《光大投资时钟》系列第二十篇：A股资金结构分析框架

2024年12月25日 总量研究 A股资金结构分析框架 ——《光大投资时钟》系列第二十篇 要点 引言：“钱”的来龙去脉 我们希望能通过这篇报告，理清A股中“钱”从哪里来，又流向何处，并通过资金分布情况与流动情况，寻找资产价格变化的隐藏线索。 核心观点： 我们为三个问题寻找答案，一是，哪类投资者在增持或是减持？二是，哪种资金在流入或是流出？三是，资金流向了什么板块或领域？第一个问题，年度视角看，2022年至2023年，外资在减持，一般法人在增持；年内视角看，险资及公募在持续增持；展望看，保险资金有望在年末年初积极流入；第二个问题，融资资金在持续流入，11月新成立的偏股型基金尤其是ETF基金份额明显放量；第三个问题，四季度以来，重组、豆包概念指数市值规模飙升，核心资产、科技龙头、消费电子、华为平台等热点板块，受到资金青睐。 投资者结构：主要投资者在买还是卖？ 从年度视角看，2020年至2023年，外资持有沪市股票比例逐年下滑，沪股通持有股票市值占比由2020年末的3.34%下降至2023年末的2.42%，份额主要由一般法人接手，尤其是2022年和2023年加仓明显，两年共增持3.14%的沪市股票；从年内视角看，今年以来险资及公募在持续增持股票，截至2024Q3，相比去年末，公募基金增持A股0.99万亿元，保险增持A股0.39万亿元；展望看，年初、年中、年末是保险资金的活跃调仓期，在政策引导与经济数据好转背景下，今年年末与明年年初相关资金有望积极流入，被动类基金规模有望持续扩大，成为助力中长期资金入市的重要渠道。 资金流动：增量资金如何变化？ 从融资资金看，融资余额规模创2016年以来新高后仍在持续扩张，反映市场中部分投资者对未来预期持续乐观。从基金规模看，11月新成立偏股型基金份额明显放量，平均每周新成立266亿份。从ETF基金的量价特征看，沪深300指数对应的ETF基金，规模放量领先于沪深300指数上涨，是良好的领先指标；四季度以来，ETF资金多流向科创板、创业板指数，对应价增量增，反映投资者预期较好，在指数上涨之后仍在积极加仓，而今年以来资金流入幅度较大的大盘指数，在四季度多呈现资金小幅流出态势，说明部分投资者在获利之后选择卖出止盈。 资金分布：A股“资金”集中在哪板块和行业？ 总体上看，过去20年A股市值上涨主要由“量增”驱动，2000年至2023年，反映量的自由流通股本数量持续上行；从结构上看，资金分布结构分化严重，截至2024年12月19日，沪深300指数占A股总自由流通市值的47%，规模较 大的前7个行业占总自由流通市值比例过半，热门指数中，国企综合指数占比达到38.8%，茅指数占比达到15.4%；四季度以来，核心资产、科技龙头、消费电子、华为平台等热点板块，受到资金青睐，重组指数自由流通市值较三季末已经翻了两番，近期爆火的抖音豆包指数四季度以来自由流通市值扩张了159%。 风险提示：历史经验和指标可能存在失效风险，不同区间统计可能存在结论差异风险，宏观经济超预期波动风险，政策落地不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：查惠俐 执业证书编号：S0930524070014021-52523873 zhahuili@ebscn.com 相关研报 自上而下：风格择时——《光大投资时钟》第十四篇（2024-06-27） 光大投资时钟：动态风险预算篇——《光大投资时钟》第十一篇（2024-04-01） 光大投资时钟：触发式策略篇——《光大投资时钟》第六篇（2023-12-07） 市场情绪,看不见的另一只手——《光大投资时钟》第四篇（2023-09-04） 自上而下：从宏观经济到资产配置——大类资产配置系列第三篇（2023-07-06） 目录 引言：“钱”的来龙去脉4 1、投资者结构：主要投资者在买还是卖？4 1.1投资者结构总体稳定，散户与机构大致1:14 1.22024年以来外资流出境内股票市场趋势暂缓4 1.3险资及公募持续增持A股，明年年初险资有望积极流入5 2、资金流动：增量资金如何变化？7 2.1融资余额规模创2016年以来新高7 2.2新成立偏股型基金份额明显放量7 2.3从ETF的量价变化看资金流动细节8 3、资金分布：A股“资金”集中在哪些板块和行业？10 3.1过去20年A股市值上涨主要由“量增”驱动10 3.2少部分公司占据了市场中的多数“资金”10 3.3行业规模分布不均，主题热点规模变化较大11 4、风险提示12 图目录 图1：2023年末上海证券交易所投资者持股结构4 图2：上交所中，不同类型投资者持股占比变化4 图3：2024年以来，外资流出A股趋势缓和5 图4：基金、保险、信托等主要机构投资者持股市值及占比变化5 图5：年初、年中、年末是保险资金的活跃调仓期6 图6：保费收入有季节效应，年初与年中较高6 图7：被动股票类基金市值规模持续上行6 图8：2024Q3，被动股票类基金持有A股比例已上升至4.1%6 图9：融资余额规模创2016年以来新高7 图10：2024年11月以来，新成立偏股型基金份额规模较过去两年明显抬升8 图11：2018年以来，股票型ETF规模持续扩张8 图12：2024年9月股票型ETF净申购额创历史新高8 图13：ETF规模放量领先于沪深300指数上涨9 图14：从规模型ETF资产净值变动，观察资金布局动向9 图15：2000年以来，A股自由流通市值规模持续上行10 图16：上证指数成分股自由流通市值占据A股的一半以上，新发布的中证A500指数也占比过半11 图17：申万一级行业，自由流通市值及变动比例11 图18：Wind热门指数，自由流通市值及变动比例12 引言：“钱”的来龙去脉 我们希望能通过这篇报告，理清A股中“钱”从哪里来，又流向何处，我们相信资金是价格变化的第一推动力，希望能通过资金分布情况与流动情况，寻找资产价格变化的隐藏线索。 1、投资者结构：主要投资者在买还是卖？ 1.1投资者结构总体稳定，散户与机构大致1:1 根据投资者类型，境内股票投资者结构可以分为四类：个人投资者、一般法人、境内机构投资者、境外机构投资者。考虑到B股流通市值不足A股流通市值的2‰，境内股票数据可以用来表征A股的资金结构。根据2024年11月20日上 海证券交易所公布的年鉴，截至2023年末，沪市中个人投资者持股市值约10.7万亿元，占总市值23.2%，除沪股通外的其他专业投资者持股市值8.4万亿元，占总市值18.1%。除一般法人外，散户与机构投资者占比为53%：47%。 图1：2023年末上海证券交易所投资者持股结构图2：上交所中，不同类型投资者持股占比变化 个人投资者 23.2% 一般法人 56.3% 其他专业机构 18.1% 沪股通2.4% 2020202120222023 (%) 60 50 40 30 20 10 0 个人投资者其他专业机构沪股通一般法人 资料来源：上海证券交易所，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 1.22024年以来外资流出境内股票市场趋势暂缓 2020年至2023年，外资持续流出境内股票。从数据上看，2020年至2023年， 外资持有沪市股票比例逐年下滑，沪股通持有股票市值占比由2020年末的 3.34%下降至2023年末的2.42%；份额主要由一般法人接手，尤其是2022年和2023年加仓明显，两年共增持3.14%的沪市股票。 2024年以来，外资流出趋势暂缓。根据中国人民银行每月披露数据，2021-2023 年间，境外机构和个人持有境内股票市值占流通市值的比例呈下滑趋势，由2021 年1月的5.5%下滑至2023年12月的4.1%，2024年以来维持震荡走势，截至2024年9月该比例仍为4.1%。 图3：2024年以来，外资流出境内股票趋势缓和 境外机构和个人持有境内人民币金融资产:股票占流通市值比例 (万亿) 4.56% 4.0 5% 3.5 3.04% 2.5 3% 2.0 1.52% 1.0 1% 0.5 0.00% 资料来源：Wind，光大证券研究所（更新至2024年9月） 1.3险资及公募持续增持A股，明年年初险资有望积极流入 今年以来，公募、保险均在增持A股。目前，机构投资者中，公募基金、保险、信托可获取持有A股市值的准确数据。其中，公募基金持仓数据由基金财报披露，保险持仓数据由国家金融监督管理总局披露，信托持仓数据由中国信托业协会披露。截至2024Q3，相比去年末，公募基金持有A股比例（指持股市值占A股流通市值比例，下同）提升0.41个百分点，持仓市值增加0.99万亿元，保险持有A股比例提升0.18个百分点，持仓市值增加0.39万亿元。 图4：基金、保险、信托等主要机构投资者持股市值及占比变化 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 持股市值(万亿元) 占A股流通市值比例 持股市值(万亿元) 占A股流通市值比例 持股市值(万亿元) 占A股流通市值比例 持股市值(万亿元) 占A股流通市值比例 公募基金 5.20 7.7% 5.24 7.7% 5.02 7.6% 6.19 8.1% 保险 1.94 2.9% 1.95 2.9% 2.08 3.2% 2.33 3.1% 信托 0.59 0.9% - - 0.62 0.9% - - 境外机构和个人 2.79 4.1% 2.79 4.1% 2.70 4.1% 3.13 4.1% 资料来源：Wind，国家金融监督管理总局，中国信托业协会，光大证券研究所 长期看，保险资金持有A股比例有望持续攀升。2023年7月政治局会议以来，多次重要会议围绕引导中长期资金入市展开讨论，今年9月，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，提出将着力完善各类 中长期资金入市配套政策制度，培育壮大保险资金等耐心资本，目标推动中长期资金投资规模和比例明显提升。2023年证监会有关负责人曾在接受采访时表示， “目前中长期资金持股占比不足6%，远低于境外成熟市场普遍超过20%的水平”。由此看，保险等中长期资金持股比例上升趋势有望延续。 短期看，年初、年中、年末是保险资金的活跃调仓期，在政策引导与经济数据好转背景下，今年年末与明年年初相关资金有望积极流入。保费收入有季节效应，每年1月为高峰，同时，年末年初保险公司准备新的一年的投资规划，投资仓位 变动幅度较大。2015年至2023年，保险资金投向股票和证券的余额，每年12 月平均仓位变动幅度达到1035亿元，平均净流入435亿元；每年1月平均仓位 变动幅度达到870亿元，平均净流入300亿元。 图5：年初、年中、年末是保险资金的活跃调仓期图6：保费收入有季节效应，年初与年中较高 20232022202120202019201820172016201520242023202220212020 （亿元） （亿元） （2015-2023年平均净流入量,右轴） 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 123456789101112 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 12000（亿元）（亿元） 10000 8000 6000 4000 2000 0 123456789101112 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 资料来源：Wind，光大证券研究所（注：数据为保险资金投向股票和证券投资的每月变化量） 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至2024年10月 公募基金中，持股资金正在由主动类基金转移至被动类基金。从数据上看，2021年以来，被动类股票基金规模持续上行，截至2024Q3，被动股票类基金（含被动指数型基金与指数增强型基金）市值已达3.72万亿元，同比增长68%，较2021Q