化债观察系列（一）——城投相关特征性现象分析

化债观察系列（一）——城投相关特征性现象分析 公共融资一部黄丹 2023年7月，中央政治局提出“制定实施一揽子化债方案”，随后通过特殊再融资债、央行应急流动性金融工具（SPV）、协调金融机构对存量债务进行置换重组等一系列财政金融“组合拳”稳步推进地方债务风险防范化解。组合政策根据债务风险将31个省份划分为12个重点省份和19个非重点省份，据此分类管控。2024年11月，10万亿元增量化债资源推上日程，大规模置换方案确定并快速落实到各地。“一揽子化债方案”推进一年多以来，城投市场出现了哪些变化？重点省份与非重点省份表现有何区别？本文以多个视角进行跟踪观察。 观察一：特殊再融资债券的重启与扩量 2023年10月9日，内蒙古率先发行用于化解存量债务的再融资一般债券， 继前次“全域无隐性债务试点”时隔15个月后特殊再融资债券再次重启，规模 远超前一轮债务置换。从特殊再融资债券发行节奏来看，始自2023年7月底释放“一揽子化债方案”信号而掀起的特殊再融资债券发行分别于2023年四季度和2024年四季度形成两个高峰。从发行省份来看，截至2024年12月11日，全 国共发行特殊再融资债券38039.89亿元，12个重点省份发行规模18425.62亿元， 占比48.48%，其中贵州发行规模超4千亿元，天津、云南发行规模超2千亿元，内蒙古、吉林、辽宁、重庆和广西发行规模也在千亿元以上，非重点省份中江苏和湖南发行规模最大。 特殊再融资债券的发行为城投平台注入流动性，使得城投公司有能力提前偿付高息债券、节约利息成本、优化债务结构。从城投债提前兑付情况来看，随着特殊再融资债券发行重启，城投债于2023年11月至2024年1月迎来了一波提 前兑付的高潮，仅以上三个月城投债提前兑付规模达650.10亿元，超过2022年 全年提前兑付规模。2023年10月以来（数据提取截至2024年12月11日）城 投债提前兑付共352笔，提前兑付规模1428.71亿元，提前偿还债券主要集中于高息债，发行成本在5%及以上的债券规模占比约77%，集中于主体评级AA及以下级别发行主体,从披露的提前兑付公告来看，公告中提及的摘牌原因主要包括：“根据自身实际情况调整融资计划”、“出于自身经营考虑”、“减少财务费用开支”等。横向对比来看，提前偿还主要发生在贵州、湖南、广西、重庆等债务压力较高的区域，及发债大省浙江和江苏。从12个重点省份提前偿还情况来看， 12个重点省份提前偿还规模679.62亿元，约占五成，重点省份提前偿付债券利率中位数均在5%以上，提前偿还债券利率在31个省份中处较高水平。 300 12000 250 10000 200 8000 150 6000 100 4000 50 2000 0 0 123456789101112123456789101112 2023年2024年 特殊再融资券发行规模（亿元）—右轴提前偿还金额（亿元）提前偿还债券数量（只） 图表1.2023年以来特殊再融资债券发行及城投债提前兑付情况 资料来源：企业预警通（数据提取区间为2022.1.1-2024.12.11，按偿还日统计） 180 150 120 90 60 30 0 6.5 6.3 5,000 6.5 7.2 4,000 5.1 5.8 4.8 7.2 3,000 5.8 6.5 7.3 5.6 2,000 7.2 4.3 4.6 8.0 5.2 5.3 5.3 7.6 6.5 - 4.5 5.03.7 5.74.4 1,000 3.8 0 贵天云内吉辽重广黑甘宁青湖江安河四河福山江浙陕广上新湖山海北西州津南蒙林宁庆西龙肃夏海南苏徽南川北建东西江西东海疆北西南京藏 古江 12个重点省份非重点省份 特殊再融资债券发行规模（亿元）—右轴 城投债提前兑付规模（亿元） 图表2.2023年10月以来特殊再融资债券发行及城投债提前兑付情况（分省份统计） 资料来源：企业预警通（数据提取区间为2023.10.1-2024.12.11，按偿还日统计），数据标签代表提前偿付债券利率中位数 2024年11月8日全国人大常委会表决通过关于批准《国务院关于提请审议 增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，要点为安排6万亿元 债务限额置换地方政府存量隐性债务，分2024-2026年三年实施，每年2万亿元。另外，财政部部长蓝佛安表示，今年以来，受外部环境变化和内需不足等因素影响，经济运行出现一些新的情况和问题，税收收入不及预期，土地出让收入大幅下降，各地隐性债务化解的难度加大。针对上述情况，从2024年开始，连续五 年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门 用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6 万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。 2024年11月中下旬，随着增量财政政策带来的债券置换额度落地，特殊再融资专项债券迎来发行高峰。2024年11月12日，河南省率先披露特殊再融资专项债券发行计划，并于2024年11月15日正式发行，截至2024年12月11 日，已经有27个省份发行了特殊再融资专项债券，合计发行金额2.01万亿元， 规模超过2023年全年特殊再融资债券发行规模及2024年1-10月发行规模。从 发行规模在各省份之间的分布来看，相比2023年四季度的发行情况，本轮增量 财政政策债务置换额度在12个重点省份和非重点省份之间未作出明显区分，江苏、山东、湖南、河南、贵州和四川等获得了较大规模发行额度。 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 90,000 75,000 60,000 45,000 30,000 15,000 0 贵天云内吉辽重广黑甘宁青湖江安河四河福山江浙陕广上新湖山海北西州津南蒙林宁庆西龙肃夏海南苏徽南川北建东西江西东海疆北西南京藏 古江 12个重点省份非重点省份 特殊再融资专项债发行规模（亿元） 城投债发行企业2024年中报带息债务规模（亿元）-右轴 图表3.2024年11月15日以来特殊再融资专项债券发行情况 资料来源：特殊再融资专项债券发行情况来自企业预警通（数据提取区间为2024.11.15-2024.12.11）， 城投债发行企业2024年中报带息债务数据提取自wind，提取时间截至2024年9月30日 观察二：境内外债券发行“此消彼长” 随城投债审核政策收紧，2023年四季度以来城投债市场净融资转负，12个重点省份中大部分省份城投债呈净偿还，其中获得较大特殊再融资债券发行额度的贵州和天津净偿还规模较大，非重点省份中获再融资债券发行额度较大的江苏和湖南净偿还规模也较大。此外，随着境内城投债发行端收紧，2023年四季度以来城投离岸人民币债券的发行有所起势。 因境外债券流动性相对较差，且容易受到离岸市场影响，发行成本普遍高于境内债券。在融资成本偏高的情况下，城投企业仍选择境外融资，一定程度上反映了区域的资金面压力。从境外债的审核机构来看，以发行期限1年作为界限， 发行期限1年以上的债券需经发改委申报审核，而1年期及以下的债券发行不需 经过发改委56号文的审批备案程序，仅需在所在地的外汇管理局进行登记即可。 因此资金面相对紧张的城投平台更倾向于发行1年期及以下的短期债券，以规避发改委的审核监管，这也导致城投离岸人民币债券的发行期限和成本出现明显倒挂，从2023年10月以来离岸人民币债券的发行情况看，截至2024年11月20日，1年期及以下的短期债券发行成本中位数为7.5%，但一年期以上债券发行成本中位数仅有5.5%。为防控债务风险，2024年7月国发[134]号文正式叫停境外“364”，不允许新增1年期及以下的境外债。 从2023年10月以来城投离岸人民币债券的发行情况看，12个重点省份中除重庆市弱资质区县发行规模较大外，其余重点省份或受益于特殊再融资债券发行，短期资金压力有所缓解，离岸人民币债券发行规模较小；非重点省份中山东发行规模较大，且高息债券占比较高；其余省份发行规模相对较大的包括福建、四川、江苏、湖北、河南等，发行主体集中于弱资质区域。不同于境内城投债发行利率压降趋势，离岸人民币债券平均发行成本处于偏高水平，云南、安徽、山东、江西、湖北和河南6个省份的发行利率中位数超过5%。 300 3000 200 2000 100 1000 0 1234567891011121234 567 2024年 8910 11 0 -100 2023年 -1000 -200 -2000 城投净融资额（亿元）-右轴离岸人民币债券发行金额（亿元） 离岸人民币债券发行数量（只） 图表4.2023年以来城投净融资与离岸人民币债券发行情况 资料来源：企业预警通（数据提取区间为2023.1.1-2024.11.20） 图表5.2023年10月以来离岸人民币债券发行利率超过5%的区域统计（单位：亿元） 省份 发行规模 区域 山东 313.44 滨州市级、滨州滨城区青岛西海岸新区、青岛胶州市、青岛即墨市、青岛平度市泰安市级、泰安肥城市潍坊市级、潍坊昌邑市、潍坊高密市、潍坊潍城区、潍坊寿光市淄博市级、淄博高新区、淄博临淄区、淄博张店区济南章丘市、济南章丘明水经济技术开发区威海市级、威海环翠区、威海文登区济宁邹城市、济宁高新技术开发区德州齐河县、临沂市级 湖北 113.35 荆州市级、孝感市级、孝感高新技术开发区、十堰市级、咸宁赤壁市、黄石市级、黄石大治市 河南 79.22 洛阳市级、商丘市级、洛阳涧西区、洛阳孟津区、信阳市级、郑州市级、开封市级 福建 42.26 福州平潭县、三明市级、漳州高新技术开发区、泉州南安市 安徽 37.82 淮北市级、滁州南谯区、滁州全椒县、安庆桐城经开区 四川 35.72 绵阳高新技术开发区、资阳市级、成都龙泉驿区、巴中市级、泸州纳溪区 重庆 21.29 重庆沙坪坝区、大足双桥开发区 江苏 19.14 徐州新沂市 浙江 12.85 丽水缙云县、丽水松阳县 江西 12.42 鹰潭贵溪市、景德镇市级 河北 10.00 保定市级 省份 发行规模 区域 湖南 5.57 衡阳高新技术开发区、株洲高新区 云南 5.25 昆明市级、红河蒙自市 资料来源：企业预警通（数据提取区间为2023.10.1-2024.11.20） 500.00 5.20 1,200.00 300.00 4.50 700.00 3.735.804.98 6.40 100.00 4.99 4.65 7.95 6.50 4.50 4.98 6.30 4.25 3.90 4.13 3.153.50 200.00 贵天云内吉辽重广黑甘宁青湖江安河四河福山江浙陕广上新湖山海北西 -100.00州津南蒙林宁庆西龙肃夏海南苏徽南川北建东西江西东海疆北西南京藏-300.00 古江 -300.00 12个重点省份 非重点省份 -800.00 -500.00 -1,300.00 城投净融资额（亿元）—右轴离岸人民币债券发行规模（亿元） 图表6.2023年10月以来城投净融资和离岸人民币债券发行情况（分省份统计） 资料来源：企业预警通（数据提取区间为2023.10.1-2024.11.20），数据标签代表离岸人民币债券发行利率中位数 观察三：城投债“统借统还”试水 根据《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发〔2023〕35号），为支持融资平台2023年、2024年到期的公开市场债券融资接续，12个重点省份可以在依法合规、防范风险交叉传染的前提下，在年度债券发行额度内统借统还，支持资质较好的融资平台承接弱资质融资平台借新还旧债券发行额度。 城投债“统借统还”首发的几个案例均落地贵州省。2024年2月23日， 贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司成功发行一期公司债券，规模为18.00亿元，发行成本4.8%，用于偿还同区县无关联关系主体安顺市西秀区黔城产业股份有限公司的两只债券，其票息分别为7.8%和7.5%。2024年5月20日，盘州市盘南开发