2025年展望系列之五：2025，银行资本债把握节奏和尺度

证券研究报告|固收研究报告 2024年12月30日 2025，银行资本债把握节奏和尺度 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSACNO：S1120524030002联系电话：分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSACNO：S1120524090001联系电话： 2025年展望系列之五 投资要点: ►2025年，银行资本债三大关注 第一，理财压降、整改的短期影响或有限。2024年，监管要求未设立理财子公司的商业银行压降理财业务（部分银行2026年末需压降至0），并且要求理财整改平滑净值的手段。根据测算，目前未设立理财子公司的银行理财产品、理财子公司的理财产品中分别约有2863、5997亿元银行资本债，合计8860亿元，占存量的13.4%。 其中，对于压降银行理财业务，时间比较充裕，两年时间腾挪2863亿元银行资本债并不难，不过由于中小银行资管持有的银行资本债可能更为下沉，或许会有一些结构上的影响。另外，理财子公司自建估值可能是今年刚开始做的，涉及产品的规模或不大，短期内扰动也有限。不过，中长期来看，当理财所有平滑净值的手段都被压制，可能会降低银行资本债这类高波动品种的仓位，或者对于基金的投资需求加大，可能会放大机构行为对于债市定价的扰动。 第二，银行资本债净供给仍难放量。在大行注资、地方债置换的背景下，各类银行补充资本的需求减弱，2025年银行资本债净供给很难放量。不过也不排除中小行在发行利率较低的背景下加大发行力度。 第三，关注到期二级资本债的兑付情况。2025年低等级银行资本债到期赎回量不大，不赎回风险整体可控。值得注意的是，2025年将有5只二级资本债到期，其中部分银行的资本充足率指标不算乐观，需要关注其兑付情况。若最终无法实现足额兑付使得减记条款生效，可能会导致分层现象更为严重。 ►银行资本债易攻难守，把握交易节奏和下沉尺度 银行资本债是个“易攻难守”的品种，牛市中表现强势，熊市中调整风险更大，因此要把握好交易节奏。从近几年大行资本债信用利差走势来看，“上有顶，下有底”。2024年以来，3YAAA-二级资本债利差在15-50bp内波动，5Y在20-60bp内波动，10Y在5-35bp左右。在“学习效应”下，投资者可能会参考2024年的利差水平来对银行资本债进行定价，因此2025年其信用利差 的波动范围或与2024年差距不大。 交易节奏上，2025年债市收益率或整体下行，1月初是银行资本债比较好的配置时点，3月或有波动，之后再度迎来下行期，三季度之后可能会有调整风险。 此外，上半年机构欠配可能会催化中低等级信用债的行情，从而带动其信用利差收窄，而中小银行资本债目前的收益率和信用利差都比较有吸引力，可能是主要配置的方向。不过，建议控制下沉尺度，首选短久期或流动性比较好的主体。 风险提示 商业银行相关政策出现超预期调整；商业银行发生超预期信用风险事件。 正文目录 1.2024年，银行资本债一级缩量、二级分化4 1.1银行资本债净融资缩量4 1.2低等级银行资本债表现强势5 2.2025年，银行资本债三大关注7 2.1理财压降、平滑净值整顿，短期影响或有限7 2.2银行资本债净供给或仍难放量10 2.3关注到期二级资本债兑付情况13 3.银行资本债易攻难守，把握交易节奏和下沉尺度15 3.1银行资本债“易攻难守”15 3.22019-2024年，银行资本债利差的“顶”和“底”17 3.32025年，银行资本债的交易节奏20 3.4中小银行仍可入场配置，控制下沉尺度21 4.风险提示22 图表目录 图1：银行二级资本债发行净融资情况4 图2：银行永续债发行净融资情况4 图3：银行二级资本债加权平均发行票面利率（%）5 图4：银行永续债加权平均发行票面利率（%）5 图5：2024年二级资本债收益率走势（%）6 图6：2024年银行永续债收益率走势（%）6 图7：2024年二级资本债利差走势（bp）6 图8：2024年银行永续债利差走势（bp）6 图9：银行理财及理财子产品存续规模8 图10：银行二级资本债托管结构（2021-02）9 图11：2021年以来各类机构净买入其他类债券（主要为银行资本债）规模（亿元）9 图12：国有行资本充足率远高于监管线要求（%）11 图13：2024年五大行各期限TLAC债发行情况（亿元）12 图14：六大国有行核心一级资本充足率情况12 图15：2024年城农商行不赎回二级资本债规模大幅下降13 图16：银行资本债到期及赎回情况13 图17：2024年分月份银行资本债到期及赎回情况13 图18：二级资本债分隐含评级到期赎回情况（亿元）14 图19：银行永续债分隐含评级到期赎回情况（亿元）14 图20：2025年5家二级资本债到期城农商行资本充足率情况14 图21：2019年以来3YAAA-银行二级资本债信用利差走势（bp）18 图22：2019年以来5YAAA-银行二级资本债信用利差走势（bp）19 图23：2024年以来10Y银行二级资本债信用利差大幅压缩（bp）19 图24：2021-2024年3YAAA-银行二级资本债信用利差走势（bp）20 图25：AA二级资本债相对AA+中短票利差（bp）21 图26：AA-二级资本债相对AA中短票利差（bp）21 表1：2024年银行资本债发行从国有行向股份行倾斜4 表2：2024年以来，银行资本债收益率及利差表现7 表3：2014-2024年银行资本债净供给10 表4：隐含评级A+及以下、2025年将赎回的银行资本债15 表5：利率下行阶段各债券品种持有期收益率表现16 表6：利率上行阶段各债券品种持有期收益率表现17 表7：中低等级银行资本债信用利差距离年内低点（2024年8月5日）还有较大空间21 表8：存量债5亿以上、收益率2.4%以上，流动性比较好的城农商行资本债22 1.2024年，银行资本债一级缩量、二级分化 1.1银行资本债净融资缩量 2024年，银行资本债发行放量，但由于到期赎回规模较大，净融资同比下降。 2024年以来银行资本债共发行1.67万亿元，相较2023年增加5499亿元，但由于 2024年银行永续债进入赎回期、二级资本债赎回量增加，净融资实现5534亿元，同比减少1657亿元。其中，银行二级资本债发行9616亿元，净融资4189亿元，同比减少280亿元；银行永续债发行7041亿元，净融资1345亿元，同比减少1377亿元。 图1：银行二级资本债发行净融资情况图2：银行永续债发行净融资情况 发行量（亿元）到期量（亿元）净融资（亿元，右轴）发行量（亿元）到期量（亿元）净融资（亿元，右轴） 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 -8,000 201420162018202020222024 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 -8,000 201920202021202220232024 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 资料来源：WIND，华西证券研究所注：统计日期为2024年12月27日 资料来源：WIND，华西证券研究所注：统计日期为2024年12月27日 从发行结构上来看，2024年银行资本债发行从国有行向股份行、中小行倾斜。2024年以来，国有大行资本债发行量为8410亿元，同比小幅减少90亿元，但是占全部发行量的比重从76%大幅下降至50%。净融资降幅更为明显，2024年国有行资本债净融资仅2310亿元，而2023年达到6470亿元。股份行资本债发行量明显提升，发行规模占比从9%升至32%，且股份行在过去两年净融资均为负数，今年则大幅净增1710亿元。此外，2024年城农商行资本债也发行放量，净融资同比增加621亿元至1547亿元。 2024年2023年2022年 品种银行类型 发行 发行占比 净融资 发行 发行占比 净融资 发行 发行占比 净融资 总体 9616 100% 4189 8436 100% 4479 9128 100% 2923 国有行 5310 55% 2410 6900 82% 4870 6600 72% 3140 银行二级股份行 2550 27% 1350 750 9% -500 1000 11% -277 城商行 1479 15% 417 520 6% 93 1104 12% 16 农商行 242 3% 45 251 3% 21 404 4% 24 总体 7041 100% 1345 2722 100% 2722 2814 100% 2752 国有行 3100 44% -100 1600 59% 1600 2000 71% 2000 银行永续债股份行 2710 38% 360 300 11% 300 100 4% 100 城商行 986 14% 840 688 25% 688 661 23% 599 农商行 245 3% 245 124 5% 124 45 2% 45 表1：2024年银行资本债发行从国有行向股份行倾斜 资本债 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：统计日期为2024年12月27日 随着利率中枢下移，今年银行资本债发行票面利率持续下行、屡创新低，尤其是城农商行，发行成本降至3%以下。2024年之前，国有行、股份行这类大行资本债加权平均票面利率在3%以上，城农商行则普遍在4%-5%之间。但2024年以来，各类型银行发行成本均持续下降，12月新发大行资本债票面在1.96%-2.18%之间，城农商行发行成本也大多降至3%以下（除个别资质偏弱的银行）。 图3：银行二级资本债加权平均发行票面利率（%）图4：银行永续债加权平均发行票面利率（%） 国有行股份行城商行农商行 66 55 44 33 22 11 00 国有行股份行城商行农商行 2019-012020-012021-012022-012023-012024-01 资料来源：WIND，华西证券研究所注：统计日期为2024年12月27日 2019-012020-012021-012022-012023-012024-01 资料来源：WIND，华西证券研究所注：统计日期为2024年12月27日 1.2低等级银行资本债表现强势 2024年，资产荒格局下银行资本债仍是最重要的交易配置品种，到期收益率跟随利率债大幅下行，信用利差整体收窄，不过期间经历了几次或大或小的波折。总体来看可分为以下几个阶段：1-2月，通胀数据疲弱叠加1月24日降准幅度较大，使得货币宽松预期升温，债市收益率下行。与此同时，债市的强势行情吸引外资、私募等多元化机构跟进，推动长端收益率持续向下突破。在此期间，银行资本债收益率大幅下行31-93bp，其中中长久期、低等级表现占优，利差普遍大幅收窄20bp以上；而1YAA及以上品种表现偏弱，2月利差走扩了7-10bp。3月1日-15日，出口超预期回暖、农商行调研问卷等多方面因素扰动债市，导致银行资本债收益率普遍小幅上行，信用利差走扩。 3月18日-4月23日，资金面表现出强大的定力，政府债供给迟迟未放量，并且传统的高票息城投债供给稀缺，资产荒格局愈加严峻，银行资本债利差收窄10-30bp左右，短久期表现占优，利差收窄幅度在25-30bp之间。4月23日央行再度表态“长期国债收益率处于偏低点位”，债市避险情绪迅速发酵，叠加期间地产政策放松、政府债供给预期的升温，多重利空下市场连续大幅调整。4月24-30日，银行资本债收益率大幅上行10-20bp，信用利差也均走扩。 5月1日-8月5日，虽然期间经历了多次央行喊话、地产政策出台，但是市场情绪一致做多，债市持续挑战新低。期间，信用债供需矛盾凸