高收益债2023年回顾及下阶段展望：化债背景下城投走强，短久期骑乘策略占优

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2023年1月1日—12月31日 2023年第4期 高收益债研究 作者： 中诚信国际研究院 彭月柳婷yltpeng@ccxi.com.cn 王肖梦xmwang01@ccxi.com.cn王晨chwang01@ccxi.com.cn谭畅chtan@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院执行院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 【2023年前三季度高收益债指数表现分析】城投地产指数行情两极分化，严选短久期品种关注尾部风险，2023-10-24 【高收益债2023年前三季度回顾及下阶段展望】化债政策落地城投风险缓释，把握短久期高票息投资机会，2023-10-24 【2023年上半年高收益债指数表现分析】复苏动能趋弱二季度地产表现不佳，信用挖掘稳中求进警惕过度下沉，2023-07-24 【高收益债2023年上半年回顾及下阶段展望】信用资产荒推动指数延续上扬，分化格局高票息短债攻防兼备，2023-07-24 【2023年一季度高收益债指数表现分析】信用修复助推民企指数回升，资产荒精耕城投结构性机会，2023-4-14 【高收益债2023年一季度回顾及下阶段展望】赎回潮缓和优质资产荒格局再现，结构性信用下沉短久期策略占优，2023-4-14 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 化债背景下城投走强，短久期骑乘策略占优 ——高收益债2023年回顾及下阶段展望 本期要点 策略及展望 高收益债市场：高息资产更为稀缺，信用风险释放压力趋缓。化债背景 下，城投债收益率迅速下行，叠加房企再融资受阻、民企融资难有起色，高收益债发行规模预计显著缩量，优质资产荒格局仍将持续。从风险角度看，2024年高收益债市场到期偿付压力下降，叠加国有企业债务管控趋严，预计信用风险整体趋缓；但不排除房地产等行业风险继续出清的可能性，以及尾部发行人多次展期到实质违约的风险演化。 高收益城投：化债落地博弈中走强，短久期与骑乘策略占优。随着“一 揽子化债”政策推进、特殊再融资债集中发行、金融支持化债举措落地，中低等级城投债配置需求明显高涨，尤其是短久期城投债，1年内到期城投债利差仍具有压缩空间；同时，随着期限利差走扩，可通过骑乘策略赚取一定波段交易收益。中长期看，强债务管理模式和“名单制”背景下，高收益城投债供给预计减少，同时城投企业市场化转型有序推进，投资者需加大考虑其产业属性、并回归基本面分析定价。 高收益非城投国企：利差压缩至低位，关注企业基本面表现。煤炭、钢 铁行业景气度不佳或拖累发行人盈利表现，但高息信用债资产荒背景下，国企产业债利差不断压缩，当前煤炭、钢铁等重点行业利差已处于历史低位，警惕基本面与利差走势背离的可能性。 高收益非国有企业：民企融资走弱，房企风险仍有释放可能。今年以来， “认房不认贷”、降低首付比例和贷款利率等政策相继发布，政策持续引导潜在需求有序释放；此外，抵押补充贷款（PSL）重启扩张，重点支持“三大工程”建设；但从市场基本面看，居民购房信心不足、谨慎性动机仍偏强，销售修复动力不足。后续仍需关注高债务房企发生债券兑付违约、交叉违约、展期或破产重整的可能性，以及房企信用风险向产业链上下游或金融机构外溢的负面影响。 一级市场回顾：发行增长但逐季回落，城投、民企融资两极分化 发行规模：全年发行8986亿元，同比增长48.95%，但规模逐季回落。 发行成本：发行利率由年初6.71%震荡下行至年末6.45%；发行利差大幅 回落；不同主体发行利率分化收窄。 期限及券种：1年及以内品种发行火热，但四季度发行期限有所延长；超短融、私募公司债明显增多。 行业及区域：基投、综合行业供给显著增长；天津、山东、重庆区域高 收益城投债发行规模靠前。 二级市场回顾：化债背景下城投指数领涨，鲁津区域交投火热 综合收益：高收益债累计收益10.76%，跑赢国债和信用债；尤其是四季 度，受益于城投指数持续上涨，资本利得收益丰厚。 运行情况：结构性资产荒与化债行情演绎，CCXI高收益债净价指数震荡走强，全年累计涨幅3.89%。 成交情况：累计成交4.55万亿元，同比增加24.10%，交投活跃度明显 www.ccxi.com.cn 增加。全年异常成交占比先降后升，年末估值波动风险上扬。 2023年宏观经济呈筑底回升态势，但经济修复基础并不稳固；货币政策坚持精准有力的总体基调，政策操作稳中偏松，信用债市场净融资同比收缩。高收益债市场方面，一级市场供给同比回暖但逐季回落，城投、民企融资分化显著；二级市场交投活跃度明显增加，“一 揽子化债”政策落地以来中低等级城投债配置需求明显高涨，带动净价指数持续上涨3.89%；12月末高收益债1市场存量规模约2.16万亿，占信用债2比例为7.66%。展望后市，化债背景下，高收益城投债收益率或持续下行，叠加房企再融资受阻、民企融资难有起色，高收益债发行规模预计显著缩量，优质资产荒格局仍将持续。从风险角度看，2024年高收益债市场到期偿付压力下降，叠加国有企业债务管控趋严，预计信用风险整体趋缓；但不排除房地产等行业风险继续出清的可能性，以及尾部发行人多次展期到实质违约的风险演化。从投资角度 看，利好政策加持之下，城投债仍是现阶段配置的优选品种，短久期与骑乘策略占优；产业 债方面，煤炭、钢铁等行业景气度回落，民营房企风险仍在高位。 一、一级市场：发行增长但逐季回落，城投、民企融资两极分化 全年高收益债供给大幅回暖，合计发行规模8986亿元，同比增长48.95%，但发行规模逐季回落；城投债区域融资分化，天津、山东、重庆区域高收益城投债发行规模靠前；行业方面，以基投、综合为主，其他行业规模均较小。发行期限方面，短期限品种供给火热，但四季度以来，发行期限结构有所延长。 （一）发行规模逐季回落，超九成发行人为城投企业 全年高收益债发行良好，但发行规模逐季回落，其中超九成发行人为城投，民企融资持续低迷。全年高收益债合计发行规模8986亿元，同比增长48.95%；分季度看，高收益债发行规模逐季回落，尤其是四季度发行规模仅715.76亿元，同比下降64.63%；高收益债占信用债 图1：高收益债发行情况图2：各类高收益债发行规模占比 的比例从年初下行7.37个百分点至2.63%。分结构看，全年高收益城投债合计发行规模8189亿元，同比增长57.50%，占比超九成；国企产业债占比（6.65%）变化不大，但发行规模有所回升；民企债发行规模整体维持低位，占高收益债的比例仅2.22%。 1本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。由于目前中国高收益债市场尚不成熟，无官方明确界定标准，海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。参考投机级中资美元债信用资质、风险调整后收益等因素，并考虑到中国债券一级市场存在明显的断层，票面利率8%及以上发行的债券占比极少，故将高收益债研究范围扩大到具有一定再融资能力但存在较高风险溢价的债券上，采取票面利率或到期收益率不低于6%的债券为样本。该标准下，存量高收益债占比与美国高收益占比相近，且具有相似信用特征。 2狭义信用债指Wind债券类型(一级)分类中企业债、公司债、中票、短融和定向工具。 城投(亿元) 非城投国企(亿元) 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 城投 非城投国企 非国有企业 非国有企业(亿元) 高收益债占比-右 3,500.00 12.00% 3,000.00 10.00% 2,500.00 8.00% 2,000.00 6.00% 1,500.00 4.00% 1,000.00500.00 2.00% - 0.00% 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （二）发行利率及利差下行，各主体利率分化收窄 8.00 高收益债利差(右,BP)高收益债(%) 信用债(%)510.00 城投(%) 非城投国企(%) 非国有企业(%) 8.00 7.00 490.00 470.007.50 6.00 450.00 7.00 5.00 430.00 6.50 4.00 410.00 6.00 390.00 3.00 370.00 5.50 2.00 350.005.00 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图4：各类高收益债主体发行利率 图3：高收益债发行利率及利差 高收益债发行利率震荡下行，由年初6.71%下行至年末6.45%；发行利差较上年末明显下行，尤其是四季度以来发行利差压缩至近两年最低水平。分发行人属性看，四季度不同主体发行利率分化收窄，“一揽子化债”政策落地带动城投主体发行利率持续下行，同时资产荒背景下，非城投国企、非国有企业高收益债发行利率也较三季度末显著下行。 2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 2022年12月 2023年1月 2023年2月 2023年3月 2023年4月 2023年5月 2023年6月 2023年7月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 （三）四季度期限结构有所延长，超短融、私募公司债显著增长 发行期限结构看，全年1年及以内品种发行火热，由上年同期占比19.87%上行至35.65%，主要系天津、云南等区域城投及国企产业债发行结构短期化影响；但四季度以来，高收益债发行期限结构有所延长，以3年期、5年期债券为主。券种结构方面，高收益债以私募公司债 （占比44%）、超短期融资券（23%）及中期票据（12%）为主。从各券种规模变化来看，除企业债发行缩量，其余各券种发行规模同比增长，其中超短期融资券发行规模增至上年同期四倍，私募公司债发行规模较上年同期增长41%，主要系山东、河南、天津区域城投发行人私募公司债发行增多。 图5：新增高收益债期限分布（亿元）图6：新增高收益债券种类型（亿元） 3,000.00 2022年 2023年 4,500.00 2022年 2023年 4,000.00 2,500.00 3,500.00 2,000.00 3,000.002,500.00 1,500.00 2,000.001,500.00 1,000.00 1,000.00500.00 500.00 - - 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （四）新增规模主要分布在基投、综合行业，津鲁渝发行规模靠前 图7：新增高收益债行业（亿元） 从行业分布看，高收益债发行涉及18个行业，以基础设施投融资、综合行业为主，占比由上年同期的90%上行至95%，其他行业发行规模均不超过百亿；从发行规模变化看，除了基础设施投融资行业大幅增长外，综合、建筑等行业发行规模有所增加，煤炭、电力生产与供应等行业则因高收益债发行主体融资成本有所下降带动高收益债发行规模明显减少，房地产行业高收益主体再融资风险仍在高位，高收益债发行量亦减少。 9,000.00 2022年2023年 8,000.00 7,000.00 6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 - 数据来源：Wind,大智慧，中诚信国际整理 从区域分布看，新增高收益城投债主要集中在天津、山东、重庆等区域。从规模变化看，天津、山东、云南、河南、江西区域高收益债发行规模明显增长；其中今年以来天津区域城 投债扩容、净融资大幅增长，尤其是三季度以来在一揽子化债政策支持下，市场认可度迅速回