高收益债2023年前三季度回顾及下阶段展望：化债政策落地城投风险缓释 把握短久期高票息投资机会

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2023年1月1日—9月30日 2023年第3期 高收益债研究 作者： 中诚信国际研究院 王肖梦xmwang01@ccxi.com.cn 彭月柳婷yltpeng@ccxi.com.cn王晨chwang01@ccxi.com.cn谭畅chtan@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院执行院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 【2023年上半年高收益债指数表现分析】复苏动能趋弱二季度地产表现不佳，信用挖掘稳中求进警惕过度下沉，2023-07-24 【高收益债2023年上半年回顾及下阶段展望】信用资产荒推动指数延续上扬，分化格局高票息短债攻防兼备，2023-07-24 【2023年一季度高收益债指数表现分析】信用修复助推民企指数回升，资产荒精耕城投结构性机会，2023-4-14 【高收益债2023年一季度回顾及下阶段展望】赎回潮缓和优质资产荒格局再现，结构性信用下沉短久期策略占优，2023-4-14 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 化债政策落地城投风险缓释把握短久期高票息投资机会 ——高收益债2023年前三季度回顾及下阶段展望 本期要点 策略及展望 高收益债市场：供需失衡格局延续，防范超预期信用风险事件。经济修 复仍有挑战，货币政策环境整体宽松，收益率大幅上行动力不足；微观主体经营和融资表现持续分化，信用债市场优质资产荒格局仍将持续。我国宏观债务风险处于高位，需密切关注弱资质发行人信用风险演变及偿债资源协调情况，防范超预期信用风险产生的外溢冲击，但考虑到政策层面防风险基调不改，下阶段债市违约风险整体仍在可控范围内。 高收益城投：化债政策落地缓释区域债务压力，把握短久期高票息投资机会。近期多个省份重启发行特殊再融资债，短期对缓解区域城投偿债 压力有一定正面作用。建议投资者关注支持力度较大、债务化解积极区域的短久期高票息城投债投资机会；考虑到尾部地区基本面相对较弱，仍需关注区域信用资质及债券估值分化的可能性。 高收益非城投国企：挖掘产业竞争优势，关注尾部企业信用风险。煤炭、 钢铁行业景气度不佳或拖累发行人盈利表现，可关注中短久期煤炭债投资机会，警惕成本优势不突出且债务压力较大的尾部企业信用风险出清的可能性。 高收益非国有企业：地产政策密集调整，基本面改善持续性有待验证。 地产行业基本面的修复依赖于商品房销售的实质性恢复，政策持续引导潜在需求有序释放，带动房地产市场逐步回归常态化调整。短期来看，居民购房信心不足、谨慎性动机仍偏强，销售修复进程较为缓慢。目前，多数民营房企销售和融资依旧面临较大困难，违约、展期、全面重组等信用风险事件可能持续发生，建议投资者谨慎参与。 一级市场回顾：城投占比维持高位，短期限品种发行火热 发行规模：前三季度高收益债合计发行8270.23亿元，同比增长85.57%。 发行成本：发行利率及利差上行，各主体利率分化收窄。 期限及券种：1年及以内债券发行火热，超短融、私募公司债明显增多。 行业及区域：基投、综合行业供给显著增长；天津、山东、重庆区域高 收益城投债发行规模靠前。 二级市场回顾：净价指数持续上涨，三季度交投活跃度上行 综合收益：前三季度高收益债累计收益7.24%，跑赢国债和信用债。房 企新增风险事件加剧市场波动，高收益债年化波动率在三季度小幅抬升。 运行情况：净价指数持续上涨，前三季度累计涨幅2.28%。 成交情况：前三季度累计成交3.64万亿元，同比增加39.21%。三季度 www.ccxi.com.cn 交投活跃度上行，异常成交规模占比有所增加，山东城投低估价成交较多。 三季度以来，在稳增长“组合拳”作用下，经济修复呈回升向好态势，但经济回升基础尚不牢固，仍面临需求不足等结构性问题；货币政策坚持精准有力的总体基调，政策操作稳 中偏松。信用债市场融资呈现回暖迹象，发行、净融资环比回升，但融资分化依然显著。就高收益债市场表现而言，三季度高收益债一级供给环比回落，二级交投活跃，净价指数持续上涨，9月末高收益债1市场存量规模约2.70万亿，占信用债2比例为10.29%。展望后市，经 济修复仍有挑战，货币政策环境整体宽松，收益率大幅上行动力不足；微观主体经营和融资表现持续分化，信用债市场优质资产荒格局仍将持续。从风险角度看，我国宏观债务风险处于高位，需密切关注弱资质发行人信用风险演变及偿债资源协调情况，防范超预期信用风险 产生的外溢冲击，但考虑到政策层面防风险基调不改，下阶段债市违约风险整体仍在可控范围内。从投资角度看，利好政策加持之下，城投债仍是现阶段配置的优选品种，但考虑到尾部地区基本面相对较弱，仍需关注区域信用资质及债券估值分化的可能性；产业债方面，煤 炭、钢铁等行业景气度不佳，多数民营房企销售和融资依旧面临较大困难，建议投资者谨慎参与。 一、一级市场：城投占比维持高位，短期限品种发行火热 前三季度高收益债供给大幅回暖，合计发行规模8270.23亿元，同比增长85.57%，城投债区域融资分化，天津、山东、重庆区域高收益城投债发行规模靠前；行业方面，以基投、综合为主，其他行业规模均较小。期限及券种结构方面，短期限品种发行火热，超短融、私募公司债明显增多。 （一）三季度发行规模环比回落，超九成发行人为城投 三季度高收益债发行规模环比回落，超九成发行人为城投，民企融资持续低迷。前三季 图1：高收益债发行情况图2：各类高收益债发行规模占比 度高收益债合计发行规模8270.23亿元，同比增长85.57%，但单季度看，资产荒背景下，投资者一致性下沉高收益城投债，推动部分高收益城投主体发行成本持续下行，使得三季度高收益债供给环比回落、下降34.09%，占信用债发行的比例较一季度下行4.23个百分点至6.11%。分结构看，前三季度高收益城投债合计发行规模7549.88亿元，同比增长98.27%，但三季度城投债发行规模环比下降35.24%；国企产业债占比变化不大；尽管民企债发行规模较二季度小幅回升，但发行规模占高收益债的比例整体不足3%。 1本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。由于目前中国高收益债市场尚不成熟，无官方明确界定标准，海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。参考投机级中资美元债信用资质、风险调整后收益等因素，并考虑到中国债券一级市场存在明显的断层，票面利率8%及以上发行的债券占比极少，故将高收益债研究范围扩大到具有一定再融资能力但存在较高风险溢价的债券上，采取票面利率或到期收益率不低于6%的债券为样本。该标准下，存量高收益债占比与美国高收益占比相近，且具有相似信用特征。 2狭义信用债指Wind债券类型(一级)分类中企业债、公司债、中票、短融和定向工具。 城投(亿元) 非城投国企(亿元) 城投 非城投国企 非国有企业 非国有企业(亿元) 高收益债占比-右 100% 3500 12.00% 90% 3000 10.00% 80%70% 25002000 8.00% 60%50% 15001000 6.00%4.00% 40%30%20% 5000 2.00%0.00% 10% 0% 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （二）发行利率及利差上行，各主体利率分化收窄 高收益债利差(右,BP) 信用债(%) 城投(%) 非城投国企(%) 非国有企业(%) 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 高收益债(%) 510.00 490.00 470.00 450.00 430.00 410.00 390.00 370.00 350.00 7.60 7.40 7.20 7.00 6.80 6.60 6.40 6.20 6.00 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图4：各类高收益债主体发行利率 图3：高收益债发行利率及利差 前三季度高收益债发行利率震荡上行，由去年12月的6.71%上行至9月的6.87%；发行利差较上年末明显上行，但三季度利差由高位有所回落。分发行人属性看，三季度不同主体发行利率分化收窄，随着弱资质城投债扩容，高收益城投债发行利率震荡上行，同时非城投国企、非国有企业高收益债发行利率也较二季度末显著上行。 2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 2022年12月 2023年1月 2023年2月 2023年3月 2023年4月 2023年5月 2023年6月 2023年7月 2023年8月 2023年9月 （三）短期限品种发行火热，超短融、私募公司债明显增多 图5：新增高收益债期限分布图6：新增高收益债券种类型 发行期限结构看，前三季度，1年及以内品种发行火热，由上年同期占比16.85%上行至37.52%，主要系天津、云南等区域城投及国企产业债发行结构短期化影响。券种结构方面，高收益债以私募公司债（占比42.55%）、超短期融资券（占比23.79%）及中期票据（占比11.85%）为主，除超短期融资券发行规模增至上年同期六倍以外，私募公司债发行规模较去年同期增长73.29%，主要系山东、天津、河南区域城投发行人私募公司债发行增多。 2022年前三季度(亿元) 2023年前三季度(亿元) 2022年前三季度(亿元) 2023年前三季度(亿元) 2500 40003500 2000 30002500 1500 20001500 1000 1000 500 5000 0 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （四）基投、综合供给显著增长，津鲁渝融资规模靠前 图7：新增高收益债行业分布 从行业分布看，前三季度高收益债发行涉及18个行业，较上年同期增加3个行业，新增高收益债以基础设施投融资、综合行业为主，占比由上年同期的90%上行至96%，其他行业发行规模均不超过百亿；从发行规模变化看，除了基础设施投融资行业大幅增长外，综合、建筑等行业发行规模有所增加，煤炭、电力生产与供应等行业高收益债发行主体融资成本有所下降，带动高收益债发行规模明显减少，房地产行业高收益债融资持续低迷。 2022年前三季度(亿元) 2023年前三季度(亿元) 8000 6000 4000 2000 0 数据来源：Wind,大智慧，中诚信国际整理 从区域分布看，前三季度新增高收益城投债主要集中在天津、山东、重庆等区域。从规模变化看，天津、山东、河南、云南、江西区域高收益城投债发行规模明显增长；其中今年以来天津区域城投债整体扩容、净融资大幅增长，随着弱资质城投主体持续扩容，高收益城 图8：新增高收益城投债区域分布 投债发行规模由上年同期361.57亿元增至2073.59亿元，三季度以来受市场认可度回升，发行利率有所下行。 2022年前三季度(亿元) 2023年前三季度(亿元) 2500 2000 1500 1000 500 天津 山东省重庆江苏省河南省湖南省云南省四川省江西省陕西省 广西壮族自治区 湖北省贵州省吉林省河北省安徽省 宁夏回族自治区 山西省辽宁省黑龙江省 新疆维吾尔自治区 青海省浙江省福建省甘肃省 内蒙古自治区 0 数据来源：Wind,大智慧，中诚信国际整理 二、二级市场：净价指数持续上涨，三季度交投活跃度上行 今年以来，经济渐进修复，货币政策稳中偏松，叠加城投一揽子化债方案逐步落地，以城投债为主导的CCXI高收益债净价指数持续上涨，叠加高收益债票息策略相对优势突出，前三季度CCXI高收益债财富指数累计收益持续跑赢国债