零售行业2025年度投资策略：情绪价值创新消费场景，流量回归线下带来机会

证券研究报告 情绪价值创新消费场景，流量回归线下带来机会 零售行业2025年度投资策略 姓名黄泽鹏（分析师） 证书编号：S0790519110001 邮箱：huangzepeng@kysec.cn 姓名骆峥（分析师） 证书编号：S0790524040008 邮箱：luozheng@kysec.cn 姓名杨柏炜（分析师） 证书编号：S0790524050001 邮箱：yangbowei@kysec.cn 姓名陈思（联系人） 证书编号：S0790124070031 邮箱：chensi@kysec.cn 2024年11月12日 核心观点 1.行业回顾 2024年社会消费缓慢复苏，零售企业经营整体仍有承压。具体细分板块看，跨境电商收入延续景气，医美化妆品竞争激烈品牌分化，黄金珠宝则受金价急涨过高影响动销承压、业绩下滑，传统零售部分公司积极推进模式变革探索，扬长避短初见成效。 2.细分板块梳理分析 传统零售：过往传统线下渠道受线上电商和创新业态冲击分流，经营业绩普遍承压。但随着线上电商自身竞争内卷和流量红利见顶，叠加年轻一代消费者的选择决策偏好变化，线下渠道迎来攻守易势机会。我们认为，线下商业模式变革核心在于调整思路，扬长避短着力于“人”，发挥线下在服务体验和情绪价值提供方面的优势，在消费者端形成正向累积，吸引流量回归线下，实现困境反转。 黄金珠宝：短期遭遇“涨价陷阱”，但长期看，黄金的“消费+投资”逻辑未变。头部品牌积极修炼内功，产品、渠道、品牌多维发力提升市占率，轻资产加盟模式下“高股息”属性凸显。未来待金价扰动减小、被抑制需求释放，有望带来基本面和估值修复弹性。 跨境电商：海外消费市场整体需求良好支撑板块营收端增长，且头部卖家成长性更优，但复杂激烈竞争环境下，盈利能力存在波动。医美：2024年景气度前高后低。趋势方面，上游厂商发力差异化“新成分/适应症/新技术”打造卖点，下游机构则“外延/纵向/异业”全方位扩张；此外，高端人群的稳定需求驱动部分高端产品逆势增长。建议关注重组胶原蛋白、雄脱防治等细分赛道增量机会。 化妆品：行业竞争趋烈，对国货美妆品牌而言机会与挑战并存，需重视渠道、成分、品类等结构性机会：线上步入精细化运营阶段，关注各品牌差异化运营打法；重组胶原蛋白成分持续景气，防晒、洗护、婴童护理前景可期，关注各品牌方产品加速布局机遇。 3.投资建议 传统零售：看好顺应流量变化趋势、积极变革探索的线下零售企业（超市、百货、母婴连锁、商业服务等），重点推荐永辉超市等。黄金珠宝：看好积极修炼内功、具备基本面和估值修复弹性的黄金珠宝龙头品牌，重点推荐潮宏基、周大生、老凤祥、中国黄金等。医美：看好受益医美消费景气恢复、盈利能力具备确定性的上游医美产品厂商，重点推荐爱美客、科笛-B等。 化妆品：看好深耕高景气细分赛道、综合能力强的国货美妆品牌，重点推荐珀莱雅、润本股份、巨子生物、上美股份、丸美股份等。 4.风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；政策风险等。 目录 CONTENTS 综述：社会消费缓慢复苏，零售企业经营承压 1 1 综述：社会消费缓慢复苏，零售企业经营承压 传统零售：线下线上攻守易势，变革探索吸引流量回归 2 2 传统零售：线下线上攻守易势，变革探索吸引流量回归 黄金珠宝：短期受困“涨价陷阱”，但产品品牌渠道仍在升级 3 3 黄金珠宝：短期受困“涨价陷阱”，但产品品牌渠道仍在升级 跨境电商：外需景气度持续，关注综合竞争力强的头部卖家 4 4 跨境电商：外需景气度持续，关注综合竞争力强的头部卖家 医美：期待消费回暖，看好布局增量赛道的上游厂商 5 5 医美：期待消费回暖，看好布局增量赛道的上游厂商 化α国货妆品：牌优强势延续，关注细分赛道结构性机会 6 6 化妆品：强α国货品牌优势延续，关注细分赛道结构性机会 投资建议 7 7 投资建议 风险提示 8 风险提示 8 1.1零售数据：2024年社会消费总体平稳，期待后续消费潜力释放 经济发展、消费场景恢复背景下，2024年社会消费总体平稳。2024年前三季度社零总额为35.4万亿元（同比+3.3%），整体呈弱复苏态势。分季度看，2024Q1/Q2/Q3社零增速分别为+4.7%/+2.6%/+2.7%。随着促消费高质量发展、增加居民收入等政策基调转向，经济预期有所改善，消费市场恢复基础得到巩固，后续待一揽子增量政策逐步落实，社会消费提振可期。 分品类看，必选消费品仍是主力，可选消费品中金银珠宝承压。2024年前三季度，粮油、食品等必选消费品稳健增长，可选消费品第三季度承压。根据我们测算，2024Q3粮油食品、服饰鞋帽、金银珠宝、化妆品同比分别+10.4%/-2.3%/-10.1%/-5.5%。 图1：2024年前三季度社会消费总体表现平稳图2：2024年前三季度必选品类增势较好，可选消费中服装及家电表现较好 1.2零售渠道：线上渗透率保持平稳，线下商圈客流恢复 线上零售稳健复苏，渗透率保持平稳。2024年前三季度实物商品网上零售总额为9.07万亿元（同比+7.9%），其中吃/穿/用类商品分 别同比+17.8%/+4.1%/+7.2%。渗透率方面，实物商品网上零售额占社零比重为25.7%，线上渠道渗透率保持相对平稳。 线下零售各业态整体稳健，接触型消费持续回暖。线下渠道方面，2024年前三季度超市、便利店、百货店、专业店和专卖店零售额同比分别+2.4%/+4.7%/-3.3%/+4.0%/-1.7%，品质好体验佳的仓储会员店保持两位数增长；餐饮收入累计同比+6.2%，接触型消费回暖。 国庆假期消费市场活力足，政策扶持下消费有望回暖。税务局公布的增值税发票数据显示，国庆假期居民消费市场活力较强，消费相关行业日均销售收入同比增长25.1%，其中基本生活类商品消费增势较好，综合零售销售收入同比增长9%，其中百货零售、超市、便利店销售收入同比分别增长34.0%、8.9%和4.4%。 图3：2024年线上渠道渗透率同比保持平稳图4：2024年前三季度线下各业态表现稳健图5：国庆假期国内消费活力足 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 25.7% 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 实物商品网上零售额占社零比重：累计值 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 超市便利店百货店专业店专卖店 1.3零售企业经营业绩：2024Q3行业收入、利润端均有所承压 收入端，零售企业2024年三季度增速转负。我们选取6家超市、12家百货、13家医美化妆品、8家黄金珠宝、6家跨境电商、4家专业连锁合计49家上市公司（下简称零售行业整体）作为样本，对零售行业企业经营业绩做梳理分析。分季度看，2024Q1/Q2/Q3零售行业整体营收同比增速分别为+4.6%/+1.7%/-9.6%，受消费市场低迷影响，零售企业三季度收入增速转负。 利润端，零售企业2024年二、三季度持续承压。2024Q1/Q2/Q3零售行业整体扣非归母净利润同比增速分别为+10.8%/-8.0%/-43.7%，三季度经营承压明显。综合看，三季度海外需求较好、内需相对疲软。展望未来，随着政策基调转变、国内经济预期改善，期待后续居民消费信心进一步恢复。 图6：2024年三季度零售行业收入端承压图7：2024年三季度零售行业利润端利润有所下滑 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 80800% 70600% 60 50400% 40200% 300% 20 10-200% 0-400% 营业收入（亿元）同比增速（右轴）扣非归母净利润（亿元）同比增速（右轴） 1.4零售企业经营业绩：跨境电商收入端表现较好，黄金珠宝三季度利润承压 收入端看，黄金珠宝承压、医美化妆品稳健，海外需求支撑跨境电商收入增长。黄金珠宝板块2024年前三季度营收同比分别 +10.5%/+7.6%/-24.7%，主要系金价高位波动引起消费者观望情绪，加盟商出于备货成本、资金周转等考虑减少进货；医美化妆品板 块营收同比分别+14.6%/+8.2%/+2.8%；跨境电商营收同比分别+26.7%/+23.4%/+34.9%，受益于海外需求，收入端呈现高景气。 利润端看，2024Q3零售企业各细分板块均有所承压。黄金珠宝板块受金价影响动销，利润下滑较大；跨境电商板块则受三季度国际 海运费用大幅波动影响；医美化妆品板块整体表现亦有所下滑，且各品牌表现分化明显。 竞争格局特征：综合实力强且打法契合消费趋势的企业表现更优。整体消费环境承压背景下，部分综合实力强且运营打法契合新消费趋势的企业依旧能逆势增长，如头部化妆品集团珀莱雅、高端黄金代表老铺黄金、深耕高景气胶原蛋白赛道的锦波生物等经营业绩均表现良好。行业内部看，头部集中趋势仍在延续。 图8：收入端看，黄金珠宝三季度明显承压，跨境电商呈现高景气图9：利润端看，2024Q3零售企业各板块均有所承压 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 超市百货美容护理黄金珠宝跨境电商 2023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 超市百货美容护理黄金珠宝跨境电商 2023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3 目录 CONTENTS 综述：社会消费缓慢复苏，零售企业经营承压 1 1 综述：社会消费缓慢复苏，零售企业经营承压 传统零售：线下线上攻守易势，变革探索吸引流量回归 2 2 传统零售：线下线上攻守易势，变革探索吸引流量回归 黄金珠宝：短期受困“涨价陷阱”，但产品品牌渠道仍在升级 3 3 黄金珠宝：短期受困“涨价陷阱”，但产品品牌渠道仍在升级 跨境电商：外需景气度持续，关注综合竞争力强的头部卖家 4 4 跨境电商：外需景气度持续，关注综合竞争力强的头部卖家 医美：期待消费回暖，看好布局增量赛道的上游厂商 5 5 医美：期待消费回暖，看好布局增量赛道的上游厂商 化α国货妆品：牌优强势延续，关注细分赛道结构性机会 6 6 化妆品：强α国货品牌优势延续，关注细分赛道结构性机会 投资建议 7 7 投资建议 风险提示 8 风险提示 8 2.1 综述：线下线上渠道攻守易势，挖掘独特价值有望吸引流量回归 线下渠道面对线上高效便捷和低价竞争，消费者被分流、市场份额被抢占。过去几年，线上零售凭借高效便捷和低价优势快速发展：统计局数据显示，2023年网购居民比例达到54.7%（较2018年提升38.1pct），而购物居民的日均购物时长仅43分钟（较2018年少37分钟），高效便捷。因此，线下渠道份额也持续被抢占：2023年实物商品网上零售额占社零总额27.6%，较2018年提升9.2pct。 但线上渠道也开始面临流量红利见顶、平台竞争内卷和查税等问题。统计局数据显示，2023年我国居民互联网使用率达92.9%，流量红利已接近见顶，存量竞争下行业内卷加剧，电商平台普遍陷入常态化价格战。例如，近年来双十一大促跨度逐年拉长、玩法复杂，但消费者对双十一关注度却在持续走低。此外，电商查税等问题，也可能进一步降低线上渠道的价格优势。 挖掘线下渠道