非银金融行业深度报告：风潮又起，并购重组或引领券业破局向上240418

回溯历史：政策驱动叠加市场化需求，券业四轮并购浪潮此起彼伏：自我国第一家证券公司成立以来35年，政策导向（如“分业经营”、“综合治理”、“一参一控”、“扶优限劣”）和市场环境的变化掀起四波并购重组浪潮，由此推动了证券行业的高速发展和内部整合。许多券商抓住机遇壮大起来，境内通过并购整合以拓展区位以及业务资源；跨境整合布局海外；跨界收购探索互联网券商模式。另外合并容易整合难，在整合过程中券商还会面临人员流失、文化融合等诸多挑战。 效果分析：快速提升规模与竞争力，刺激券业龙头涌现：1）案例一：中金公司收购中投证券，补足经纪业务短板。2010年后，国内投行的通道作用逐步退减，叠加公司股权变动带来的人事震荡，中金公司的竞争地位有所动摇。为提升公司的综合竞争实力并增强在证券行业领先地位，中金公司宣布收购中投证券。收购完成后，中金公司总资产排名由2016年的第17位提升至2017年的第9位，规模增长至行业第一梯队。 在经纪业务方面，中金公司借由本次收购补充了传统经纪业务方面的短板，2017年经纪业务净收入同比增长82.75%。2019年9月，中投证券更名中金财富，其以买方投顾为代表的创新型财富管理模式目前已俨然成为行业标杆。2）案例二：中信证券借由外延并购迅速扩展覆盖版图。 中信证券通过一系列收购外延式扩张，逐步完善业务条线，打开全国以及海外市场，飞速提升盈利能力，从中型券商发展至行业头部。通过收购万通证券和金通证券，中信证券的经纪业务市场份额大幅提升。2004年并购万通证券打开山东市场、2006年并购金通证券打开浙江市场后，中信证券股基成交额市场份额大幅提升67%至4.8%。 趋势判断：新一轮券业并购浪潮落地在即：1）政策端：监管层明确鼓励培育一流投行及投资机构。在中央金融工作会议首提“培育一流投资银行和投资机构”的背景下，我国新一轮券商并购潮的推进已经具备了宽松的政策环境。另一方面，2023年自华泰证券280亿配股引监管发声以来，上市券商股权再融资步伐显著放慢，2023年仅有国海证券32亿元定增落地。在监管“走资本集约型的专业化发展道路”的要求下，同业并购成为券商做大做强的较优方式。2）供给端：马太效应加剧压力，中小机构或主动寻求被并购。行业集中度始终维持高位情况下，头部券商盈利能力较之中小券商显著超出。2016年以来，净资产排名行业前15券商的ROE中位数基本领先净资产排名行业后15券商3-4pct。在此背景下，中小券商股东出让股权意愿有所提升，股权转让事件频发，对于部分缺乏鲜明业务特色的中小型券商而言，主动寻求被兼并重组不失为有效的突围路径。3）需求端：资本市场对外开放稳步推进，头部券商直面海外挑战。金融业高水平对外开放稳步推进，外资券商加速布局中国市场，国内券业版图或将重构。与海外头部投行相比，国内券商规模尚难与海外头部投行抗衡。通过并购重组扩充规模是境内头部券商提升国际竞争力的可行途径。 投资建议：证监会对于券商并购重组态度渐暖，近期涉及并购整合的相关标的有望受益。作为我国金融领域最高规格的会议，中央金融工作会议首提“培育一流投资银行和投资机构”，政策高度可见一斑。2024年3月15日，证监会针对资本市场监管工作“四箭齐发”，在建设一流投行及投行机构方面重申“适度拓宽优质机构资本空间，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强”，结合此前“两强两严”表态，政策定力不容置疑。预计后续仍有系统政策出台，支持国有大型金融机构做优做强。我们认为，综合竞争优势显著且涉及并购整合预期的相关标的有望脱颖而出。建议关注已释放明确并购重组信号的标的，推荐【国联证券】，建议关注【方正证券】。同时建议关注在并购重组方面具备潜在预期的标的，推荐【中金公司（H）】，建议关注【中金公司（A）】、【中国银河】、【信达证券】、【东兴证券】。 风险提示：1）政策推进不及预期；2）实际并购效果不及预期；3）权益市场大幅波动。 1.回溯历史：政策驱动叠加市场化需求，券业并购浪潮此起彼伏 证券行业早期整合以监管清理乱象和解除风险为主，后期整合呈现逐步“市场化”趋势。我国证券行业发展历史较短，自1985年1月第一家券商深圳特区证券成立至今尚不足四十年，但是得益于经济增长机遇以及资本市场一系列基础性制度改革落地，我国证券行业发展速度较快。截至2023H1，我国共有141家证券公司，行业总资产11.65万亿元，较之2003年已增长近23倍。在我国证券行业的建设历程中，政策导向和市场环境的变化掀起多起并购重组浪潮，早期（1995~2010）行业乱象丛生，风险暴露较多，监管导向行业整合，后期（2012年后）行业整合呈现“市场化”趋势，券商为了自身发展壮大进行兼并收购。行业多次整合推动了证券行业的高速发展，也造就了一些实力强劲的综合型券商。 图1：证券行业历经4波并购重组浪潮 （1）1995-2001：证券市场初兴，混业经营滋生风险致政策主导规范整合 在1985-1995的最初10年里，各地金融机构纷纷发起组建证券公司，截至1995年底我国的证券公司的数量达到了97家，总资产规模超过832亿元。当时证券公司主要分为三大类：全国性证券公司、各省/市银行或财政部等设立的地方性证券经营机构、信托或租赁等非银金融机构设立的兼营性证券机构。 混业经营形成资金的体外循环，为双重体制并存背景下灰色利润的产生创造了条件。 如银行与其关联证券机构私下互为融通款、券的行为时有发生；信托公司挪用证券公司的客户保证金来归还融资款项等。为防范和化解金融风险，阻断混业经营，国家出台了一系列的法律法规来规范证券业的发展，《商业银行法》明确银证分离，《证券法》实施分类管理引发增资扩股、《信托法》明确信证分离，由此掀起行业第一波并购重组浪潮。 图2：1995-2001政策导向分业经营 银证、信证分离过程中，部分券商通过并购重组不断壮大。典型代表如广发证券和中国银河证券。广发证券首先借银证分离和信证分离的两次契机，先后收购了近80家证券营业部，完成了自身的原始积累，实现了走出珠三角、走向全国的目标，使得广发证券一跃成为我国证券业规模较大的券商，社会影响力也大大增加。中国银河证券成立于华融、长城、东方、信达和人保等五大信托公司所属证券业务部门合并重组，其注册资本金达45亿元，堪称当时我国证券业的巨无霸。在政策推动及前一阶段证券业的原始积累之后，证券公司开始增资扩股扩大规模。比如中信证券在1999年获准增资18亿至21亿元；海通证券于2000年获准增资23.6亿至33.6亿元等。 图3：广发证券借助分业经营契机壮大 （2）2004-2006：证券市场运作不规范的风险暴露，政策引导综合治理 2004年证监会启动了为期3年的证券公司综合治理工作，证券行业第二次并购重组浪潮正式启动。自从2001年开始，我国证券市场持续下跌、交投清淡，直接打击了还处于初步发展阶段的证券行业。2001年，28％的证券公司亏损；2004年全行业亏损103.64亿元。在这过程中，我国证券业长期以来不规范运作的问题彻底暴露，比如公司治理结构薄弱、挪用客户资产、违规高息融资、财报失真等等，为此，监管于2004年8月开始综合治理，行业开启第二次整合。 优质同业托管券商在综合治理中并购问题券商的经营资产，为后期发展取得先发制人的优势地位。在综合治理期间，是券商倒闭或整合的高峰，至少有26家券商被优质同业或国家政策性投资公司托管或整合。例如广发证券先后托管武汉证券、河北证券、第一证券、珠海国投、长财证券等，营业部家数增加了55家，一方面填补了公司在多个省区营业网点的空白，省际覆盖率达87%，另一方面增加了客户59万户，增加客户资产107亿元。另一些“大而不能倒”的问题券商，则通过国家政策性投资公司（中央汇金、建银投资等）以行政注资的方式提供救助。如南方证券在2004年被行政接管，由深圳市政府负责清算，最终被建银投资收购，成为目前的中投证券；2005年中信证券和建银投资共同出资成立中信建投证券，受让曾为我国三大证券公司之一的华夏证券（因挪用客户保证金、违规委托理财造成巨额亏损，资不抵债因而破产重组）的全部资产及业务；中央汇金注资国泰君安和银河证券等。 图4：综合治理期间，部分问题券商及对应托管收购方梳理 综合治理后，整个证券行业朝着规范化运作的方向前进，业绩明显好转。从2006年起，我国证券行业整体盈利能力显著提升，行业规模迅速壮大，自身实力不断增强，行业发展出现了质的飞跃。2006年，我国证券公司累计实现营收600亿元，净利润255亿元，盈利公司95家，扭转了连续四年整体亏损的局面，各项财务指标超历史最好水平。 （3）2008-2010：同业竞争/关联交易等问题暴露，“一参一控”引领整合 在证券公司综合治理实施过程中，为解决部分证券公司长期经营不善造成的较大风险，以汇金公司、建银投资和中信集团为代表的金控平台对这些公司进行了全面的资产重组/注入，造成了同一股东参股或者控股多家证券公司的情况。此种股权结构可能导致同业竞争或者关联交易，监管于2008年8月规定一家机构或者受同一实际控制人控制的多家机构参股证券公司的数量不得超过两家，其中控股证券公司的数量不得超过一家（即“一参一控”），再一次吹响行业整合的号角，主要围绕汇金系、建银系、中信系、广发系、明天系等金融控股平台展开，共涉及20家左右的证券公司。 图5：部分一参一控涉及券商及整合结果 （4）2012-2022：政策扶优限劣，“市场化”并购重组造就龙头 复苏后的证券行业开始谋划更大的发展空间，券商做大做强的渴望也变得日益强烈，在管理层“扶优限劣”，促进证券公司向规模化、集团化方向发展理念的推动下，一股旨在壮大自身综合实力的整合浪潮席卷了整个证券行业。境内方面，方正证券并购民族证券以求区位互补、国泰君安收购上海证券实现IPO、申银万国与宏源证券并购重组整合区位以及业务资源。跨境方面，中信证券于2012年收购法国里昂证券，2014年国金证券收购中国香港券商粤海证券，2015年光大证券收购中国香港最大证券经纪商新鸿基金敲集团有限公司70%的股份，纷纷布局海外。另外，互联网企业、银行及其他实体企业也开启跨界收购，如东方财富2014年收购宝华世纪证券，涉足中国香港证券业务领域，2015年9月收购西藏同信证券，成为首家获得境内证券业务牌照的互联网公司。 图6：2009-2022年重大券商并购重组事件整理 券商并购收益与挑战并存，合并容易整合难。回顾我国券业的四波并购重组浪潮，从监管引导行业整顿清理，逐步转向证券公司通过市场化整合做大做强。并购重组过程中，通过并购，证券公司能够迅速形成区位互补、扩大业务规模，提高盈利能力与竞争实力。另外对于注入非上市券商的上市券商股东来说，还能通过资产注入享受“流动性溢价”带来的资产增值，获取投资收益。但并不是所有的合并都一帆风顺，还可能遇到人员流失、文化融合等诸多问题。例如中投证券被中金收购后，投行及债承业务均并入中金，阵痛期人员大量流失，2019年7月起改名“中国中金财富证券有限公司”，成为中金公司零售经纪与财富管理的统一平台，整合效果仍有待进一步观察。申银万国与宏源证券的合并有特殊的历史背景，一是申万寻求上市，二是宏源面临危机，三是汇金系券商整合问题，但是合并后两家券商的业务优势和区位优势是否能形成“1+1>2”的整合效应受到市场质疑。 2.效果分析：快速提升规模与竞争力，刺激券业龙头涌现 2.1.案例一：中金公司收购中投证券，补足经纪业务短板 2016年11月，中金公司宣布以167亿元收购中投证券。具体方式为，中央汇金持有中投证券100%股权，以协议转让方式注入中金公司，中金公司向中央汇金定向增发股份作为支付对价。2011年以前，中金公司始终稳坐国内投行头把交椅，其优势在于承接了众多大型国有企业的IPO项目。2010年后，随着大型国企完成上市，创业板同步推出，上市主体逐渐转向规模相对较小的民企；注册制推进，国内投行的通道作用逐步退减，头部券商纷纷转向资本中介业务，以谋求新的增长点。中金公司在承接