2025年信用债投资策略报告：行稳致远，待时而动

固收研究|固定收益投资策略报告 2025年01月09日 行稳致远，待时而动 ——2025年信用债投资策略报告 固收研 究 固定收益投资策略报告 证券研究报 告 信用债资产荒行情有望延续，信用债市场扰动因素增加。从政策、经济、机构行为、供需多个角度来看，2025年信用债利率和利差中枢有望延续下行，但下行过程中波动加大，展望2025年信用债市场环境来看： 财政政策更加积极，化债规模较大。我国政策向防风险、促发展并重转变，财政政策更加积极，未来仍有较大举债和赤字提 升空间。对于具体方向包括：化解地方债务风险、补充国有大行核心一级资本、化解地产风险、保民生和促消费。本轮化债资金主要用于置换存量隐性债务，有助于缓解地方财政还本付息压力，以时间换空间。 货币政策适度宽松，流动性保持充裕，关注节奏与市场预期博弈。2025年货币政策仍有降准降息空间，重点关注一季度。买断式逆回购和国债买卖将成为投放流动性的重要手段，央行将配合财政增发债券来平抑流动性波动。资金面预期处于紧平衡状态，围绕政策利率窄幅波动。 经济基本面改善仍需时间，关注修复节奏。我国经济动能仍处换挡阶段，需求偏弱的格局仍需时间来消化。地产投资承压，居民加杠杆谨慎，宽信用落地仍存障碍。政策助推化风险，基本面风险压降，但经济依然缺乏向上弹性。 信用债供需格局依然偏紧，资产荒行情持续。2025年，地方化债叠加退平台，城投债供给预期持续偏紧，提前偿还将导致城投债净融资减少。特别国债发行补充大行一级资本，二永债发行需求面临下降。产业债需要关注央、国企加杠杆力度，供给转好有待基本面迎来实质性修复，民企发债预期依然偏弱。整体信用类供给端压力持续。债券型公募基金规模预期持续高位，保险机构总资产保持上行，理财规模震荡增长，信用债配 置需求将维持旺盛。 机构行为放大市场波动，关注交易节奏和季节性特征。宽财政、债券供给、降息降准等政策博弈，以及理财赎回、股债跷跷板等因素，可能带来阶段性利率债波动和资金面震荡，机构行为将放大相关波动。分机构来看，理财机构平滑曲线机制弱化，不稳定性增加；银行缺资产压力持续，季节性考核或给交易带来一定波动；基金交易属性更强，市场波动时风险暴露较大；保险延续配置盘为主。 违约风险仍处下行通道，地方化债有助于短期信用风险下行。城投债安全垫较高，大行二永债风险较低，尾部小型银行的不 分析师:于天旭 执业证书编号：S0270522110001 电话：17717422697 邮箱：yutx@wlzq.com.cn 相关研究 财政发力托举经济，延续布局化债主线信贷、社融偏弱,政策效果有待显现财政政策空间充足，关注后续扩张幅度 证券研究报告|固定收益报告 赎回风险仍存，券商次级债不赎回风险较低。国企发行产业债资质较高，民企发债占比逐步下降。地产行业风险逐步缓释，预期违约风险将逐步下行。 策略方面：积极调整信用债交易策略，收益来源面临切换。信用债对利率敏感度逐步提高，但高票息资产挖掘空间收缩，信用利差增厚收益的策略容量收窄。收益率波动预期加大，低票息背景下，通过拉久期和波段交易增厚收益为主要选择方向，对交易择时和产品流动性提出更高要求。需要关注跨季、税期等时点，市场估值处于高位、信用利差扩大时，可以优先增配中高等级、中短久期信用债。短端可关注资金利率的走势，中长端可适度拉久期和下沉资质。具体品种来看： 城投债：地方化债、退平台背景下，可适度拉久期和下沉资质。2025年退平台进程有望提速，短期实质性转型仍有一定难度，主体资质分化仍需时间。稳增长和化债主线下，信用风险整体可控。城投债仍处下行通道，可适度拉久期和下沉资质，1Y期品种可择机做波段交易，中久期优质城投可获取部分超额收益。对于高等级城投可适度拉长久期，作为配置盘。中西部或化债支持力度更高，可关注四川、重庆1年期资质下沉的机会，流动性较高的江浙、山东地区也可择机配置。东部地区可适度拉长久期至2-3Y，并下沉资质。 金融债：供给边际收缩，择机把握交易时点。在市场更加关注资本利得的背景下，二永债交易有望保持较高的流动性水平，市场震荡环境下，择机把握交易机会来增厚收益。可以关注3 年及以内的期限，化债资源倾斜较多的地区的城农商行。 TLAC交易预期以波段为主，关注阶段性性价比。保险债关注高等级标的表现，整体配置性价比仍低。券商债短久期可适度下沉，关注并购重组机会的券商主体。 产业债：主体资质分化，关注行业盈利改善。钢铁行业基本面依然承压，可以关注中高等级品种表现，久期集中在1-2年期品种。煤炭债中短端可适度下沉资质，关注1-2Y期中低等级品种的投资机会，中高等级可拉长久期。 地产债：行业风险预期压缩，优选央国企机会。政策支持下，房企融资环境缓步修复，地产债信用风险预期将整体下降，但 供给持续收缩。国企、民企信用资质持续分化，关注1-2Y短久期中高等级的央国企。可阶段性博弈房企债券超跌带来的估值修复的机会。 风险因素：政策出台和落地不及市场预期，发生超预期信用风险事件，机构赎回潮放大市场波动，统计口径存在偏差。 万联证券研究所www.wlzq.cn第2页共25页 正文目录 1政策发力、利率下行周期，资产荒行情压缩信用利差5 1.1财政、货币政策积极，关注节奏与市场预期博弈5 1.2经济基本面改善仍需时间，关注修复节奏7 1.3供需格局依然偏紧，资产荒行情持续8 1.4机构行为放大市场波动，关注交易节奏和季节性特征10 1.5违约风险处于下行通道11 22025年信用债市场投资策略12 3城投债：地方化债、退平台背景下，可适度拉久期和下沉资质12 3.1城投债融资缩量压力持续，区域利差分化逐步压缩12 3.2地方财政持续承压，化债力度加强13 3.3退平台进程有望提速，短期对主体资质影响有限15 3.4投资策略：适度下沉资质和拉久期15 4金融债：供给边际收缩，择机把握交易时点16 4.1二永债：供给边际收缩，适度下沉信用16 4.2TLAC：扩容有望持续，择机把握交易时点18 4.3保险债：防风险为主，优选高等级标的19 4.4券商债：行业集中度上行，中短久期适度下沉资质19 5产业债：主体资质分化，关注行业盈利改善20 5.1钢铁债：库存压力持续，盈利修复偏缓20 5.2煤炭债：需求延续疲弱，供给侧改革提振行业景气度21 6地产债：行业风险预期压缩，优选央国企机会22 7风险因素24 图表目录 图表1：2024年债券利率与信用利差走势回顾（%）5 图表2：广义财政缺口预期边际扩大（万亿元）6 图表3：地方政府土地出让收入持续负增（%）6 图表4：逆回购投放保持活跃（亿元，%）7 图表5：资金利率震荡幅度收窄（%）7 图表6：信贷增速放缓，融资需求偏弱（亿元）8 图表7：居民加杠杆谨慎，存款仍高（亿元，%）8 图表8：信用债总发行量同比2023年增长（亿元）9 图表9：2024年信用债净融资额提升（亿元）9 图表10：理财、债基规模持续增长（亿元）9 图表11：理财产品对信用债投资占比有所回落（%）9 图表12：保险公司总资产规模保持增长（万亿元，%）10 图表13：信用债2024年违约金额增长（亿元）11 图表14：城投债期限利差整体压缩（%）13 图表15：城投债发行缩量，发行利率下降（%亿）元...，13 图表16：各省份区域利差均有所压降，重点化债省份利差仍处高位(bp)13 图表17：各省份近年债务率和总财力表现（%，亿元）14 图表18：退平台企业月度数量分布（家）15 图表19：银行二永债发行增加，净融资回落（亿元）16 图表20：不同发行期限占比（%）16 图表21：银行总资产规模同比中枢回落（%）17 图表22：不同类型银行资本充足率走势（%）17 图表23：二级资本债与普通债利差走势（%）18 图表24：二级资本债期限利差走势（%）18 图表25：工行3+1Y的TLAC非资本债走势（%）19 图表26：工行5+1Y的TLAC非资本债走势（%）19 图表27：保险债发行、净融资额小幅增加（亿元）19 图表28：保险债与二级资本债利差走势（%）19 图表29：券商债发行缩量，净融资额转负（亿元）20 图表30：二级资本债逐步成为券商债定价锚（%）20 图表31：钢铁行业ROE、现金流下滑压力较大（%）21 图表32：钢铁债发行规模增长，净融资回正（亿元）21 图表33：钢铁债利率持续下行，信用利差有所反弹（%）21 图表34：煤炭债发行增长，净融资额转正（亿元）22 图表35：煤炭行业盈利、现金流指标承压（%）22 图表36：煤炭债利率持续下行，信用利差有所反弹（%）22 图表37：房企资金来源逐步修复，分项仍有差异（%）23 图表38：房屋新开工、施工面积持续负增（%）23 图表39：地产债发行规模回落，净融资额转负（亿元）23 图表40：房地产行业信用利差压缩，10月阶段性反弹（%）24 1政策发力、利率下行周期，资产荒行情压缩信用利差 2024年在利率中枢下行，叠加资产荒行情的推动下，信用债利率进一步下行。2024年一季度，利率债持续下行，资产荒行情下，机构配置力量仍强，信用利差收窄后在3季度末再度走阔。4月在停止“手工补息”带动下，理财规模明显放量，非银资金充裕，资金配置力量仍强，降息落地且利率债保持下行，二季度信用利差持续压缩至历史低位。央行多次提示利率处于低位的风险，陆续推出国债买卖、临时正逆回购和公开市场买断式逆回购等工具，加强对利率曲线的管理，机构赎回潮再现，三季度信用利差反弹上行，924政策表态积极，股债跷跷板行情下，债券市场大幅调整，收益率和利差快速上行。进入10月中旬，财政提出10万亿元化债政策，信用债市场信心修复，信用债利差有所收窄，但整体依然高于前期水平。 图表1：2024年债券利率与信用利差走势回顾（%） 1 0.9 中短票(AA+)3Y-国开债3Y 城投债(AA)3Y-国开债3Y 二级资本债(AA)5Y-国开债5Y 国债:10年(右) 2.8 2.6 0.8 0.7 2.4 0.6 2.2 0.5 2 0.4 0.3 1.8 0.2 1.6 0.1 0 2024-01 1.4 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 资料来源：Wind，万联证券研究所 1.1财政、货币政策积极，关注节奏与市场预期博弈 我国政策向防风险、促发展并重转变，宏观政策协调、一致性增强。2024年我国经济在曲折中修复，逐步推动经济转型和高质量发展。2024年“924”国新会政策迎来重要拐点，财政、货币政策均转向积极。2025年我国面临更多的外部不确定性，政策的相机抉择特征可能加强，将根据经济表现进行动态校准，应对经济短期调整压力的同 时，持续推进中长期经济转型。 财政政策仍有较大举债和赤字提升空间，预期适度发力呵护经济。2025年财政政策将更加宽松，赤字率预期突破3%的红线，广义财政缺口预期将突破10万亿元。2025年暂定发行1万亿元的超长期特别国债，重点支持“两重”领域，投向有望进一步拓展，并且不排除2025年新增债务额度的可能。中央政府将为加杠杆的主要力量，地方财政依然受制于土地出让收入，预期地方财政杠杆率保持平稳。 图表2：广义财政缺口预期边际扩大（万亿元）图表3：地方政府土地出让收入持续负增（%） 75 55 全国政府性基金收入 全国政府性基金支出 地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入 地方政府性基金支出:国有土地使用权出让金收入安排的支出 35 15 -5 -25 -45 2020-112021-52021-112022-52022-112023-52023-112024-52024-11 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 财政政策主要针对以下几大方向，兼顾防风险与稳增长，政策针对性较强：1）加大力度支持地方化解债务风险，主要以置换存量隐性债务为主，降低地方财政还本付息的负担。2）发行特别国债和定向增发的方式，