核心观点与关键数据
- 化债政策背景：2023年7月中央政治局会议提出“一揽子化债方案”，核心原则为“严控增量，处置存量”，并通过35号文等配套政策进行具体部署，明确各级政府及相关方的责任。
- 城投企业财务表现：
- 资产：总资产规模持续扩张但增速放缓（2023年末增长8.61%，2024年6月末增长8.52%），向头部企业集聚。货币资金规模及占比下降（2024年6月末较2021年末下降7.64%），存货增长放缓（2024年6月末增长8.61%），被占款问题突出（2024年6月末占总资产比重18.18%）。股权投资扩张收势（2023年末及2024年6月末分别为5.61亿元和5.78亿元）。
- 负债：债务增速边际放缓但仍快于资产增速（调整后资产负债率2023年末及2024年6月末分别为60.24%和61.14%），短期化趋势明显（2023年末短期有息债务占 有息债务比重29.01%）。银行借款仍是主要融资渠道（占比56.64%），债券融资受抑制（2024年6月末占比27.05%），其他融资扩张（2024年6月末占比16.31%）。融资成本下降（2024年上半年年化4.74%）。
- 盈利：公益性及准公益性业务收入占比下降（2023年为64.91%），但盈利仍依赖政府补贴（2023年及2024年上半年政府补贴占净利润比重超100%），净利润缩降（2023年及2024年上半年规模持续缩降）。投资收益波动较大且变现能力弱。
- 现金流：经营活动及投资活动现金流改善，但筹资活动仍依赖外部融资（2023年筹资活动现金流净额同比增长3.42%），非筹资性现金流仍大额净流出。
- 区域差异：
- 资产规模：江苏、浙江居前，部分重点省份（青海、宁夏、内蒙古、黑龙江）规模不增反降。
- 资产负债率：西藏（71.82%）、广西（70.60%）较高，部分重点省份（新疆、海南、内蒙古、青海、甘肃、黑龙江）下降。
- 有息债务：江苏、浙江居前，部分重点省份（贵州、黑龙江、云南、青海）负增长，重点省份增速明显压降。
- 短期债务：青海、贵州、广西、海南等下降，江苏占比最高（34.51%）。
- 融资环境：重点省份融资期限及成本改善（2024年上半年融资成本中位数4.43%），但面临更大缩表压力。
- 现金流：重点省份经营性现金流表现优于非重点省份，但整体收缩。
研究结论
- 化债成效与挑战：化债政策下城投扩张减速，债务增速放缓，但加杠杆趋势仍在，市场化转型成效未完全显现，盈利及资产质量仍依赖政府支持。
- 评级关注点：
- 政企关系演变：关注政府支持方式及程度变化，以及2027年6月后城投转型后的新政策。
- 经营性业务风险：警惕贸易、房地产、产业基金及并购等业务的风险，如政策监管、市场低迷、产业布局不合理等。
- 财务信息衡量：关注资产账面价值（土地、房产、股权、特许经营权估值）、应收款项回收风险，以及投资亏损、担保代偿等或有风险。
