化债与城投观察系列一当前“一揽子化债”效果与城投转型

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2024年6月 化债与城投观察系列一 作者： 中诚信国际研究院 袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn汪苑晖yhwang@ccxi.com.cn鲁璐llu@ccxi.com.cn 闫彦明ymyan01@ccxi.com.cn 从“一揽子化债”的三个维度看当前地方投资压力，2024-06-21 利率中枢下行长期国债表现亮眼，收益率运行区间或位于2.2%-2.5%——利率走势一季度回顾与下阶段展望，2024-04-23 2024年一季度地方债与城投行业政策梳理与展望，2024-04-17 化债约束下重点区域融资受限，14省借新还旧达100%，关注城投付息压力及区域投资压力——城投行业2024年一季度回顾与展望之市场运行篇，2024-04-15 居民收入掣肘下个税跌幅创新高，支出前置发力但专项债发行偏慢——2024年1-2月财政数据点评，2024-03-26 “两会”后积极财政的三大关注——2024年《政府工作报告》系列点评之二，2024-03-07 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 当前“一揽子化债”效果与城投转型 2023年中央经济工作会议提出要“统筹好地方债务风险化解和稳定发展”，2024年“430”政治局会议再次强调“高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”。在防风险与稳增长的总基调下，当前政策聚焦城投企业化债与转型，以“控增化存”为主线推进“一揽子化债”，并加快压降城投平台数量、开展产业化转型。目前来看，“一揽子化债”已取得了阶段性成效，城投企业市场化产业化转型也在不断加速，但化债过程中城投企业基本面改善情况仍待持续观察，且在传统业务出现瓶颈、新兴业务仍有挑战的背景下城投转型发展仍面临一定压力，尤需关注转型过程中的政企关系重塑、存量债务化解、新旧业务衔接风险。 一、政策基调：化债与转型 近年来，“防范化解重大风险”的背景下，政策持续聚焦城投债务风险化解与转型发展；2023年7月，中央政治局会议明确提出“制定实施一揽子化债方案”，特殊再融资债置换、金融机构债务展期及重组、“统借统还”、央行应急流动性贷款（SPV）等化债举措相继落地。一方面，以“控增化存”为主线持续推进“一揽子化债”。政策进一步强化新增融资约束，陆续出台“35号文”、 “47号文”、“14号文”等文件，通过实施“区域+主体”双维度名单制管理、严控政府投资项目、严控城投各融资渠道等方式加强重点省份新增投融资约束。与此同时，多措并举缓释存量债务风险。其一，通过债务重组、置换等方式化解存量债务，包括密集发行1.5万亿特殊再融资债以及商业银行积极进行贷款展期、债务重组等，根据中诚信国际估算，本轮27省发行的1.5万亿特殊再融资债或可 节省利息超400亿元；其二，支持到期公开市场债券融资接续、保 刚兑，贵州区县平台探索“统借统还”以缓解债务压力、保障债券刚兑；其三，稳妥化解重点省份非标债务，政策要求对存续非标利率适度打折，同时强调可发放项目贷款、银团贷款置换到期非标本金，重庆、宁夏、广西等地已通过银团贷款及政策性银行专项贷款等置换；其四，探索应急类资金支持，缓解短期流动性风险，央行应急流动性贷款（SPV）资金已落地广西，同时甘肃、陕西、重庆、吉林等地探索设立了应急周转基金。 另一方面，积极推进城投转型，加快压降平台数量和债务规模，以提升平台自身造血能力、维持再融资循环。2024年《政府工作报告》明确提出“分类推进地方融资平台转型”，国务院防范化解地方债务风险工作视频会议强调“要下更大力气化解融资平台债务风险，强化配套政策支持，加快压降融资平台数量和债务规模，分类推动融资平台改革转型”。地方实践方面，云南、辽宁、江西等均发文提出压降融资平台公司数量、推动市场化实体化转型，江苏镇江明确提出2024年要压减地方政府融资平台90个以上；另据媒体报道，某省计划到 2028年末将以注销、合并、市场化转型等方式将融资平台数量压降50%。 二、当前“一揽子化债”效果 2023年以来“一揽子化债”取得了阶段性成效，城投债市场情绪边际改善、城投企业1债务扩张放缓，融资成本明显下降，流动性压力得到一定缓释，但“控增化存”过程中也面临资产扩张放缓、投融资受限、区域分化加剧等情况。弱区域弱资质城投企业信用风险仍在释放，基本面实质性改善仍待观察。 第一，一揽子化债推进下城投债市场情绪边际改善，利差压缩显著。受“一揽子化债”政策刺激、城投债供给收缩、其他资产信用风险较高等因素影响，城投债市场情绪边际改善。从一级市场看，城投债认购倍数在2023年8月起明显增高，如天津8月最高认购倍数达105.09倍，而2024年以来受收益率持续走低影响，认购热度相较前期有所回落。从二级市场看， 2023年8月以来31个省份城投债交易利差均收窄，目前城投债利差已压缩至近五年低位，青海、贵州、云南等利率本就较高的重点区域压缩幅度较大。 图1：“一揽子化债”推升城投债认购情绪 天津最高认购倍数曾超过100倍 图2：2024年以来各省交易利差全面收窄 重点区域收窄幅度较大 1基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 第二，城投扩表速度持续向社融增速收敛，但资产负债率、短期债务规模占比仍抬升。在地方政府债务严监管政策下，近年来城投企业资产与负债增速均呈下滑趋势，2023年城投企业总负债规模约80万亿元，带息债务规模约55万亿元，“一揽子化债”推进影响下2023年首次出现城投企业资产、负债增速双双低于社融增速的情况。由于负债增速持续高于资产增速，城投企业资产负债率仍不断上升，2023年达58%。从债务结构看，贷款仍是主要构成、占比超六成，债券、非标次之，期限上短期债务占比仍在上升，2023年达30%。 图3：城投企业资产负债规模增速均放缓图4：城投资产负债率、短期债务占比均持续抬升 30%万亿14025%12020%100 80 15% 60 10%40 5%20 0%0 20162017201820192020202120222023 总资产（右轴）总资产增速总负债增速社融增速 60%55%57.69%50%45%40%35%30.47%30%25%20%15% 20162017201820192020202120222023 城投资产负债率（中位数）城投短期债务占比（中位数） 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 第三，城投企业融资成本、发债成本整体明显下降，重点区域降幅较大但成本仍偏高。受利率下行、“资产荒”下城投企业信用资质相对占优，以及“一揽子化债”推进下城投企 业高息债务被置换等因素影响，2023年有21省城投企业融资成本2下降，其中6个（甘贵辽云青宁）属于重点省份3，成本下降的重点省份平均降幅（60.20BP）明显高于非重点省份 （23.44BP），但其平均融资成本绝对数值（5.20%）仍高于非重点省份（4.93%），其中青海融资成本超过6%，反映重点省份融资成本高位压降后，其依然面临较重的偿债负担。从2024 年情况看，以城投债发债成本为例，1-5月31省城投债发行利率均下降，降幅最大的前8位 150BP 8% 100 6% 50 0 4% -50 2% -100 重点区域 非重点区域 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% BP 0 -50 -100 -150 -200 -250 -300 -350 -400 -150 0% 2023年-2022年 2023年融资成本（中位数） 重点区域 2024年1-5月发行利率 非重点区域 2023年1-5月发行利率 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 图5：2023年21省城投企业融资成本同比下降图6：2024年1-5月31省城投债发行利率均下降 但12个重点省份融资成本依然偏高12个重点省份下行幅度较大但绝对数值仍然偏高 （津云贵青甘吉宁辽）均属于重点省份，重点省份平均发行利率降幅（249.97BP）高于非重点省份（129.63BP），但发行利率绝对数值（3.35%）仍高于非重点省份（2.84%），其中黑青宁云发行利率高于3.5%。 广东 北京浙江福建江苏山西山东安徽新疆湖北河北江西四川西藏湖南河南陕西黑龙江广西重庆辽宁宁夏吉林甘肃青海贵州云南天津 北京 西藏山西上海江苏浙江河北广东河南湖北四川安徽湖南陕西江西山东福建海南新疆甘肃贵州辽宁云南青海宁夏天津重庆广西内蒙古吉林黑龙江 第四，严监管下城投企业投融资进一步受限，现金流持续承压。从三大现金流表现看，2023年城投企业经营活动现金流由负转正、小幅上升，同时经营现金流净流入的平台数量占比微升，反映城投企业业务造血能力略有增强。融资方面，受隐债监管趋严和城投企业融资收紧影响，2023年城投企业筹资活动现金流净额进一步下行，同时筹资现金流净流入的平台数量占比也下降，反映城投企业融资压力有所上升；2024年以来，城投债融资收紧更为明显，1-5月城投债发行规模2.46万亿元、同比微升0.43%，净融资规模仅79.72亿元、同比大幅下降98.35%。投资方面，2023年城投企业投资活动净现金流出额较2022年有所减少，反映平台投资活动放缓，且投资现金流净流入的平台数量占比上升，或表明新增投资受限，更多平台回收或处置原有的投资项目，从而增加了当期现金流入，一揽子化债带来的投资收缩效应 2城投企业融资成本以“分配股利、利润或偿付利息支付的现金/有息债务”近似估算。 3重点省份包括天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏等12省。 或逐步显现。 图7：2023年城投企业筹资现金流下降，投资现图8：严监管与到期高峰下城投债发行和净融资均金流收缩，投融资进一步受限明显下滑 60000亿元50000 400003000020000100000-10000-20000-30000-40000-50000-60000 2014201520162017201820192020202120222023 经营活动现金流净额投资活动现金流净额筹资活动现金流净额 30000亿元40%2500020% 0% 20000-20% 15000-40% 10000-60% -80% 5000-100% 0-120% 城投债发行规模城投债净融资额规模 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库 第五，城投企业托底拿地推升存货规模，面临一定流动性压力。近年来在土地出让低迷、地方财政承压的背景下，城投企业频繁参与地方政府“保交楼”、房地产纾困、二手房“统购”和“以旧换新”等房地产调控，对于稳定地产、支撑地方财政收入与化债等具有重要意义。值得注意的是，在此过程中城投存货规模被明显推升，2020-2023年间大幅增长约7万亿，形成的土地、房产等资产面临流动性不强、收入不确定性较大等风险，资产回报率未必能够覆盖城投企业资金成本，或进一步加剧流动性压力。 图9：近年来TOP100以外房企拿地占比持续抬升图10：城投企业托底拿地推升存货规模 100000亿元80%70% 8000060% 6000050%40%4000030% 2000020% 10%00% 国有土地使用权出让金 TOP100房企土地出让金 TOP100房企以外企业拿地占比（右轴） 45000