1 政策与经济
- 财政政策：更加积极，预计赤字率突破3%，广义财政缺口预期突破10万亿元。主要方向包括化解地方债务风险、补充国有大行核心一级资本、化解地产风险、保民生和促消费。化债资金主要用于置换存量隐性债务，缓解地方财政压力。
- 货币政策：适度宽松，预计仍有降准降息空间，关注一季度。流动性保持充裕，资金面处于紧平衡状态，央行将配合财政增发债券来平抑流动性波动。
- 经济基本面：改善仍需时间，关注修复节奏。经济动能仍处换挡阶段，需求偏弱的格局仍需时间来消化。地产投资承压，居民加杠杆谨慎，宽信用落地仍存障碍。政策助推风险化解，基本面风险压降，但经济依然缺乏向上弹性。
2 供需格局
- 供给：信用债供需格局依然偏紧，资产荒行情持续。地方化债叠加退平台，城投债供给预期持续偏紧。特别国债发行补充大行一级资本，二永债发行需求面临下降。产业债需要关注央、国企加杠杆力度，供给转好有待基本面迎来实质性修复，民企发债预期依然偏弱。整体信用类供给端压力持续。
- 需求：债券型公募基金规模预期持续高位，资金有望继续流入。保险机构总资产保持上行，理财规模震荡增长，信用债配置需求将维持旺盛。
3 机构行为
- 放大市场波动：宽财政、债券供给、降息降准等政策博弈，以及理财赎回、股债跷跷板等因素，可能带来阶段性利率债波动和资金面震荡，机构行为将放大相关波动。
- 机构类型：理财机构平滑曲线机制弱化，不稳定性增加；银行缺资产压力持续，季节性考核或给交易带来一定波动；基金交易属性更强，市场波动时风险暴露较大；保险延续配置盘为主。
4 违约风险
- 下行通道：违约风险仍处下行通道，地方化债有助于短期信用风险下行。城投债安全垫较高，大行二永债风险较低，尾部小型银行的不赎回风险仍存，券商次级债不赎回风险较低。国企发行产业债资质较高，民企发债占比逐步下降。地产行业风险逐步缓释，预期违约风险将逐步下行。
5 投资策略
- 收益来源切换：信用债对利率敏感度逐步提高，高票息资产挖掘空间收缩，信用利差增厚收益的策略容量收窄。收益率波动预期加大，低票息背景下，通过拉久期和波段交易增厚收益为主要选择方向，对交易择时和产品流动性提出更高要求。
- 品种选择：
- 城投债：地方化债、退平台背景下，可适度拉久期和下沉资质。1Y期品种可择机做波段交易，中久期优质城投可获取部分超额收益。对于高等级城投可适度拉长久期，作为配置盘。
- 金融债：供给边际收缩，择机把握交易时点。二永债流动性较好，交易属性更强，可以向下挖掘城农商行的投资机会，通过波动交易来增厚收益。
- 产业债：主体资质分化，关注行业盈利改善。钢铁债可关注中高等级品种表现，久期集中在1-2年期品种。煤炭债中短端可适度下沉资质，关注1-2Y期中低等级品种的投资机会，中高等级可拉长久期。
- 地产债：行业风险预期压缩，优选央国企机会。可阶段性博弈房企债券超跌带来的估值修复的机会。关注1-2Y短久期中高等级的央国企地产债的投资机会。
- 风险因素：政策出台和落地不及市场预期，发生超预期信用风险事件，机构赎回潮放大市场波动，统计口径存在偏差。
