中国证监会不再对证券公司增资扩股设置先决条件。 增资扩股 东吴证券研究所 数据来源：证监会，国务院，银保监会，东吴证券研究所 银证、信证分离过程中，部分券商通过并购重组不断壮大。典型代表如广发证券和 中国银河证券。广发证券首先借银证分离和信证分离的两次契机，先后收购了近80家证券营业部，完成了自身的原始积累，实现了走出珠三角、走向全国的目标，使得广发证券一跃成为我国证券业规模较大的券商，社会影响力也大大增加。中国银河证券成立于华融、长城、东方、信达和人保等�大信托公司所属证券业务部门合并重组，其注册 资本金达45亿元，堪称当时我国证券业的巨无霸。在政策推动及前一阶段证券业的原 始积累之后，证券公司开始增资扩股扩大规模。比如中信证券在1999年获准增资18亿 至21亿元；海通证券于2000年获准增资23.6亿至33.6亿元等。 5/24 东吴证券研究所 图3：广发证券借助分业经营契机壮大 数据来源：证监会，东吴证券研究所 （2）2004-2006：证券市场运作不规范的风险暴露，政策引导综合治理 2004年证监会启动了为期3年的证券公司综合治理工作，证券行业第二次并购重 组浪潮正式启动。自从2001年开始，我国证券市场持续下跌、交投清淡，直接打击了还处于初步发展阶段的证券行业。2001年，28％的证券公司亏损；2004年全行业亏损 103.64亿元。在这过程中，我国证券业长期以来不规范运作的问题彻底暴露，比如公司治理结构薄弱、挪用客户资产、违规高息融资、财报失真等等，为此，监管于2004年8月开始综合治理，行业开启第二次整合。 优质同业托管券商在综合治理中并购问题券商的经营资产，为后期发展取得先发制人的优势地位。在综合治理期间，是券商倒闭或整合的高峰，至少有26家券商被优质同业或国家政策性投资公司托管或整合。例如广发证券先后托管武汉证券