行业比较专题报告：美国关税2.0：寻找“出海”逻辑的相对确定性

美国关税2.0对各行业影响几何？ 美国关税如何影响我国出口企业利润？结合国际贸易术语，加征关税对企业利润影响路径包括两种：一则，以FOB为 代表的国际贸易模式下，进口清关手续由买方办理。对于出口商而言，可能通过降价的模式与进口商共同承担关税，体现在财务报表上则是营收和毛利率的共同下降；二则，以DDP为代表的国际贸易模式下，进口清关手续由卖方办理，即由卖方缴纳相关税收，体现在财务报表上则是营业成本的上升。与此同时，出口商可能通过提价的模式与进口商共同承担关税，最终营收可能出现上升但幅度小于成本上涨的幅度，对应至毛利率层面则出现下降。因此，从微观财报视角出发，倘若美国加征关税，最终其影响出口企业利润的核心变量在于毛利率。 寻找“不确定性”中的“相对确定性”。直观上，美国关税2.0的大棒之下，对美高依赖度的出口产品影响或更大。但对于上市企业而言，更为重要的是其海外业务的赚钱能力，即在加征关税的背景下，海外业务盈利水平的高低将决定了企业应对外部风险潜在能力的强弱。因此，我们可基于“需求地区+产品关税税率+海外业务赚钱能力”三大因子对A股出口链相关板块进行筛选。我们倾向于认为，全球贸易环境不确定性因素仍在的背景下，具备“相对确定性”的方向或主要聚焦于：一是，对美敞口较大的板块中，可重点选择“海外营业利润率高”的细分行业；叠加考虑：①“境外资产”占比较高；②对美敞口低但对发达市场敞口高+海外业务营业利润高的板块，最终可筛选得到：纺织制造、汽车零部件、白色家电、家电零部件、元件等。二是，基于出口产品的地区拆分，筛选终端需求以新兴市场为主 +2024年需求占比提升的细分行业，主要包括：工程机械、专用设备、摩托车及其他＞化学纤维、商用车、光学光电子等，其中，前者的海外营业利润率处于所有行业均值以上，相对较强。 各产业链及相关行业的景气度汇总 （一）上游周期：价格整体表现偏弱。具体行业景气展望：黄金，短期回调后可继续关注，仍受益于实际利率下行和 美元走弱的“双向”驱动。（二）中游制造：“弱现实”下周期品价格转为弱势，成长行业维持相对韧性。具体行业景气度展望：1、电力，盈利保持相对韧性，或继续维持相对景气；2、机械（自动化设备、船舶等），自动化设备主要来自于量的回暖，船舶则是量价齐升逻辑。（三）下游消费：“盈利底”尚未到来，关注消费补贴政策支持的细分领域。具体行业景气展望：1、商用车：内需具备补贴政策支持，外需持续维持相对景气；2、家电、家具等：内需受益于“以旧换新”补贴政策，外需存在分化，家电相对较优；3、商贸零售：受益于消费补贴政策和“微信小店”所带来的创新变革。（四）TMT：板块景气延续分化格局。具体行业景气展望：1、电子（半导体、消费电子等），半导体维持景气区间，消费电子可期待后续AI手机和相关政策；2、计算机（软件业务等），利润增速维持相对韧性，具备相对优势。 （五）金融地产：微观主体信贷需求仍偏弱，地产延续回暖趋势。具体行业景气展望：地产，尽管价格尚未企稳，但成交量延续边际回暖。 行业配置：重视“春季躁动”，偏向中小盘科技成长 反弹背后是信用预期修复及估值扩张，行业及个股选择可重视：“分母端弹性”，看好中盘+超跌+低估值+回购+并购预期，且分子端掣肘较弱（ROE修复或现金流改善）的“成长>消费”，（一）首选成长：1、TMT，尤其电子、计算机；2、机器人、工业母机等高端制造;3、军工。（二）次选消费：1、社服；2、母婴；3、谷子经济。结构上，重视“科技牛”，包括科技相关设备需要尤其重视，①财政政策投资方向之一；②主题催化较多；③朱格拉周期受益品种。 风险提示 美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期；国内出口放缓超预期。 内容目录 一、核心观点6 二、美国关税2.0对各行业影响几何？7 2.1美国关税如何影响我国出口企业利润？7 2.2寻找“不确定性”中的“相对确定性”7 三、各产业链景气跟踪、比较与研判10 3.1上游周期：价格整体表现偏弱10 3.1.1煤炭：价格回落，库存去化10 3.1.2有色金属：工业金属表现偏弱，贵金属高位震荡11 3.1.3交通运输：国内外运价指数表现分化12 3.1.4基础化工：化工整体价格延续降温趋势13 3.1.5石油石化：原油价格区间震荡，后续供需仍面临不确定性14 3.2中游制造：“弱现实”下周期品价格转为弱势，成长行业维持相对韧性15 3.2.1钢铁：价格延续走弱，库存去化15 3.2.2建筑材料：玻璃价格相对坚挺，水泥价格边际走弱16 3.2.3电力设备：部分产品价格底部企稳，需求维持韧性甚至边际改善17 3.2.4机械设备：关注部分细分领域的景气改善18 3.2.5公用事业：电力行业增速放缓但保持韧性19 3.3下游消费：“盈利底”尚未到来，关注消费补贴政策支持的细分领域20 3.3.1汽车：内需关注政策补贴，外需上商用车相对较优20 3.3.2家用电器：内外需持续向好，后续关注内部补贴和外需持续性21 3.3.3纺织服饰：内外需均表现偏弱，但产业链内部分化，上游原料类景气修复21 3.3.4食品饮料：需求边际放缓22 3.3.5社会服务：餐饮边际修复，免税维持低迷22 3.3.6轻工制造：内需边际改善，外需偏弱，后续关注国内政策补贴23 3.3.7农林牧渔：价格走弱、养殖利润下行，但后续消费旺季有望支撑需求23 3.4TMT：板块景气延续分化格局24 3.4.1半导体：全球半导体继续维持相对景气24 3.4.2面板：短期内价格维持平稳，后续关注厂商备货25 3.4.3智能手机：需求偏弱，后续关注AI手机加速渗透及政策补贴情况26 3.4.4计算机：关注政府和教育相关细分领域的需求，软件业务维持相对韧性26 3.4.5传媒：最新一周观影热度下降27 3.5金融地产：微观主体信贷需求仍偏弱，地产延续回暖趋势27 3.5.1银行：微观主体信贷需求尚且偏弱，但预期已经有所改善27 3.5.2房地产：“价”的同比企稳，“量”延续回暖态势28 四、风险提示28 图表目录 图表1：加征关税对供给端的影响可能是“量价双降”7 图表2：不同国际贸易术语下关税影响企业利润的路径7 图表3：筛选“对美依赖度高”且“税率相对较低”的产品（HS2位编码）8 图表4：筛选“对美依赖度高”且“税率相对较低”的产品（HS4位编码）8 图表5：基于“对美依赖度”和“海外业务营业利润率”对A股行业进行筛选9 图表6：各行业收入对美敞口一览10 图表7：各行业所持有的境外资产情况10 图表8：筛选需求主要以新兴市场为主+新兴市场占比提升的产品10 图表9：近一个月动力煤价格走弱11 图表10：近期供给大于需求11 图表11：近期煤炭港口库存有所回升11 图表12：近一个月工业金属、贵金属价格全线回落12 图表13：近期铝库存回落幅度相对较大12 图表14：近期黄金价格高位震荡12 图表15：近一个月国内外运价指数略有分化13 图表16：近一个月国际运价走势拐头回落13 图表17：近一个月中国出口运价指数底部回升13 图表18：近一个月化工品价格涨跌参半14 图表19：近1个月中国化工产品价格指数延续放缓趋势14 图表20：OPEC延续减产趋势，10月产量同比-0.7%15 图表21：美国钴机活动走弱15 图表22：近一个月钢材价格多数走弱15 图表23：近期钢材价格拐头回落16 图表24：近期钢铁日均铁水产量超过季节性均值水平16 图表25：近期钢材库存去化16 图表26：近一个月钢铁产能利用率边际回落16 图表27：近一个月玻璃上涨、水泥下跌17 图表28：近期水泥价格出现边际回落17 图表29：近一个月水泥库存持续处于高位17 图表30：水泥发运率仍低于季节性均值水平17 图表31：2024年11月太阳能装机需求增速25.9%18 图表32：11月动力电池产量、装车量增速维持韧性18 图表33：近一个月光伏产业链价格延续弱势行情18 图表34：近一个月碳酸锂、氢氧化锂价格开始底部企稳18 图表35：11月挖掘机销量当月增速17.9%19 图表36：机床和工业机器人产量边际改善19 图表37：11月行业整体利润逐步边际企稳19 图表38：新船价格处于上行区间19 图表39：11月电力供需增速均边际改善20 图表40：2024年11月电力利润增速边际放缓20 图表41：2024年11月“以旧换新”政策带动部分消费行业回暖20 图表42：11月乘用车销量增速边际改善21 图表43：外需上，商用车表现相对韧性21 图表44：2024年11月空调出口维持高增21 图表45：12月白电排依然维持高位，1月有所下调21 图表46：11月纺织服装外需增速依然维持偏弱22 图表47：11月上游纺织原料类外需增速明显改善22 图表48：11月营收增速出现不同程度的放缓22 图表49：盈利亦出现不同程度的放缓22 图表50：11月餐饮增速有所回暖23 图表51：免税销售维持低迷态势23 图表52：11月家居零售额累计同比改善23 图表53：11月家具出口当月同比降幅收窄23 图表54：近期全国猪肉价格环比回落24 图表55：养殖利润同样出现走弱，外购仔猪已进入负值24 图表56：11月集成电路产量当月同比8.7%24 图表57：2024年11月全球半导体销售额同比增长22.1%24 图表58：11月日本半导体制造设备出货同比为35.2%25 图表59：11月中国台湾半导体材料营收同比-7.3%25 图表60：近两个月面板价格底部企稳25 图表61：11月面板出货量同比增速均边际回暖25 图表62：11月TFT液晶面板营收同比9.8%26 图表63：11月台股面板营收同比11%26 图表64：2024年10月智能手机出货量当月同比-1.1%26 图表65：2024Q年11月手机出口金额当月同比-0.3%26 图表66：10月软件业务利润表现维持相对韧性27 图表67：2024Q3全球PC出货量同比进一步放缓27 图表68：最新一周电影票房收入出现明显降温27 图表69：最近一周电影观影人次同样出现明显降温27 图表70：当前私人部门信贷需求尚且处于偏弱区间28 图表71：M1已经连续两个月回暖28 图表72：2024Q4房地产成交量持续回升28 图表73：11月新房价格同比降幅有所企稳28 一、核心观点 美国关税如何影响我国出口企业利润？结合国际贸易术语，加征关税对企业利润影响路径包括两种：一则，以FOB为代表的国际贸易模式下，进口清关手续由买方办理。对于出口商而言，可能通过降价的模式与进口商共同承担关税，体现在财务报表上则是营收和毛利率的共同下降；二则，以DDP为代表的国际贸易模式下，进口清关手续由卖方办理，即由卖方缴纳相关税收，体现在财务报表上则是营业成本的上升。与此同时，出口商可能通过提价的模式与进口商共同承担关税，最终营收可能出现上升但幅度小于成本上涨的幅度，对应至毛利率层面则出现下降。因此，从微观财报视角出发，倘若美国加征关税，最终其影响出口企业利润的核心变量在于毛利率。 寻找“不确定性”中的“相对确定性”。直观上，美国关税2.0的大棒之下，对美高依赖度的出口产品影响或更大。但对于上市企业而言，更为重要的是其海外业务的赚钱能力，即在加征关税的背景下，海外业务盈利水平的高低将决定了企业应对外部风险潜在能力的强弱。因此，我们可基于“需求地区+产品关税税率+海外业务赚钱能力”三大因子对A股出口链相关板块进行筛选。我们倾向于认为，全球贸易环境不确定性因素仍在的背景下，具备“相对确定性”的方向或主要聚焦于：一是，对美敞口较大的板块中，可重点选择“海外营业利润率高”的细分行业；叠加考虑：①“境外资产”占比较高；②对美敞口低但对发达市场敞口高+海外业务营业利润高的板块，最终可筛选得到：纺织制造、汽车零部件、白色家电、家电零部件、元件等。二是，基于出口产品的地区拆分，筛选终端需求以新兴市场为主+2024年需求占比提升的细分行业，主要包括：工程机械、专用设备、摩托车及其他＞化学纤维、商用车、光学光电子等，其中