曙光初现：新周期的前瞻（宏观利率）

目录CONTENTS 01宏观的波折 Where 02利率易下难上 Why 03库存周期与通胀 When 04国债期货短期特征 How 消费、通胀、进出口、固定资产投资修复不够稳健 M1受益于化债与企业活期存款增加底部明确 生产与消费、利润与分配的不平衡问题仍待化解 明年外部贸易压力加剧，期待更积极的政策 房地产以价换量，金融属性仍待修复 低需求低价格低库存的三低格局下，利率债成为了宏观对冲、传统固收以及商品类机构资产配置的共同选择 第3页/ 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 三轮调整一轮比一轮持续时间短、调整幅度小。本质上反映的是现代经济体的长期经济增速和发展路径问题 债市既重现实（货币政策），也重预期（经济基本面）。目前看，货币政策的支持和经济的暂时低迷均未改变。关注明年二季度时间节点 长期利率中枢下行或仍未改变，除非找到新的经济增长曲线且基本面显著变好。12月以来利率下行速度过快。 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 2016/10-2018/1 地产回暖、经济向好、加息预期升温 10Y上行幅度：130bp 持续时长：5个季度 2020/4-2020/12 经济回暖、通胀回升、加息预期升温 10Y上行幅度：85bp 持续时长：3个季度 2022/10-2023/2 解封后预期转向10Y上行幅度：33bp持续时长：1个季度 2015201620172018201920202021202220232024 第4页/ 10Y 30Y 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 我国当前已经在被动去库中停留18个月，仅次于1998年末开始的那轮被动去库。彼时被动去库持续了21个月， GDP平减指数同比为负接近7个季度，当时的中国通过加入WTO打入全球市场以及商品房模式发展创造了新的增长曲线。而今，GDP平减指数同比仍未转正，从2022年3月往后也已经历近6个季度。当前政策预期有所转暖。 25 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023 20 15 10 5 0 -5 第5页/ 中国:GDP:平减指数:初步核算:当季同比 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 10Y下破1.8%，30Y下破2.0%，近期下行速度过快 多头情绪催化03合约基差到达极限，看多情绪蔓延至06合约 TL2506合约持仓占比高达23%，史无前例 基差、跨期价差极限压缩后有所反弹，行情理论上存在短期冷却的可能 机构配置力量不减，回调即买入下，利率反弹空间有限 12月FOMC会议后，情绪传导上对国债期货偏多头 100% 80% 60% 40% 20% 0% 第6页/ TSTFTTL250325062509 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 第7页/ 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 免责申明 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。