策略周报：港股大盘低估值企稳，料开年保持区间震荡行情

香港股市|2024年12月30日-2025年1月5日 港股大盘低估值企稳，料开年保持区间震荡行情 每周策略建议 港股：港股大盘持续受到美联储降息预期收敛带来的流动性压力，但中国12月官方制造业PMI连续三个月扩张，基本面边际改善和政策预期提供一定支撑力。当前恒指的预测PE企稳于9倍以上，政策预期是主要支撑。国内具体经济增长目标和政策细节需待明年“两会”公布，特朗普正式上任后相关政策才会更明晰，在此之前内部托底经济和外部应对冲击的政策逻辑仍在，港股大盘短期仍以震荡结构行情为主，我们预计1月恒指全月波动区间大致在19,500至21,200点。港股的上行空间仍然受制于较疲弱的盈利预期，增量财政政策规模仍具不确定性，以及较高的美 港股指数 周收盘价 周涨跌幅 年初至今涨跌幅 恒生指数 19,760 -1.6% -1.5% 恒生科技 4,403 -3.0% -1.5% 恒生中国企业 7,159 -2.0% -1.8% 恒生指数上周表现 更新报告 元无风险利率抑制流动性。春节假期前夕，部分假期消费概念，如啤酒、餐饮、博彩、航空、文旅相关股份或有结构性机会。继续关注攻守兼备的高股息央国企。 美股：12月FOMC后美股三大指数大幅震荡，标普500指数预测PE达到22倍，处于历史高位，当前偏高估值是美股主要拖累，叠加特朗普上台初期市场观望施政，美联储校准市场降息预期，美股大盘借势回吐。不过，本轮美股调整本质是涨多修正，基本面仍然稳健。过去两周标普500指数的盈利预测走势持平，纳指及等权标普500指数盈利预测有小幅上修，GDPNOW模型预计四季度美国录得3.1%环比折年率增速。美股市场情绪有所冷却，CNN贪婪恐慌指数跌至28的恐慌水平，AAII个人投资者牛熊差比率收敛，纽交所腾落指标、标普500及纳指中线市宽超卖。短期 而言，标普500指数跌至5,750点将是趁低吸纳的机会。2025年美股盈利增长加 速、AI应用为企业降本增效、特朗普减税放宽监管刺激市场活力，预计美股2025 年上半年大概率横盘震荡，以时间消化过高估值，为下半年升浪做好准备。 美债：10年期美债收益率冲高至4.6%，债息短暂走高带来交易机会，但美国较具韧性的经济、通胀下行开始反复，后续10年期美债收益率大幅下行空间不大。 美元指数：美联储释放加息放缓信号，美元指数一度冲破109。当前美国经济基本面相对其他主要经济体更具韧性，美联储与发达经济体央行的货币政策差预期扩大，美元指数仍有较强支撑。 离岸人民币：受美元指数冲高带来的被动贬值压力，在岸人民币已经跌破7.30关口，反映央行或已释放允许人民币贬值的信号，离岸人民币一度走弱至7.36。当前中国进入政策空窗期，美联储降息节奏放缓导致中美利差扩大，叠加应对潜在的特朗普高关税带来的冲击，预计人民币短期偏弱为主。 中国12月官方制造业保持扩张，非制造业景气度回升 中国12月制造业PMI报50.1%，虽逊预期但已连续三个月扩张。12月非制造业PMI 按月急升2.2个百分点至52.2%，创2024年3月以来最高，建筑业是主要贡献。 美国12月制造业收缩压力有所缓和 美国12月ISM制造业PMI报49.3%，虽然连续9个月低于荣枯线，但也是去年3月以来最高，表明制造业收缩压力有所缓和。 上周市场走势回顾（2024年12月30日-2025年1月3日） 港股：恒指全周下跌1.6%，收报19,760点；恒生科指全周下跌3.0%，收报4,403 点。大市日均成交金额按周增加12.7%至1,320多亿港元。 中资美元债回报指数：上涨0.2%，其中投资级上涨0.2%，高收益级上涨0.3%。汇率：美元指数一度冲破109，离岸人民币一度走弱至7.36。 风险提示：国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 来源：万得、中泰国际研究部 上周港股通资金流动情况（亿港元） 港股通:当日买入成交净额(港币) 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 来源：万得、中泰国际研究部 分析师 颜招骏,CFA +85223591863 alvin.ngan@ztsc.com.hk助理分析师 陈雅蕙 +85223591858 yahui.chen@ztsc.com.hk 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据及政策跟踪： 12月制造业保持扩张，非制造业景气度回升 12月官方制造业PMI报50.1%，虽逊预期，但已连续三个月高于荣枯线，表明制造业有扩张迹象。供需两端皆持续扩张，生产指数报52.1%，继续处于2024年以来相对偏高水平；新订单指数按月上升0.2个百分点至51.0%，创2024年4月以来最高；新出口订单指数则继续低于荣枯线，表明外需有压力。12月采购量指数上升，但出厂价格、产成品库存、从业人员指数均继续低于荣枯线，显示近期的需求恢复暂未能提振企业的盈利、招聘及扩产意愿。 12月非制造业PMI按月急升2.2个百分点至52.2%，创2024年3月以来最高，建筑业是主要贡献。受益于保交楼及基建加快施工，建筑业PMI升至53.2%，其中新订单指数也升至51.4%，为2023年4月以来最高，表明建筑业需求扩张速求加快。12月服务业PMI也升至2024年3月以来最高，但是新订单、销售价格及从业人员指数则仍低于荣枯线，表明服务业企业降价压力仍较大，招聘意愿不足。 图表1：12月制造业PMI已连续三个月扩张 图表2：12月非制造业PMI环比大幅上升 制造业PMI新订单生产 54.0053.0052.0051.0050.0049.0048.0047.0046.00 非制造业PMI:商务活动服务业建筑业 58.0%56.0%54.0%52.0%50.0%48.0%46.0% 来源：万得、中泰国际研究部。来源：万得、中泰国际研究部。 “全方位扩大国内需求”为首要任务 1月3日，国新办举行“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会，国家发改委提出六个重点工作，将“全方位扩大国内需求”放在首位，具体措施包括实施提振消费专项行动，进一步提高投资效益，更大力度支持“两重”建设，加力扩围实施“两新”政策。发改委透露了今年扩大内需的方向，包括促进居民增收减负、丰富消费产品服务供给、培育消费新增长点以及改善消费环境。 发改委强调今年将增加超长期特别国债资金规模。此外，还将加大扩围实施“两新”工作，例如将设备更新支持范围扩大至电子信息、安全生产、设施农业等领域，实施手机等数码产品购新补贴，进一步提高新能源城市公交车及动力电池更新、农机报废更新补贴标准，加大家装消费品换新支持力度等等。 在中央明确加大“两新”财政支持的背景下，地方政府化债后腾挪出稳增长促消费的财政空间也更为关键。考虑到2024年人均可支配收入增速已降至4-5%左右，房地产负财富效应持续，居民对未来就业和收入增长的信心低迷，消费的信心恢复预计将是较长且较渐近的过程。若有更大力度的消费补贴、减税降费等短期刺激居民消费意愿和增加居民可支配收入的政策推出，叠加中长期生育养老和医疗保障体系不断完善，才能从根本上提升居民的消费意愿。 海外市场宏观数据及政策： 美国12月制造业收缩压力有所缓和 美国12月ISM制造业PMI报49.3%，虽然连续9个月低于荣枯线，但也是去年3月以来最高，表明制造业收缩压力有所缓和。供需两端回暖，新订单连续两个月扩张，内需扩张速度加快，生产也恢复扩张。新订单-客户库存指数在回升，订单库存、自有库存及客户库存仍在收缩。若下游需求保持持续增长，将有望带动制造业补库存的需求。 标普全球12月美国制造业PMI终值上修至49.4%，但仍连续6个月低于荣枯线。不过，欧元区相对美国而言制造业压力更严峻。欧元区12月制造业PMI终值跌至45.1%，连续30个月低于荣枯线，没有太多反弹动能的迹象。12月德国及法国制造业PMI终值更分别跌至42.5%及41.9%。欧元区的CPI及核心CPI已跌至2.2%及2.7%，通胀压力大幅缓和，而利率期货预计2025年欧洲央行将会降息超过100个基点，欧美利差扩大，进一步支撑美元指数。 图表3：美国国债收益率走势 图表4：利率期货对未来数次FOMC利率的预期 10年期国债期限溢价10年期名义利率通胀预期10年期实际利率 6.00%0.85.00%0.64.00%0.43.00% 0.2 2.00% 0.0 1.00%0.00%-0.2 -1.00%-0.4-2.00%-0.6 Jan-25Mar-25Jun-25Sep-25Dec-25Fedfundrate 5.505.004.504.003.503.002.50 来源：Bloomberg、中泰国际研究部来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面：港股开年迎调整 图表5：恒生指数/恒生科指走势 图表6：港股主板20天平均沽空比例（扣除盈富基金） 恒生指数 恒生科技（右轴） 20天平均沽空比率（右轴） 恒生指数 22,000 21,000 20,000 19,000 18,000 17,000 16,000 15,000 14,000 4,900 4,600 4,300 4,000 3,700 3,400 3,100 2,800 2,500 24,000 22,000 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 受强美元及A股开年急速调整的影响，上周恒指全周下跌1.6%，收报19,760点；恒生科指全周下跌3.0%，收报4,403点。大市日均成交金额按周增加12.7%至1,320多亿港元。截至1月3日，港股主板的20天平均沽空比例降至13.9%，较前一周有所下降。 2024/1/2 2024/2/2 2024/3/2 2024/4/2 2024/5/2 2024/6/2 2024/7/2 2024/8/2 2024/9/2 2024/10/2 2024/11/2 2024/12/2 2024-01-01 2024-02-01 2024-03-01 2024-04-01 2024-05-01 2024-06-01 2024-07-01 2024-08-01 2024-09-01 2024-10-01 2024-11-01 2024-12-01 2025-01-01 来源：万得、中泰国际研究部来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周12大恒生综合行业分类指数中，能源、原材料为唯二逆市上涨的板块，其中石油、黄金相关股表现 较为突出。多数板块调整幅度较大，综合企业、工业、必选消费及医疗保健行业分类指数全周则下跌2.0% 以上。 图表7：港股行业周涨跌幅（2024.12.30–2025.1.6） 恒生12大行业 上周涨跌幅 本月以来涨跌幅 年初以来涨跌幅 能源业 1.2% -0.7% -0.7% 原材料业 1.2% 0.6% 0.6% 资讯科技业 -0.6% -0.5% -0.5% 电讯业 -0.8% -1.2% -1.2% 公用事业 -1.9% -2.8% -2.8% 非必需性消费 -1.9% -0.8% -0.8% 地产建筑业 -1.9% -1.6% -1.6% 工业 -2.2% -2.3% -2.3% 医疗保健业 -2.6% -3.3% -3.3% 综合企业 -2.9% -2.6% -2.6% 金融业 -2.9% -3.2% -3.2% 必需性消费 -3.0% -3.6% -3.6% 来源：万得，中泰国际研究部 流动性追踪：南向资金加速净流入 港股通上周净流入295亿港元，净流入规模较前一周163亿扩大。上周南向资金日均净流入73亿港元， 较前一周54亿港元有所加速。板块层面，南向资金青睐流入高防守性的内银、能源、电讯板块，以及政策利好刺激的技术硬件、半导体。 图表8：南向资金上周前十大净买入个股（亿港元） 图表9：南向资金上周前十大净卖出个股（亿