高收益债2024年半年度回顾及下阶段展望：高收益债延续缩量，优选主体拉久期下沉品种

方政府债与城投行业监测周报2022年第9期 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2024年1月1日—6月30日 2024年第2期 高收益债研究 高收益债延续缩量，优选主体拉久期下沉品种 作者： 中诚信国际研究院 彭月柳婷yltpeng@ccxi.com.cn 本期要点 策略及展望 ——高收益债2024年半年度回顾及下阶段展望 王肖梦xmwang01@ccxi.com.cn王晨chwang01@ccxi.com.cn谭畅chtan@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院执行院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 【2024年一季度高收益债指数表现分析】高息资产稀缺加剧板块间分化，择优布局中长久期泛国企品种，2024-04-15 【高收益债2024年一季度回顾及下阶段展望】攻守兼备增厚收益，警惕估值回调风险，2024-04-15 【高收益债2023年回顾及下阶段展望】化债背景下城投走强，短久期骑乘策略占优，2024-1-24 【2023年高收益债指数表现分析】各板块行情分化趋势明显，城投短久期下沉仍有空间，2024-1-24 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 高收益债市场：信用风险整体可控，利差极致压缩警惕回调风险。展望 后市，宏观经济继续修复但仍面临多重制约，政策操作将延续稳中偏松态势，国债收益率区间震荡。一方面，下阶段高收益债到期及回售压力有所缓解，在政策支持下预计信用风险整体可控。另一方面，资产荒背景下，投资机构配置压力仍存，信用债配置压力催化利差极致压缩，部分中低等级品种配置性价比已大幅下降，如有超预期事件或者市场波动可能会造成估值调整，建议仍需关注尾部风险。 高收益城投：精细布局长久期品种，关注城投转型重定价风险。今年以来严控新增隐债要求下，城投债发行审核收紧，叠加到期规模较大，城投净融资大幅流出，后续高息城投债供给仍将极为有限。从投资角度看，考虑当前弱区域、短久期的城投债利差安全垫已较为薄弱、性价比减弱，从平衡收益与风险角度看，后续可在强省份精细布局优质主体，通过久期策略增厚收益。从风险关注看，城投转型是政企信用逐步剥离的过程，伴随转型的深入推进需关注政府支持的变化和政府关联业务、融资的可持续性，以及由此带来信用基本面重定价的可能性。 高收益非城投国企：择优拉久期品种下沉，警惕基本面背离风险。2024年以来，产业类信用债发行稳中有升，中长端信用债供给也明显增加，当前中低等级信用利差同样已压缩至历史低位，突发信用事件易带来情绪扰动；而发行超长期信用债的主体大多为优质央国企发行人，信用风险更小且通过拉久期可锁定较高票息收益，同时可随利率波动增加波段交易收益。此外，考虑到国企产业债基本面仍较为分化，后续可关注具有盈利支撑的煤炭、钢铁等国企永续债、私募债品种投资机会，通过债券品种适当增厚收益；警惕基本面与利差走势背离风险。 高收益非国有企业：517地产新政聚焦去库存，关注房企债务接续压力。尽管上半年债券市场融资有所改善，但融资分化态势未改，新增融资主要流向央国企，民企融资占比持续下降，净融资呈流出态势，后续仍需关注民企融资结构性失衡问题。房地产行业，4月30日政治局会议定调楼市政策方向后，5.17房地产新政聚焦稳市场、去库存，优化政策效果初步显现，6月以来房企销售呈弱复苏态势，尤其是一二线城市二手房市场带看及网签规模明显改善。但由于居民预期偏弱、房价仍未企稳，房地产市场结构性失衡突出的局面，市场修复程度有限且可持续性有待进一步观察。 市场回顾：指数震荡上扬，供给稀缺成交回落 综合收益：受益于城投化债政策利好、信用风险释放趋缓以及高票息支撑等因素，财富指数累计上涨4.88%。 净价指数：上半年累计涨幅1.47%，5月以来地产债明显修复。 发行情况：上半年共发行23只，合计发行规模152.99亿元。 www.ccxi.com.cn 成交情况：累计成交4833.91亿元，成交规模延续收缩；10%及以上收益率的尾部成交占比震荡回落。成交偏离方面，异常低估价成交占比持续下行，估值波动风险有所收敛。 上半年宏观经济修复前快后慢，需求不足、预期偏弱等问题仍存，货币政策持续发挥总量和结构双重功能，利率债收益率波动下行，结构性资产荒背景下，中低等级债券信用利差明显收窄。高收益债市场方面，净价指数累计上涨1.47%；一级发行规模和二级交投活跃度双双回落，6月末高收益债1存量规模约1.27万亿元，占信用债2的比例为4.49%。展望后市，宏观经济继续修复但仍面临多重制约，政策操作将延续稳中偏松态势。从投资角度看，城投3债仍是主流投资品种，可通过强省份精细布局优质主体，采用久期策略增♘收益；挖掘具有基本面支撑的国企产业债，择优品种下沉。从风险角度看，信用债配置压力催化利差极致压缩，部分中低等级品种配置性价比已大幅下降，如有超预期事件或者市场波动可能会造成估值调整，建议仍需关注尾部风险。 一、市场回顾：指数震荡上扬，供给稀缺成交回落 上半年，宏观经济起步平稳，资产荒行情更为突出，CCXI高收益债净价指数震荡上行；叠加票息优势，CCXI高收益债财富指数累计收益4.88%，优于国债和信用债指数；一级市场方面，高收益债供给稀缺；二级市场交投活跃度明显回落，异常低估价成交占比持续下行。下文将从综合收益、净价指数、一级发行及二级成交四个维度，对高收益债市场展开回顾。 （一）综合收益：上半年累计收益4.88%，二季度涨幅放缓 受益于城投化债政策利好、信用风险释放趋缓以及高票息支撑等因素，上半年CCXI高收益债财富指数4累计上涨4.88%，跑赢中债国债（4.33%）和信用债财富指数（2.64%），其中二季度涨幅2.21%，较一季度略有放缓。指数波动方面，上半年高收益债财富指数年化波动率为0.73%，高于2023年各季度数值和同期信用债波动率（0.37%），仍低于同期国债波动率（1.72%），主要系部分标杆房企受舆情影响市场交投情绪较为起伏。整体而言，高收益债风险调整后收益仍较为可观。 1本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。由于目前中国高收益债市场尚不成熟，无官方明确界定标准，海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。参考投机级中资美元债信用资质、风险调整后收益等因素，并考虑到中国债券一级市场存在明显的断层，票面利率8%及以上发行的债券占比极少，故将高收益债研究范围扩大到具有一定再融资能力但存在较高风险溢价的债券上，采取票面利率或到期收益率不低于6%的债券为样本。该标准下，存量高收益债占比与美国高收益占比相近，且具有相似信用特征。 2狭义信用债指Wind债券类型(一级)分类中企业债、公司债、中票、短融和定向工具。 3本报告定义的城投范围是基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 4中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债被动型指数系列，该指数系列基期为2018年1月2日，基期指数点位为100。 图1：各类债券资产财富指数运行情况图2：债券市场财富指数各季度收益及波动情况 数据来源：Wind,中诚信国际研究院整理 数据来源：Wind,中诚信国际研究院整理 （二）净价指数：上半年累计涨幅1.47%，5月地产债明显修复 图3：2024年上半年债券市场及高收益债净价指数运行情况 1-2月，化债背景下城投债新增受限且收益率快速下行，债券市场高息资产稀缺，市场逐步通过信用下沉和拉久期并行的策略增♘收益，中低评级、中长久期城投债信用利差收窄幅度更大，带动CCXI高收益债净价指数上涨1.06%。3月初，受万科等部分房地产企业新增负面舆情以及机构止盈行为影响，净价指数有所回调；在信用利差被极致压缩之后，投资者心态趋于谨慎，市场上涨动能边际走弱，CCXI高收益债净价指数区间震荡。“5.17”房地产新政出台以来，高收益地产债交投情绪迅速好转，推动净价指数反弹修正，最终上半年净价指数累计上涨1.47%。 数据来源：Wind,大智慧，中诚信国际研究院整理 （三）发行情况：发行规模大幅减少，基投占比显著回落 1.发行规模大幅减少，发行利率延续下行 化债背景下高收益城投债发行利率持续下行；同时，高收益房企再融资受阻、民企融资难有起色，新增高收益债供给规模大幅收缩，上半年仅发行高收益债23只，合计发行规模 152.99亿元，同比下降98%；二季度新发高收益债均来自于民企发行人。年初以来，高收益债加权发行利率延续下行，上半年加权利率为6.40%，加权信用利差为431BP。分主体看，城投、非城投国企、非国有企业占高收益债发行规模的比例分别为42%、7%、51%。 图4：高收益债发行情况图5：高收益债发行利率及利差 数据来源：Wind,中诚信国际研究院整理 数据来源：Wind,中诚信国际研究院整理 2.短久期品种迅速下降，私募及中票占比较高 发行期限结构看，上半年高收益债发行期限结构有所延长，以5年期、3年期品种为主，规模占比分别为44%、22%。券种结构方面，高收益债以私募公司债（占比36%）和一般中期票据（36%）为主，超短期融资券和一般短期融资券占比降幅较为显著。 图6：上半年新发高收益债期限结构分布图7：上半年新发高收益债券种类型分布 数据来源：Wind,中诚信国际研究院整理 数据来源：Wind,中诚信国际研究院整理 3.基投行业占比回落，云南、山东、贵州区域城投债发行规模靠前 行业分布看，上半年高收益债发行涉及8个行业，以基础设施投融资为主，发行规模 55.69亿元，规模占比为36%，较前期明显回落；其次为综合、化工等行业，发行规模占比为21%、11%。从城投债区域分布来看，新发高收益城投债仅涉及5个省份，其中云南、山东、贵州发行规模靠前，分别为21.59亿元、19.76亿元、16.40亿元。 图8：上半年新发高收益债行业分布图9：上半年新发高收益城投债区域分布 数据来源：Wind,中诚信国际研究院整理 数据来源：Wind,中诚信国际研究院整理 （四）成交情况：成交规模延续缩量，6月地产新政刺激效果边际走弱 1.成交量价：成交规模延续缩量，尾部成交占比震荡回落 图10：高收益债成交收益率分布（亿元） 上半年，高收益债累计成交4833.91亿元，同环比分别减少80.61%、76.51%，区间交易量/平均存量规模为28.14%，环比减少50.48个百分点，市场交投大幅降温，单月成交规模自2月以来显著收缩，二季度仅成交1606.21亿元，较一季度减少50.24%。从10%及以上收益率的尾部成交来看，上半年累计成交640.46亿元，环比减少78.86%，尾部成交占比先升后降，80元以下的低价成交占比持续走低。 数据来源：Wind,大智慧，choice，中诚信国际研究院整理 图11：成交收益率10%及以上的高收益债净价分布（亿元） 数据来源：Wind,大智慧，choice，中诚信国际研究院整理 图12：各类高收益债主体成交收益率情况（亿元） 鲁贵川区域高收益城投债成交活跃，产业债交投集中于未出险房企。结合主体属性看，上半年，城投主体成交3749.79亿元，同环比分别减少83.14%、79.72%，占高收益债成交的77.57%，环比减少12.30个百分点，区域特征来看，山东、贵州、四川成交规模靠前，分别为1098.99亿元、556.69亿元、461.09亿元，三者合计占高收益城投债成交规模的56.45%，其余省份成交均不足260亿，活跃主体中，惠民城投、邹城城资、天津城投集团、遵义交旅投成交规模均超过74亿；10%及以上的尾部成交86.85亿元