信达商社2025年度策略报告：景区板块有望迎来新一轮产能扩张，政策利好+线下零售调改带来行业性变革机遇

信达商社2025年度策略报告： 景区板块有望迎来新一轮产能扩张，政策利好+线下零售调改带来行业性变革机遇 2025年1月7日 证券研究报告行业研究投资策略报告行业名称商业贸易投资评级看好上次评级看好宿一赫社服分析师执业编号：S1500524080004联系电话：15721449682邮箱：suyihe@cindasc.com蔡昕妤商贸零售分析师执业编号：S1500523060001联系电话：13921189535邮箱：caixinyu@cindasc.com张洪滨社服行业研究助理联系电话：18916616659邮箱：zhanghongbin@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 信达商社2025年度策略报告：景区板块有望迎来新一轮产能扩张，政策利好+线下零售调改带来行业性变革机遇 2025年1月7日 本期内容提要:行业核心边际变化：自上而下建设旅游强国，推动行业高质量发展。2024年5月，习近平总书记在对旅游工作的重要指示中强调“着力完善现代旅游业体系，加快建设旅游强国”，“推动旅游业高质量发展行稳致远”。随着宏观层面国家将建设旅游强国、培育文化旅游业为支柱产业提升到战略高度，冰雪经济、低空经济、放宽优化过境免签等政策频频出台，文旅发展呈现新趋势。 24年消化高基数影响，25年行业看点在于资源整合,有望迎来新一轮产能扩张、投放周期；中长期看公休假日持续优化与带薪休假改革。我们认为24年景区板块受高基数影响，盈利增长相对有限；25年多数头部景区有望进入新一轮产能扩张期；受自上而下的政策影响以及头部景区利润体量较大，行业的资源整合有望于25年启动；此外我们预计5年内公休假日或将持续优化，整体思路是放大假日杠杆效应、增加黄金周。 线下零售政策利好频出、龙头积极调改。1）6月25日国务院提出谋划新一轮财税体制改革，消费税征收环节后移、从中央下划至地方有望带动地方政府对线下零售场景扶持预期强化、有税免税价差扩大，利好购百商超免税标的。2）12月16日商务部等7部门联合印发《零售业创新提升工程实施方案》，要求通过每年确定一批零售业创新提升试点城市，完成一批存量零售商业设施改造，推广一批经验成熟的典型案例，到2029年，初步形成供给丰富、布局均衡、渠道多元、服务优质、智慧便捷、绿色低碳的现代零售体系。其中提到了场景化改造、品质化供给、数字化赋能、多元化创新、发行REITs等支持举措。3）消费券政策预期确定性强，类似家居以旧换新补贴政策，当前对于消费券扩大发放范围和延长补贴期限确定性强，持续利好以餐饮和零售为代表的线下业态。 投资建议：景区为代表的文旅产业是服务业最具潜力板块之一，行业增量 逻辑在于资产整合：西域旅游、祥源文旅；酒店实现消费升级，体现了较强的抗通缩属性，行业集中度快速提升后，品牌杠杆有望释放超额利润：锦江酒店、君亭酒店、金陵饭店。母婴长期受益于生育支持政策预期（孩子🖂）；跨境电商行业起起伏伏，整体依然维持两位数增长但无法回避进入红海的现实，建议关注技术驱动的跨境电商服务商（三态股份）。超市建议 关注调改相关标的：永辉超市、家家悦、重庆百货。新消费场景（集合店、快闪店、谷子经济）：名创优品、百联股份、爱婴室。百货建议重点关注基本面有支撑、同时有收并购&资产注入&调改等事件催化的：杭州解百、武商集团、大商股份等。黄金珠宝板块推荐老铺黄金。 风险因素：宏观经济增速不及预期风险；行业竞争加剧风险；终端需求疲 软风险；原材料价格上涨风险。 目录 一、2025年商社板块投资逻辑：短中期看好商贸零售、长期社服板块更优5 二、自上而下建设旅游强国，关注景区&酒店投资机会7 三、消费政策利好频出+线下零售调改带来行业性变革机遇15 3.1、实物商品消费线上化率相对稳定，消费政策利好频出、商超百货板块有望受益15 3.2、百货：传统百货商积极拥抱新消费，寻求突破、破圈重生19 3.3、黄金珠宝板块：品牌表现分化，推荐老铺黄金22 投资建议25 风险因素25 表目录 表1：商社板块行情与市场比较（2024/9/24至今）6 表2：习近平总书记对文旅行业的批示汇总（2013年以后）8 表3：24Q3景区业绩总结：营收下滑、毛利率降低，导致三季度净利润普降9 表4：新疆5A级景区名录与管理公司、实控人信息10 图目录 图1：申万行业估值表5 图2：申万行业涨跌幅（2019.1-2021.2）5 图3：申万行业涨跌幅（2023.1至今）6 图4：2000年至今全国旅游人次&收入及增速7 图5：2000年至今全国旅游人次&收入变迁：客流CAGR10%，收入CAGR15%7 图6：2014-2023年中国出生人口规模及出生率12 图7：2019-2025年中国母婴市场消费规模及预测12 图8：孩子王与辛选深度合作13 图9：孩子王全龄段儿童生活馆实景13 图10：全球电商/跨境电商渗透率14 图11：公司信息系统和智能化应用贯穿各业务环节14 图12：实物商品消费线上化率已达到相对稳定水平15 图13：线下零售业态疫情期间零售额波动15 图14：国务院提出谋划新一轮财税体制改革15 图15：商务部等7部门联合印发《零售业创新提升工程实施方案》15 图16：永辉超市发布更新至25年1月22日的调改门店规划（共计40家）16 图17：步步高2家门店调改前后平均日销（万元）17 图18：步步高2家门店调改前后平均客流（万人）17 图19：步步高2家门店调改前后平均客单（元/人）17 图20：重百新世纪超市发布2025年调改“作战图”18 图21：主要超市标的销售净利率2021年以来承压19 图22：主要超市标的营收增速2021年以来承压19 图23：百联股份旗下业态创新情况20 图24：王府井业态创新情况21 图25：重庆百货“爵士之夜·跨年钟声派对”21 图26：解放碑重庆百货大楼景观位咖啡厅21 图27：名创优品IP乐园全球壹号店开业22 图28：爱婴室高达基地苏州店开业22 图29：杭州大厦启动外环境焕新改造项目22 图30：杭州解百子公司杭州大厦内购节22 图31：恒隆地产于中国大陆主要商场项目24H1收入承压23 图32：太古地产于中国大陆主要零售物业项目24H1零售额增速承压23 图33：金银珠宝零售2024年4月开始走弱（同比，%）23 图34：2024年3月末以来金价波动较大23 一、2025年商社板块投资逻辑：短中期看好商贸零售、长期社服板块更优 服务消费估值弹性更高，商贸零售或迎来历史性估值重构；当前社服板块估值仍远低于历史平均，商贸零售持平于历史平均。 200.00150.00100.0050.000.00 农基钢有电家食纺轻医公交房 商社 综建 建电国 计传通银非 汽 机 煤 石 环 美 林础铁色子用品织工药用通地 贸会 合筑 筑力防 算媒信行银 车 械 炭 油 保 容 牧化 金 电饮服制生事运产 零服 材 装设军 机 金 设 石 护 渔工 属 器料饰造物业输 售务 料 饰备工 融 备 化 理 过去十年最低PE过去十年平均PE 当前PE 过去十年最高PE 图1：申万行业估值表 250.00 资料来源：iFind，信达证券研发中心 商社板块过去两个月&过去三年的行情表达了什么？ 社会服务：社会服务是上一轮牛市领涨板块，但在近两年涨幅排行榜倒数，我们认为复苏的逻辑已经较难产生强支撑。商贸零售：商贸零售在上一轮牛市中涨幅倒数，我们认为源自零售线上化进程受损，而现在线上流量见顶、线下业态等来第二春，“永辉胖改”拉开零售重构帷幕。 图2：申万行业涨跌幅（2019.1-2021.2） 250% 200% 150% 100% 50% 食品饮料社会服务电力设备 电子美容护理医药生物家用电器建筑材料农林牧渔基础化工有色金属国防军工沪深300机械设备 汽车计算机非银金融轻工制造石油石化 综合银行传媒 交通运输 煤炭房地产 钢铁通信 商贸零售 公用事业 环保纺织服饰 建筑装饰 0% -50% 资料来源：iFind，信达证券研发中心 图3：申万行业涨跌幅（2023.1至今） 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 通信家用电器 电子非银金融 传媒银行汽车计算机 机械设备公用事业石油石化 煤炭沪深300建筑装饰国防军工有色金属 环保交通运输纺织服饰 钢铁综合 轻工制造基础化工医药生物食品饮料商贸零售电力设备农林牧渔社会服务建筑材料房地产 美容护理 -60% 资料来源：iFind，信达证券研发中心 长期看，我们认为服务消费是引领全社会走出通缩的重要行业；短中期看，线下零售业态重构是商品销售利润链条的利益再分配，线下的超额利润来自于商品零售渠道环节服务属性的加成，我们认可这样的叙事逻辑，也认为线下零售确实迎来了行业基本面与估值的拐点。 表1：商社板块行情与市场比较（2024/9/24至今） 类目 全市场 商社板块 社会服务板块 商贸零售板块 股票个数 5348 178 78 100 涨幅最高 472% 195% 152% 195% 涨幅100%以上占比 5.5% 6.2% 3.8% 8.0% 涨幅50%以上占比 21.8% 27.0% 16.7% 35.0% 涨幅20%以上占比 68.4% 76.4% 64.1% 86.0% 平均涨幅 37.7% 41.7% 32.2% 49.1% 相比于全市场超额 - 4.0% -5.5% 11.3% 中位数涨幅 28.2% 34.3% 24.7% 39.1% 相比于全市场超额 - 6.1% -3.5% 10.9% 资料来源：iFind，信达证券研发中心 二、自上而下建设旅游强国，关注景区&酒店投资机会 旅游服务行业基本面：24年接近全面恢复，公休假日延长利好旅游需求释放。24年前三季度国内出游人次42.37亿，已恢复至2019年同期的92.17%；国内旅游收入4.35万亿元，其 中，一季度国内旅游收入为1.52万亿元，较2019年同期增长14.3%；我们预计25年有望全 面超越疫前水平。节日数据方面，旅游人数和旅游收入较19年同期已实现增长。当前景区旺季更旺、淡季更淡的特点与旅游接待能力上限之间存在矛盾，而随着公休假日延长，这一矛盾或将得到缓解。 图4：2000年至今全国旅游人次&收入及增速 旅游人次（亿人次） 旅游人次增速（YoY） 70 60 50 40 30 20 10 0 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 60% 旅游收入（亿元） 旅游收入增速（YoY） 40% 20% 0% -20% 资料来源：iFind，中国旅游报，信达证券研发中心 图5：2000年至今全国旅游人次&收入变迁：客流CAGR10%，收入CAGR15% 资料来源：文旅部，中国旅游研究院，信达证券研发中心 行业核心边际变化：自上而下建设旅游强国，推动行业高质量发展。2024年5月，习近平总书记在对旅游工作的重要指示中强调“着力完善现代旅游业体系，加快建设旅游强国”，“推动旅游业高质量发展行稳致远”。随着宏观层面国家将建设旅游强国、培育文化旅游业为支柱产业提升到战略高度，冰雪经济、低空经济、放宽优化过境免签等政策频频出台，文旅发展呈现新趋势。 表2：习近平总书记对文旅行业的批示汇总（2013年以后） 年份时间地点事件内容 2013年 2013年3月 莫斯科克里姆林宫 俄罗斯中国旅游年开幕式 习近平总书记指出，旅游是综合性产业，是拉动经济发展的重要动力。 2014年 2014年3月 河南兰考 考察焦裕禄纪念馆 强调要传承和发扬焦裕禄精神，保护红色文化遗产，发展红色旅游。 2014年9月 内蒙古 考察内蒙古 把祖国北部边疆这道风景线打造得更加亮丽。 2015年 2015年1月 南昌 全国旅游工作会议