宏观基本面系列：地产债务再审视：曙光初现？

11月中旬以来，政策对地产行业融资关注度明显上升。当前融资现状、未来可能支持方向等，本文梳理，敬请关注。 一问：地产行业融资现状？贷款、债券、信托等非标融资整体依然偏弱，民企融资难尤其突出 从贷款上看，房地产相关贷款维持低位、部分股份行拖累较大。2023年前三季度，新增房地产开发贷款4800亿元、 同比减少近3成，个人住房贷款前三季度累计净减少4000亿元。从上市银行报表也可窥见一斑，33家上市银行新增房地产贷款不足4000亿元、部分股份行拖累明显、年中房地产贷款增速-1%、低于整体平均增速的8%左右。 债券融资较前两年同期边际好转，内部结构分化突出、民企发债不足一成、利率高于整体水平。2023年前10月，地 产债净融资-395亿元，2021年、2022年同期地产债净融资分别为-1370亿元和-405亿元左右。融资内部也呈现明显 分化，国企发债占比大幅抬升30个百分点至90%左右，民企发债占比不足10%、且发行利率高于整体水平85BP左右。信托等非标融资断崖式收缩，前7月规模不足2018-2021年同期均值的1成、利率依然偏高。2023年以来房地产信 托前7月发行不足330亿元、同比减少超6成，2018年至2021年同期发行均值为5460亿元左右。融资收缩的同时，发行利率边际有所回落、但依然偏高，2023年以来平均发行利率较2022年回落60BP左右至6.9%。 二问：反映在房企报表上？房企负债、筹资现金流等延续收缩，个别房企潜在风险仍需留意 融资渠道收缩，在上市房企报表上也可窥见一斑，负债增速大幅回落、尤其是民企。106家上市房企总负债增速于2023 年9月跌至-8%、创近年新低，其中，民企负债增速回落幅度更大、-13%左右。与之类似，2023年三季度上市民营房企资产负债率较2020年底回落0.8个百分点、幅度大于整体水平。 筹资现金流自2021年来持续收缩，个别房企2023年前三季度筹资现金流进一步恶化。上市房企筹资现金流于2021 年落入负值区间、单季度一度超-2800亿元，2023年来，筹资现金流季度平均收缩2300亿元左右。个别房企筹资现 金流进一步恶化，例如，2023年前三季度某500强上市房企筹资现金流-900亿元左右、去年同期为170亿元左右。好在债务到期压力最大阶段或已过去，但个别房企负债压力边际回升、筹资现金流恶化，仍需留意尾部风险。2023年地产债到期近5000亿元、明年到期约为3000亿元左右，较2021年到期高峰已明显缓和；类似地，截至2023年9月， 上市房企一年内到期非流动性负债较高位阶段已减少近35%。整体债务压力虽有缓解，但个别房企潜在风险仍需留意。三问：未来或如何演绎？购房政策、信贷投放、房企融资约束等政策实施、落地效果待进一步跟踪近期，针对地产行业融资偏弱现状，政策已释放积极信号，其中，因城施策下部分省市从供需两端已出台相关政策，但受制于收入和房企预期等，销售回款等后续还待跟踪。三季度末以来，一线城市继“认房不认贷”后，推出公积金 政策优化、非核心区域限购放松等政策；二、三线城市地产政策调整更为频繁，涉及优化住房信贷，降低购房门槛等。信贷投放方面、“三个不低于”，或向城中村改造等领域倾斜，对地产行业融资或有边际增量贡献。11月中旬，央行联 合召开金融机构座谈会，强调金融机构要积极服务“城中村”改造、“平急两用”公共基础设施建设等。结合城区内自建房户数和建面、拆除比例等，中性情境下，“城中村”改造总投资或在2-4万亿元左右。 房企自身融资方面，部分房企“三条红线”约束、预售资金监管等会否优化，后续还待跟踪。除了稳定融资来源，此 前部分融资约束条件会否优化，也值得关注。例如，2023年三季度报中，依然有59家上市房企不完全满足“三条红线”，部分省市商品房预售资金监管收严、债权人权益保全措施等一定程度上加大房企资金运转难度。 风险提示 经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。 内容目录 1、地产债务再审视：曙光初现？4 11.1、一问：地产行业融资现状？4 11.2、二问：反映在房企报表上？6 11.3、三问：未来或如何演绎？8 2、流动性常规跟踪12 风险提示14 图表目录 图表1：二季度以来，房地产开发贷增速拐头向下4 图表2：个人住房贷款增速年中以来落入负值区间4 图表3：上市银行口径，地产贷款增量明显收缩4 图表4：股份行房地产贷款投放拖累较为明显4 图表5：前10月，地产债净融资同比边际好转5 图表6：地产债发行结构中，短期占比相对较高5 图表7：地产债发行主体中，国企占比近9成5 图表8：民企地产债发行利率高于整体水平5 图表9：地产信托规模较以往同期大幅收缩6 图表10：地产信托收益率边际回落、仍处高位6 图表11：上市房企负债增速整体回落6 图表12：上市房企资产负债率也明显回落6 图表13：房企筹资现金流自2021年来持续处于负值区间7 图表14：部分房企筹资现金流同比进一步恶化7 图表15：地产债到期规模最大阶段已经过去7 图表16：上市房企一年年到期非流动性负债边际减少7 图表17：部分房企到期债务压力边际回升8 图表18：年中以来，地产政策边际放松8 图表19：2023年9月，地方地产政策放松政策密集出台9 图表20：2023年9月，四大一线城市持续优化地产政策9 图表21：未来房价预期依然偏弱9 图表22：居民可支配收入、收入信心尚未修复至疫前9 图表23：近期各部门从多方面支持城中村改造10 图表24：城中村改造年度投资测算10 图表25：年中以来，地产政策边际放松10 图表26：部分房企“三条红线”仍未达标11 图表27：部分地区预售资金监管一度趋严11 图表28：11月25日至12月2日间，央行公开市场净回笼资金310亿元12 图表29：货币市场利率整体回落12 图表30：SHIBOR利率多数回落12 图表31：质押回购成交规模向上修复13 图表32：隔夜质押回购成交规模占比回升13 图表33：利率债发行规模回落13 图表34：11月24日至12月1日间，利率债发行与到期情况14 图表35：长端收益率多数下行14 图表36：国债与国开债期限利差情况14 1、地产债务再审视：曙光初现？ 1.1、一问：地产行业融资现状？ 从贷款上看，房地产相关贷款增速维持低位、部分股份行拖累较大。2023年前三季度，新增房地产开发贷款4800亿元、同比减少近3成，处于近年同期低位、仅比2021年同期略高；个人住房贷款季度增量自2022年底以来明显走弱、大多净收缩，2023年前三季度 累计净减少4000亿元，带动余额增速于9月创新低至-1.2%。从上市银行报表也可窥见一斑，2023年上半年，33家上市银行新增房地产贷款不足4000亿元、部分股份行拖累明显、年中房地产贷款增速-1%、低于整体平均增速的8%左右。 图表1：二季度以来，房地产开发贷增速拐头向下图表2：个人住房贷款增速年中以来落入负值区间 20,000 16,000 12,000 8,000 4,000 0 历年前三季度房地产开发贷增量及余额增速 (亿元) 201520162017201820192020202120222023 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 14,000 11,000 8,000 5,000 2,000 -1,000 -4,000 23% (亿元) 18% 13% 8% 3% 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 -2% 前三季度房地产开发贷增量三季度余额增速(右轴)个人住房贷款季度增量余额增速(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表3：上市银行口径，地产贷款增量明显收缩图表4：股份行房地产贷款投放拖累较为明显 (万亿元) 上市银行分行业贷款增量 房地产贷款增速(分上市银行类型) 632% 5 22% 4 312% 22% 1 -8% 0 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 -1-18% 房地产制造业基建链 城商行农商行股份行国有大行 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 债券融资较前两年同期边际好转，内部结构分化突出、民企发债不足一成、利率高于整体水平。2023年前10月，地产债净融资-395亿元、较近两年同期边际好转，2021年、2022年同期地产债净融资分别为-1370亿元和-405亿元左右；发债期限依然偏短，其中，6个 月发行占比创新高至11%。地产债融资内部也呈现明显分化，国企发债占比自2021年底来明显会大幅抬升30个百分点至90%左右，民企发债占比不足10%、且发行利率高于整体水平，2023年前三季度平均发行利率4.5%、高出平均水平85BP左右。 图表5：前10月，地产债净融资同比边际好转图表6：地产债发行结构中，短期占比相对较高 8,500 (%) 地产债发行加权利率 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 6,500 4,500 2,500 500 10,000 (亿元) 地产债净融资 (亿元) 8,000 6,000 4,000 2,000 0 100% 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 80% 60% 40% 20% 0% 地产债发行期限结构 -1,500 20162017201820192020202120222023 前10月净融资全年净融资(右轴) -2,000 6个月以内(6M,1Y](1Y,3Y](3Y,5Y](5Y,∞) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表7：地产债发行主体中，国企占比近9成图表8：民企地产债发行利率高于整体水平 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 地产债发行结构(分发债主体)8 7 6 5 4 3 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 20