2025年展望系列之八：2025，产业债把握久期收益

证券研究报告|固收研究报告 2025年01月06日 2025，产业债把握久期收益 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSACNO：S1120524030002联系电话：分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSACNO：S1120524040001联系电话： 2025年展望系列之八 ►2024年，产业债供给放量，长久期品种成交活跃度上升 2024年，产业债发行放量，净融资同比大幅增长，央国企是供给主 力。2024年产业债发行7.22万亿元，同比大幅增长1.48万亿元，净 融资达1.68万亿元，而2023年净融资为-6074亿元。但由于产业债发行利率低于城投债，并不能为市场提供较高票息资产。 长久期品种发行额占比提高且二级成交活跃度上升。4月上旬之前，5年以上产业债成交占比普遍在3%以内，4月中下旬上升至5%-8%，但本轮拉久期趋势被4月23-29日债市调整打断。6-7月，伴随长端利率下行，信用债迎来顺畅的久期行情，5年以上产业债成交占比由5%左右攀升至7月最后1周16%的高点。 ►2025年，产业债或继续放量，重点把握久期机会 2025年，信用债市场的核心矛盾仍然是收益矛盾，票息资产供给稀缺，仅靠持有至到期的票息策略难以满足收益率要求，信用债同样需要“卷久期”增厚收益。同时，2025年信用利差中枢具备维持低位的基础。一方面，信用债市场整体信用风险相对较低，主要由于新一轮地方债置换继续缓释弱城投风险，城投债短期信用风险仍较低，产业债以央国企为主，违约风险也较小。另一方面，城投债供给难以放量，产业债供给放量但不能有效提供票息，票息资产供不应求带动信用债流动性溢价下降。 2025年，产业债供给有望继续放量，重点关注净融资额增幅较大的央国企。对于产业主体而言，自身存量债规模扩张叠加一级发行活跃，都有助于提高二级成交活跃度，带动流动性溢价下降，相比同资质可比主体可能有更好的资本利得表现。 产业债收益率整体低于城投债，中短久期下沉的票息挖掘空间小于城投债，重点把握5年以上品种久期行情，关注综合、公用事业、交通运输央国企隐含评级AA+及以上长债、山西煤企长债机会。产业债久期行情关键有三点，一是节奏，二是品种性价比，三是主体及期限的选择。 从节奏来看，1-2月容易有一波信用利差压缩，背后可能是保险的配置力量。3-5月呈现震荡行情，6-7月可能迎来利差压缩，主要由于理财欠配，当低评级中短久期品种收益率已经处于低位，只能选择拉长久期作为票息品种替代。8-12月，AAA10Y信用利差通常呈现震荡格局，难有超额收益，可能因为保费收入和理财规模增幅均放缓，配置力量有限。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.2024年产业债供给放量，长久期品种成交活跃度上升3 1.1.产业债供给放量，中长久期占比上升3 1.2.信用利差经历了震荡-收窄-走扩过程，各行业表现分化5 1.3.产业债长久期品种成交活跃度上升7 2.2025年产业债或继续放量，把握久期机会10 2.1.产业债或继续放量，关注净融资增幅大的央国企11 2.2.把握产业债久期机会12 2.3.挖掘产业债永续品种利差17 3.风险提示19 图表目录 图1：2024年，产业债发行利率低于城投债（%）5 图2：2024年，中短票AA+3Y收益率和信用利差走势6 图3：2024年，5年以上产业债周度经纪商成交笔数及占比8 图4：2024年，7-10年信用债滚动5个交易日二级成交情况（亿元）9 图5：中短期票据AAA10Y信用利差走势与10年国债收益率具有较强相关性13 图6：2014-2024年，月度保费收入变化（亿元）14 图7：中短期票据AAA10Y信用利差月度走势14 图8：中短期票据AAA10Y信用利差走势（bp）15 图9：中短期票据AAA10Y信用利差走势（bp）15 表1：2024年，产业债发行放量，净融资同比大幅增长，央国企是供给主力（亿元）3 表2：2024年，产业债3-5年和5年以上中长久期品种发行额占比明显上升4 表3：2024年，各行业产业公募债分期限分隐含评级收益率表现7 表4：2024年12月31日，产业债各行业收益率分布11 表5：2025年，产业债供给预测（亿元）12 表6：截至2024年12月31日，5年以上存量债高于30亿元、换手率相对较高的36家产业主体16 表7：截至2024年12月31日，36家产业主体5年以上债券期限分布及收益率17 表8：截至2024年12月31日，产业永续债品种价差及分位数（bp，%）18 表9：截至2024年12月31日，存量产业永续债分布18 表10：截至2024年12月31日，存量产业永续债收益率分布19 1.2024年产业债供给放量，长久期品种成交活跃度上升 1.1.产业债供给放量，中长久期占比上升 2024年，产业债发行放量，净融资同比大幅增长，央国企是供给主力。2024年得益于债牛行情，债券发行成本明显下行，相比银行借款有优势，带动产业主体债券融资放量。2024年，产业债发行7.22万亿元，同比大幅增长1.48万亿元，净融资达1.68万亿元，而2023年净融资为-6074亿元。分企业性质看，央企发行了3.65万亿元，地方国企发行2.97万亿元，二者合计占比达92%；央企净融资为9753亿元，地方国企净融资为7425亿元，二者合计1.72万亿元，弥补了民企和公众企业净融资的少量缺口。 分行业看，大多数行业净融资为正，仅采掘、房地产、通信、国防军工和轻工制造5个行业净融资为负。其中，非银金融净融资最高，为3823亿元，综合、公用 事业和交通运输净融资也较高，在2500-3000亿元左右，建筑装饰、商业贸易净融资分别为1615亿元、895亿元。 从期限结构看，3-5年和5年以上中长久期品种发行额占比明显上升。2024年2-5月，3-5年发行额占比由此前8%以下上升至10%-15%左右，6-11月，3-5年发行额占比进一步上升至20%-25%左右。2023年，5年以上发行额占比基本在3%以下，2024年1月5年以上发行额占比为5%，2-9月进一步上升至7%-17%。 表1：2024年，产业债发行放量，净融资同比大幅增长，央国企是供给主力（亿元） 2024年1-12月规模2024年1-12月同比变化分企业性质发行额及占比分企业性质净融资额 行业 发行到期净融资发行到期净融资央企地方国企央企地方国企 信用债136995118713182821086337710486城投债64816633131503-39718397-12367产业债72179554001677914834-801922853 3651227%9448569%97538931--64816100%-15063651251%2966941%97537425 非银金融1082069973823277994 综合10164719029742150-813 公用事业129031001628872565-2799交通运输5770334024303040-532建筑装饰618945741615395-724商业贸易29222027895578-526 化工15661192373339-853 煤炭394036432971639567 钢铁19001646254143-403 农林牧渔669484185150-168休闲服务74557616917535有色金属1513136015435357食品饮料215119991518-235电气设备28116012159-154建筑材料8076991081514汽车39130784132-375电子4393607960-111机械设备67762156-27-205医药生物64259844-13-204计算机1481222649-42传媒3903771365-54纺织服装42339-23-56 家用电器434302621轻工制造7891-131313国防军工159188-291021 通信8971004-107-759-519 房地产32813423-143-460-242 采掘14661716-250694138 26852964 63864359103573847443922365914104372393041031950459326516316024 00 23 0 142751439530 59% 3289566124761808175025904972527139836571579245783330100256285340114390 5 201817621647881 30% 26711187 43% 56% 14681558 5365 80% 19% 22402275 613 3572 67% 31% 254 1119110411921072 72% 28% 770846 8% 89% 34869 20411521090129197 67112301501797 067835 -26133 42% 32% 36% 64% 546318 23% 74% 36% 55% 140 4% 96% 295244213 27% 52% 15% 21% 18% 30% 147 57% 41% 507 8% 26% 25-2 171179191 15% 58% -75 10982413421 5 10 8 17 9 24%25% 42% -23-23-8-8 000 -44 53% 91119 16% 77% 0%0% 100% 33 12% 5 -0 53% 47% 0% 23% 101 89% 11% -239-219 8% 7% 15197 44% 50% 191183 556 36% 60% -432 资料来源：WIND，华西证券研究所 月份 产业债发行额 1年以内 1-3年 3-5年 5年以上 表2：2024年，产业债3-5年和5年以上中长久期品种发行额占比明显上升 （亿元） 2023-01 3362 80% 18% 1% 2023-02 4032 70% 28% 2% 2023-03 6391 56% 41% 3% 2023-04 6807 54% 41% 4% 2023-05 3563 60% 36% 3 2023-06 5724 53% 38% 2023-07 4901 49% 42% 2023-08 5745 45% 46% 2023-09 3573 44% 50% 2023-10 4325 52% 2023-11 5154 43% 2023-12 3767 44% 2024-01 6030 62% 2024-02 3046 5 2024-03 8416 2024-04 7597 2024-05 4188 2024-06 63 2024-072024-082024-092024-2 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：1年以内包含1年，1-3年包含3年，3-5年包含5年。 虽然产业债贡献了净融资增量，但由于其发行利率低于城投债，并不能为市场提供较高票息资产。2024年12月，产业债1年以内、1-3年、3-5年、5年以上加权平均发行利率分别为1.91%、2.22%、2.12%和2.29%，相比城投债，产业债3-5年及5年以上平均发行利率分别低了49bp与32bp，差距进一步扩大。 图1：2024年，产业债发行利率低于城投债（%） 城投债1-3年产业债1-3年城投债3-5年产业债3-5年 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11 资料来源：WIND，华西证券研究所 1.2.信用利差经历了震荡-收窄-走