2025年主观CTA投研展望：行稳致远，管理人与产业结构共同迭代
2024年12月27日 行稳致远，管理人与产业结构共同迭代 ---2025年主观CTA投研展望 金韬投资咨询从业资格号：Z0002982jintao013139@gtjas.com WUYUCHEN（联系人）期货从业资格号：F03133175wuyuchen028987@gtjas.com 报告导读： 我们的观点： 我们认为，2024年主观CTA策略线的表现能在2025年得以延续。 1、部分市场观点认为，从2022年以来的情况看，更偏向于产业的主观CTA管理人，在面对宏观大扰动的背景下，表现会比较差。与市场观点不同的是，我们观察到2018年是首次出现贸易战，造成商品价格受海外宏观影响较大的一年，2018年的主观CTA表现并未弱于有明确产能驱动的2017年（2017年的产能驱动是钢铁行业供给侧改革）。 2、2021年以来，随着资方的大量进入，带来团队扩展的机会，主观CTA管理人在团队路径选择、资金来源、市场参与结构和产业变化等方面受到了多重挑战。从2024年的情况来看，不同的团队在做出不同的选择，部分团队回归自身最擅长的交 易板块获得了不错的收益，这种正反馈大概率在2025年回继续贡献收益。 3、从资方持有体验来看，2022-2023年整体CTA策略线表现较为一般，主观CTA策略线上，传统的杭州系管理人分化极为明显，资方持有体验较差导致主观CTA规模出现下滑。从我们交流的情况看，部分管理人在重新调整资方和规模后，在交易上重新回到了过去的规模舒适圈，也在逐步匹配适合自己交易风格属性的资金。 4、从监管表态来看，期货市场品种会继续放开，新品种将不断涌现，也将涌现出对应品种的优秀管理人。部分前期限仓的品种，交易限额等流动性限制也在逐步放开。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2024年主观CTA回顾3 1.1主观CTA策略净值表现3 1.22024年主观CTA策略收益归因4 2.主观CTA策略行业生态变化6 2.1收益预期下降，拿趋势单的想法减少6 2.2投研上对非产业的扰动因素关注度增加8 2.3贸易结构的改变，传统套利模式受到挑战10 3.2025年主观CTA展望11 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2024年主观CTA回顾 主观CTA策略，是CTA策略的重要组成部分，是指基金经理通过其掌握的产业供需、期限结构等信息进行判断，发现期货定价中可能出现的交易机会，通过交易绝对价格、价差、利润差等方式获取收益的交易策略。从国外来看，CTA策略的起步较早，基于海外资管和商品产业链发展的特点，海外的CTA策略主要集中于量化CTA策略，海外主观CTA的数量相对有限。国内主观CTA的发展路径和国外有较大的差异，国内主观CTA管理人往往出身于实体生产企业、期货公司、期现公司。随着国内资管化的不断推进，主观CTA策略天然具有的和股、债低相关，和量化CTA策略低相关，存在基于产业链认知优势的超额收益等特征，从2020年以来得到了国内机构资方的关注和配置。 通过尽调我们发现，国内主观CTA主要可以分为两大类：一类是基于交易能力，通过总结历史的交易规律和一些难以用数量化的信息进行交易，往往这些人的交易能力比较强，主观判断的因素较大，同样的行情下也可能会做出不同的判断，其业绩的线性外推性较弱。同时我们认为其对于历史规律的总结部分，用量化的方式能够得到更好的实现，无论是从历史回测结果的优化还是未来交易的纪律性和分散度上，量化在这个方向相对于主观交易都有显著的优势。另外一大类管理人则是基于其对于产业当前供需情况的判断，对特定商品未来的绝对价格、相对价格进行判断，而其中优秀的投资团队，往往有多年产业的从业经验，包括生厂商、贸易商或者下游企业等。这些人的共性是通过多年在产业里的深耕，既加深了对于不同供需、库存、价格情况下市场参与者应对方式的理解，同时积累了大量的产业上下游人脉，能够获得及时且全面的信息。由于每个产业相对隔离，往往投资经理只对自己所从事的产业认知清晰，而很难在其他产业完全复制自己的各项经验。所以大部分团队我们看到，在其优势品种和板块上其盈利的确定性较高，而一旦突破这个板块开始拓展其他品种，效果普遍不佳。 1.1主观CTA策略净值表现 2024年在我们观察池里的管理人净值表现较2023年有明显的提升。 年份 年收益率 周最大回撤 2022 13.92% -1.34% 2023 9.08% -0.78% 2024(截至11.29） 12.45% -0.47% 图1：国泰君安期货主观CTA观察池净值图2：国泰君安期货主观CTA观察池净值 202220232024 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 1月6日2月6日3月6日4月6日5月6日6月6日7月6日8月6日9月6日10月6日11月6日12月6日 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 分板块来看，今年部分农产品的管理人收益表现较为突出。原因可能有以下几点：1、三油两粕套利和棕榈油等波动较大；2、部分农产品管理人有金融期货的交易仓位；3、观察池样本数量的原因，部分管理人的高收益拉高了该板块的管理人收益均值。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 板块 年收益率 周最大回撤 多板块 3.65% -0.95% 黑色 5.98% -1.65% 能化 2.15% -1.76% 农产品 14.35% -1.39% 有色 2.54% -2.94% 图3：国泰君安期货主观CTA观察池净值（分版块）图4：国泰君安期货主观CTA观察池净值 多板块黑色能化农产品有色 1.20 1.15 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 分规模来看，我们以资管规模5亿、5-15亿、15亿以上定义管理人规模小、中、大。回撤控制来看，管理规模较大的管理人回撤控制较好。与之相对的是，收益率上，规模较小的管理人收益率更高。 规模 年收益率 周最大回撤 小（<5亿） 8.41% -1.35% 中（5-15亿） 4.42% -0.86% 大（>15亿） 4.69% -0.52% 图5：国泰君安期货主观CTA观察池净值（分规模）图6：国泰君安期货主观CTA观察池净值 小中大 1.10 1.08 1.06 1.04 1.02 1.00 0.98 0.96 0.94 0.92 0.90 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 1.22024年主观CTA策略收益归因 2024年南华商品指数全年宽幅震荡，商品指数的波动率并没有显著超越2022年和2023年。细分来看，核心板块轮动极为明显，相比于2023年，价格波动集中于纯碱、碳酸锂等明星品种，这种板块轮动的特征，为不同板块的管理人提供了获取收益的机会。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图7：南华商品指数图8：南华商品指数 2900 2700 2500 2300 2100 1900 1700 2022年2023年2024年 2900 2800 2700 2600 2500 2400 2300 2200 南华商品指数 1500 01-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-02 资料来源：wind，国泰君安期货研究资料来源：wind，国泰君安期货研究 2024年主观CTA管理人收益贡献可以分为三个阶段： 第一阶段：2024年1-5月，以再通胀为核心驱动，贵金属、有色金属价格大幅上涨，带动南华商品指数整体上行。2024年1-5月南华贵金属指数上涨22%，南华有色金属指数上涨17%。 2024年上半年贵金属、有色价格大幅上涨，部分多板块交易的管理人基于近几年对宏观的拓展研究，获得了这部分的收益。 图9：伦敦黄金价格图10：LME铜价格 3000 2500 2000 伦敦现货黄金:以美元计价 12000 11000 10000 9000 LmeS-铜3 1500 8000 1000 7000 6000 5005000 4000 8 0 3000 资料来源：wind，国泰君安期货研究资料来源：wind，国泰君安期货研究 第二阶段：2024年6-9月，随着再通胀交易接近尾声，7月中央三中全会结束后，市场对于政策刺激预期落空，黑色、化工板块面临国内弱需求的真实压力。从6月高点到9月低点，南华黑色指数下跌19.5%，南华化工指数下跌16.9%。 从管理人的交易角度而言，以黑色板块为例：1、宏观预期和微观真实需求共振；2、基差、库存等指标配合，在下跌的初期体现为黑色期货高升水，提供了很好的做空安全边际；3、从时间维度上，9月主力合约，在7月份附近发动趋势。由于该时间段已经临近9月交割的现货月，偏现货端的主观管理人在持仓信念上更有优势。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图11：螺纹钢表观需求图12：螺纹钢基差 4000 3800 3600 3400 3200 3000 2800 螺纹现货螺纹钢2410螺纹现货-螺纹2410（右轴） 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 资料来源：wind，国泰君安期货研究资料来源：wind，国泰君安期货研究 第三阶段：2024年9月24日至12月。9月24日之后，国家对于托底经济的决心表态明确，股指期货、国内工业品指数大幅上行，也带动了南华商品指数在9月底快速拉升，我们看到了部分管理人在9月底做多股指，并在10月8-9日减仓快速拉高净值的情况。 从纯商品的管理人而言，宏观情绪高涨给了部分商品较高的溢价，商品属性较强的品种在宏观情绪回落后，迅速回归其自身供需基本面，宏观带来的波动，给了部分管理人修正商品价格的机会。 图13：焦煤2501合约 图14：纯碱2501合约 1600 焦煤2501 1800 纯碱2501 1500 1700 1400 1600 1300 1500 1200 1400 1100 1300 1000 1200 资料来源：wind，国泰君安期货研究资料来源：wind，国泰君安期货研究 3.主观CTA策略行业生态变化 根据我们交流观察，主观CTA策略行业出现了以下几点变化： 1、收益预期下降，拿趋势单的想法减少； 2、投研上对非产业的扰动关注度增加； 3、贸易结构的改变，传统套利模式受到挑战。 3.1收益预期下降，拿趋势单的想法减少 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 从与管理人交流的情况看，管理人在收益预期上出现下滑，过去拿大趋势单的想法在显著减少。 交易惯性的养成和过往的品种波动有较高的关系。2016年-2021年，特别是2020-2021年商品趋势性行情，以及由此带来的高收益正反馈，使得管理人对拿一把趋势行情有较强的信念。 2022-2023年，商品价格宽幅波动，虽然有宏观扰动的影响，但以拿趋势单的逻辑交易，极易造成收益损失。加之资管化下资方对高水位回撤的要求，管理人的交易动作随之发生变化。可以印证的是，2022年至今，量化CTA中的中长期动量策略收益同样弱化，这和主观管理人的感受一致。 图15：南华商品指数2016-2024年图16：国泰君安期货商品中长期动量因子 3000 南华商品指数 2000 国君期货商品长期动量策略国君期货商品中期动量策略 2500 1800 1600 2000 1400 1500 1200 1000 1000 500 201620172018201920202021202220232024 800 资料来源：wind，国泰君安期货研究资料来源：wind，国泰君安期货研究 从行业背景来看，2016年-2021年市场习惯于趋势行情的原因，是以供给侧改革为背景的产能大调节。 2022年以来，这种强行政导向的产能结构调整减弱，国内工业品产能的调节，更多基于市场化的经济性调整。 图15：2017年钢铁行业供给侧改革图16：2
