非银金融：互换便利专题报告-提升机构占比，提振市场信心

提升机构占比，提振市场信心 --互换便利专题报告 分析师： 黄婧 执业证书编号：S1380113110004 内容提要： 2024年12月31日 联系电话：010-88300846 邮箱：huangjing@gkzq.com.cn 非银金融指数与沪深300指数涨跌幅走势图 49.00% 29.00% 9.00% -11.00% 非银金融(申万)沪深300 行业评级 强于大市 相关报告 1.改革深化续新章，券商业绩待春华 2.打造一体化平台，服务综合化、个性化需求 3.修订专项公司债指引，进一步提升服务国建战略质效 4.明确各方责任，强化资本市场上市融资功能 10月18日，央行与证监会联合印发《关于做好证券、基 金、保险公司互换便利（SFISF）相关工作的通知》，通过提供流动性支持，增强机构投资者的资金获取能力和股票增持能力，从而提升市场的稳定性和预期。 互换便利基本规则：为提升非银机构参与动力，互换便利操作细则在资本占用、记账方式、期限和费率、质押品折 算率等重要方面做出了指引，重点包括不消耗非银机构净资本、降低非银机构风险控制指标的影响、投资可计入OCI权益账户、质押品折算率原则不超90%，补仓线75%等。业务流程主要包括互换操作、机构融资和机构投资三个步骤。 他山之石：美联储、英国央行、欧洲央行为了改善资本市场流动性创设了多种不同类型的政策工具。整体来看，这些工具多在金融危机或市场动荡时期推出，主要目的是缓 解市场流动性紧张，支持资本市场稳定，促进信贷流向实体经济并稳定市场预期。大多数工具通过提供抵押贷款的方式向金融机构注入流动性，但部分工具通过资产互换或提供特定资产的流动性支持，因此没有形成实质性的基础货币投放。我国互换便利（SFISF），在操作原理上与美联储TSLF类似，都是通过“以券换券”的形式增强相关机构的融资和投资能力，实现流动性支持。不过，两者在资金用途和抵押品范围上存在差异。 互换便利的影响： 1.流动性影响:互换便利（SFISF）允许符合条件的证券、基金与保险公司将沪深300成分股、股票ETF、债券等资产作为抵押以获取如央行票据这样的高等级流动性资产，再通过质押式回购的方式质押高流动性资产，将获得资金投入股市。该工具或对宏观流动性和债市影响较小，对于股市而言，互换便利工具显著提升了机构的潜在加杠杆能力，有望明显改善市场流动性。 2.投资者行为影响：长期来看，互换便利作为一种长期制度性安排，有利于增强资本市场韧性，一方面进一步推动长期资金“入市”，另一方面将引导个人投资者合理预期， 行 业研 究 证 券研究报 告 行 业专题报 告 行 业研 究 证 券研究报 告 行 业专题报 告 伴随着经济向好及上市公司质量提升，投资者信心有望得到提振。 3.对券商的影响：工具放宽券商风控指标计算要求超预期，预计将持续激发机构申请积极性，实际使用额度和业务性质或跟随市场产生波动。 4.对资本市场的影响：互换便利的质押品范围与投资品范围都包括股票ETF，有望进一步推动我国股票ETF份额，尤其是规模类ETF份额加速增长。 风险提示：行业竞争加剧导致行业盈利能力下降；资本市场改革进程不及预期；国内外宏观经济形势急剧恶化；宏 观政策和行业政策调整风险；地缘性冲突升级及外溢风险；其他黑天鹅事件风险等。 目录 1、工具推出背景4 2、互换便利浅析5 2.1互换便利基本规则5 2.2操作流程6 3、他山之石及对比7 3.1成熟市场针对资本市场的货币政策工具7 3.2定期证券借贷便利（TSLF）发展历程10 3.3互换便利（SFISF）与定期证券借贷便利（TSLF）的差异12 4、互换便利的影响13 4.1流动性影响13 4.2投资者行为影响14 4.3对券商的影响15 4.4对资本市场的影响16 5、风险提示18 图表目录 图1：互换便利操作流程示意图7 图2：美联储定期证券借贷便利（TSLF）具体流程11 图3：实施TSLF工具期间，美国三大股指表现12 图4：ETF基金市场规模变化17 图5：ETF基金份额结构变化(亿份)17 图6：ETF基金资产净值结构变化(亿元)18 图7：股票型ETF份额变化(亿份)18 表1：股权机构投资者持仓市值占比4 表2：股权机构投资者持仓市值占比5 表3：部分成熟市场针对改善资本市场流动性的政策工具8 表4：首批开展互换便利业务券商2023年权益类自营规模及受托资金规模（亿元）15 1、工具推出背景 我国资本市场预期及稳定性亟待修复。我国A股市场经历了较长时间的低迷，市场情绪和投资者信心受到了严重影响。特别是在924国新办新闻发布会后，市场又经历了较为剧烈的波动，这种波动性揭示出当前我国股票市场面临的重要问题之一是散户投资者比例过高。散户投资者通常具有更高的交易频率和更强的投机性，这增加了市场的不稳定性。 根据美联储的数据，截至2023年，美国权益市场中机构投资者持股占比约为60%左右。从流通市值规模来看，近年来A股个人投资者持股比例有所下降，2024年二季度末持股市值占比为28.15%，与此同时，2024年一季度机构投资者持股市值占比为18.83%。虽然我国资本市场机构化虽然在提速，境内机构持股占比由2019年的10.2%提升到了8.6个百分点，但一方面占比与发达市场相比仍然较低，另一方面，个人投资者仍在A股中占据主导地位。 表1：股权机构投资者持仓市值占比 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 为了应对这一挑战，加速提升机构投资者占比，提振市场信心，成为当务之急。机构投资者通常具有更专业的投资决策能力，并拥有更长的投资周期，从而能够为市场提供稳定性。在此背景下，人民银行与证监会联合推出证券基金保险互换便利政策工具，旨在通过提供流动性支持，增强机构投资者的资金获取能力和股票增持能力，从而提升市场的稳定性和预期。 2、互换便利浅析 2.1互换便利基本规则 10月18日，央行与证监会联合印发《关于做好证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）相关工作的通知》，向参与互换便利操作各方明确业务流程、操作要素、交易双方权利义务等内容。为提升非银机构参与动力，互换便利操作细则在资本占用、记账方式、期限和费率、质押品折算率等重要方面做出了指引，重点包括： 第一，不消耗非银机构净资本。换入的国债和央票不纳入“自营非权益证券/净资本”分子计算范围，且相关的自营权益资产、做市持有的权益资产不纳入“自营权益证券/净资本”分子计算范围。 第二，降低非银机构风险控制指标。换入的国债、互换央票及回购融资后开展自营投资、做市交易持有的权益类资产，不计入表内资产总额、减半计算市场风险和所需稳定资金。 第三，可计入OCI权益账户。符合条件的投资，经公司内部评估后可归入其他权益工具核算。 第四，质押品折算率原则不超90%，补仓线75%。质押品范围包括AAA级债券(含ABS)、股票ETF、股票、公募REITs等。 第🖂，期限1年，可提前到期；可申请展期。费率通过单一价格(荷兰式)招标确定。 序号 相关规则 1 参与互换便利换入国债、央行票据，通过银行间市场的融资行为，不占用银行间市场债券借贷规模，不计入债券交易正回购余额。 2 参与互换便利换入的国债、央行票据，不纳入“自营非权益类证券及其衍生品/净资本”分子计算范围；开展相关自营投资、做市交易持有的权益类资产，不纳入“自营权益类证券及其衍生品/净资本”分子计算范围。 3 参与互换便利提交的质押资产，按照当前自营持仓计算各项风险控制指标，无需调整为“已冻结或质押”。换入的国债、央行票据及回购融资后开展自营投资、做市交易持有的权益类资产，不计入表内资产总额、减半计算市场风险和所需稳定资金。符合条件的投资，经公司内部评估后可归入其他权益工具核算。 4 自参与互换便利当月起可适用《证券公司风险控制指标计算标准规定》，各项风险控制指标计算标准。 表2：互换便利基本规则梳理 5 互换期限:SFISF期限为1年，可提前到期，经申请同意可展期。 6 互换金额:SFISF首期操作额度5000亿元，未来视情可进一步扩大。在额度内，单次操作量结合参与金融机构需求合理确定期限、规模及费率。 7 费率:通过单一价格(荷兰式)招标确定。 8 质押品范围包括AA级债券（含ABS）、股票ETF、债券、公募REITs等。根据市场发展和业务需要（例如，首次操作时），中国证监会可商中国人民银行对质押品范围予以调整。质押品折算率（折算率=换入国债或央行票据面值/质押品市值×100%）根据风险特征分档设置，原则上不高于90%。中债信用增进公司和证券、基金、保险公司等相关参与方对质押品进行盯市管理，并合理设置补仓线（不低于75%）。 9 对在SFISF（证券基金保险互换便利）操作中借出的国债或互换央行票据的利息仍归中国人民银行所有。如在SFISF存续期内发生国债或央行票据付息，证券、基金、保险公司应在收息当日及时将利息资金划归中国人民银行。 资料来源：WIND，国开证券研究与发展部 2.2操作流程 借贷便利（SFISF）的业务流程主要包括以下几个步骤： 1.互换操作：中国人民银行通过公开招标确定SFISF操作的互换费率和中标结果，之后通过特定公开市场业务一级交易商中债信用增进公司，以债券借贷方式将国债或互换央票换出给中标的证券、基金、保险公司。参与SFISF操作的金融机构应在中标后10个工作日内向中债信用增进公司提供符合条件且足额的质押品并完成交易。 2.机构融资：证券、基金、保险公司通过SFISF获得的国债或互换央票只能在银行间市场以回购方式进行融资。 3.机构投资：证券、基金、保险公司通过SFISF国债或互换央票回购获取的资金，目前只能用于投资资本市场，限于股票、股票ETF的投资和做市。 图1：互换便利操作流程示意图 资料来源：WIND，国开证券研究与发展部 3、他山之石及对比 3.1成熟市场针对资本市场的货币政策工具 美联储、英国央行、欧洲央行为了改善资本市场流动性创设了多种不同类型的政策工具。整体来看，这些工具多在金融危机或市场动荡时期推出，主要目的是缓解市场流动性紧张，支持资本市场稳定，促进信贷流向实体经济并稳定市场预期。大多数工具通过提供抵押贷款的方式向金融机构注入流动性，即金融机构可以用持有的资产作为抵押品，从央行获得资金。这些工具的设计和实施反映了央行在不同市场环境下应对流动性危机的灵活性和创新性。 分类上，可以根据针对的部门和市场对这些工具分成四类：第一类为针对金融机构的工具：如定期证券借贷工具(TSLF)、贴现窗口借贷计划(DW)等，主要为金融机构提供流动性支持；第二类为针对企业和居民的工具：如一级市场公司信贷工具(PMCCF)、二级市场公司信贷工具(SMCCF)等，直接向企业和居民提供信贷支持；第三类为跨境流动性支持工具：如央行美元互换工具(CentralBankliquiditySwapOperations)，提供跨国界的美元流动性支持；第四类为特定市场支持工具：如资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利(AMLF)，专门针对资产支持商业票据市场提供流动性支持。此外，部分工具，如AMLF、PMCCF、 SMCCF、TSLF等工具，主要是通过资产互换或提供特定资产的流动性支持，而不是直接增加市场上的基础货币供应，因此没有形成实质性的基础货币投放。 国别 工具名称 落地时间 结束时间 工具简介 是否增加基础货币投放量 美国 资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利（AMLF） 2008年9月 2010年2月 允许存款类金融机构以高质量的资产支持商业票据ABCP作为抵押，从美联储获得资金，资金使用期限为ABCP的到期日，最长不超过270天。旨在协助持有高信用资质ABCP的货币基金满足投资者赎回的需求，间接地为ABCP市场和货币市场基金提供流动性支持。 × 一级市场公司信贷工具（PMCCF）和二级市场公司信贷工具（SMCCF） 2020年3月23日 2020年12月31