有色专题报告：期货上市后，氧化铝不同合约运行逻辑分析

背景

2023年6月19日氧化铝期货上市后，氧化铝价格定价主体和运行逻辑发生改变，价格单边上涨趋势明显。期货上市前，氧化铝现货市场为明显的买方市场，价格波动小，利润低；期货上市后，资金参与使得现货市场价格波动加大，电解铝厂议价能力减弱，运行逻辑在预期与现实之间切换迅速。

氧化铝价格影响因子分析

1. 国产矿：资源储量有限，政策严管，产量下滑，未来几年难有增量贡献。
2. 进口矿：几内亚铝土矿资源丰富，但基础设施不健全，政权稳定性不足，实际发运量受干扰较大。2025年预计几内亚进口增量约2000万吨，但实际情况需持续跟踪。
3. 氧化铝供应：2025年规划净新增产能1000万吨，全部使用进口矿生产，投产积极性高，但实际投产受工程进度和进口矿端干扰。晋豫地区用进口矿生产成本高，可能最先降低开工率。
4. 成本：几内亚进口矿价格2025年上半年下跌概率小，按散货市场最高矿价130美元/吨计算，进口矿生产边际最高成本为4300元/吨，山东广西等沿海城市成本有运费优势。

盘面结构分析

1. 近月合约（2502）：预期过剩，当前价值偏高估，存在收基差逻辑，但难寻安全边际，建议反弹做空套保。
2. 远月合约（2505或2509）：价格已跌破生产完全成本，现货尚有生产利润，买入套保安全边际显现，需等待供应端或铝土矿资源端扰动发生。

发现与结论

1. 资源为王：未来投资主线之一，资源端变数最多，行业利润将逐步向资源端转移。
2. 铝土矿供应端：国产矿产量难有增量，几内亚进口矿实际发运量需持续跟踪。
3. 氧化铝供应端：2025年新增产能投放存在不确定性，晋豫地区可能最先降低开工率。
4. 成本支撑：几内亚进口矿价格下跌概率小，进口矿生产边际最高成本为3800-4300元/吨。
5. 套保建议：近月2502合约建议反弹做空套保，远月2505或2509合约建议等待扰动发生后再操作。