国君食饮|休闲食品2025:优化能力,寻求增量

投资建议：2025年休闲食品行业应继续关注结构红利，尤其关注渠道变革及供应链优化带来的增量机会。建议增持：具备供应链深化及渠道变革能力的三只松鼠、盐津铺子；处于成长阶段的劲仔食品、有友食品、港股卫龙美味；具备业绩修复空间的洽洽食品；受益标的甘源食品、好想你。

核心观点与逻辑：

1. 休食消费在旺季呈现“量比价刚性”特征。2024年11月至今，零食销量环比抬升，但单价、产品结构沉降，品类内部竞争加剧。
2. 渠道结构引领红利。折扣业态、会员制商超、内容电商等仍延续相对高增，具备多品类、供应链优势并快速切换渠道结构的企业销售表现领先。
3. 外需释放动能。甘源、洽洽等企业海外市场仍呈现相对高增。

2024年休闲食品三大逻辑兑现：

1. 原料成本趋势性回落。
2. 供应链能力优化驱动单位成本下降。
3. 渠道、品类红利驱动下单品规模效应释放。

展望后续：

1. 休闲食品业绩弹性仍延续，但更依靠供应链及营销转型，单品红利具备偶发性。
2. 原料成本已在低位运行，后续业绩释放主要来自：
   • 企业持续优化供应链。
   • 渠道红利从头部企业向二线企业扩散，加速推进渠道结构转型。
   • 企业持续打造新单品的能力及产品生命周期阶段。

2025年展望：优化能力，寻求增量。

1. 头部标的仍持续享受零售渠道多元化红利。三只松鼠线下分销快速突破叠加供应链能力改善，盐津铺子多品类、多渠道仍处于正循环。
2. 渠道红利加速向二三线标的展开。有友食品、卫龙等企业有望继续享受零售红利扩散，营收端环比提振有望延续。
3. 行业仍处于出海早期阶段，低基数下甘源、洽洽等标的有望依靠海外市场贡献更多成长性。

风险因素：管理层更替，食品安全，产业政策调整等。